中国杠杆率缓解情况与实体企业供给侧改革、金融机构监管相关

2008年全球金融危机后很长一段时间内，出口增长乏力，地方政府以及国企的投资成为拉动GDP增长的重要力量，但也因此积累了较多的债务。以地方政府和国企为主导的投资驱动型增长模式，和以国有商业银行为主体的准寡头银行结构，共同成就了中国的高杠杆和杠杆的结构性特征。2015—2016年实体企业供给侧改革、去杠杆，2017年金融机构严监管，经过三年的持续推进，中国宏观杠杆率偏高的情况得到一定程度的缓解。

2020年，面对疫情冲击，国内实行了货币、财政超常规宽松对冲，在积极逆周期政策的支撑下，国内经济迅速恢复，中国预计将成为2020年全球唯一经济实现正增长的经济体。但随之而来的是宏观经济体杠杆水平的全面抬升。截至2020年三季度末，实体经济杠杆率达到270.10%，较2019年年末提升24.70个百分点。居民、非金融企业、政府部门杠杆率全线抬升，涨幅分别为5.60、12.70、6.40个百分点，达到61.40%、164.00%、44.70%。

针对内生增长动能逐渐恢复以及重新抬头的宏观杠杆率，稳增长也开始逐步让位于防风险。2020年11月26日，中国人民银行发布三季度货币政策报告，其中重提稳杠杆，货币政策随之转向稳健中性。中国当前整体杠杆水平偏高，按照2020年年中数据，中国企业部门杠杆率水平（162.50%）明显高于发达经济体（98.80%）和新兴市场（108.80%），是稳杠杆的重点领域；居民部门杠杆率水平（59.10%）低于发达经济体（75.30%）16.20个百分点；政府部门杠杆率水平（58.70%）低于发达经济体（114.60%）55.90个百分点，绝对、相对水平均有一定的提升空间。

杠杆率的快速上升导致中国金融资产的风险向银行集中，向债务融资集中。根据易纲《再论中国金融资产结构及政策含义》，上述现象之所以出现，主要有两方面原因。

一是直接融资尤其是股票融资增长缓慢。间接融资和债务融资为主的融资结构导致银行贷款在各项融资中的占比明显提升。风险向金融机构尤其是银行集中，扭曲了风险定价，影响金融资源配置效率，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。(www.xing528.com)

二是宏观经济运行对金融机构产生了影响。2008年全球金融危机爆发后，在对冲经济下行压力、扩大内需的过程中，银行债务融资快速增长，除了贷款增长较快外，银行还通过同业、股权及其他投资等派生货币，为部分表外和“影子银行”业务融资。债务融资显著上升加上名义GDP增速下降，导致宏观杠杆率大幅上升。

债务风险在银行和企业部门累积，容易形成自我强化机制，债务率一旦超过阈值，可能对经济长期增长造成负面影响，降低增长速度。若直接通过削减债务规模降杠杆，企业投资活动将会被限制。发展好直接融资尤其是股权融资，加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场透明度，发展多层次股权市场，支持PE发展，鼓励创新发展，减少对银行债权融资的过度依赖，才能在稳住杠杆率的同时，实现金融对实体经济支持力度不减的目标。

提高直接融资比重，发展多层次的资本市场，还有助于降低融资成本。银行一般通过发行理财产品等表外渠道获取资金，并将这部分资金通过银信合作、设立非银子公司等方式投资于金融产品或者是发放贷款，以绕开监管对存贷款的相关要求。由于银行理财收益率高于存款利率，这就从源头上提高了实体经济的融资成本。即便非银行金融机构承接的商业银行表外资金流向了实体经济，但由于其资金链较长，层层加价下实体经济的融资成本继续提升。