资本结构优化与风险管理

最佳资本结构，是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。

研究资本结构问题，就在于寻找一条实现资本结构良性循环的道路，从建立合理的资本结构出发，以企业高效益和适当的风险为立足点，实行筹资结构、投资结构和资产结构组合，从而实现合理的资本结构。

确定最佳资本结构常用的方法主要有每股收益无差别点法和比较资金成本法。

（一）每股收益无差别点法

每股收益无差别点法，又称息税前利润—每股收益分析法，是通过分析资本结构与每股收益之间的关系，计算各种筹资方案的每股收益的无差别点，进而确定合理的资本结构的方法。这种方法确定的最佳资本结构亦即每股收益最大的资本结构。

每股收益无差别点是指两种筹资方式（即负债与权益）下普通股每股收益相等时的息税前利润点，即息税前利润平衡点。这种方法是先计算每股收益无差别点，然后根据预计息税前利润与每股收益无差别点的关系来判断企业是采用债务资本筹资方式还是采用权益资本筹资方式。当息税前利润小于每股利润无差别点时，应该采用权益资本筹资方式；而息税前利润大于每股利润无差别点时，应该采用债务资本的筹资方式。

从理论上说，这种方法是从利润的角度来判断方案的可行性，它假定在其他条件不变的情况下，利润最大化即企业价值或股东财富最大化，从而在原理上，与财务管理目标中利润最大化目标一脉相承。

资本结构优化决策的步骤如下：

（1）写出两个筹资方案追加筹资以后的每股收益的表达公式：

EPS=［（EBIT-I）（1-T）-D］/N

式中　EPS——每股收益；

EBIT——息税前利润；

T——所得税税率；

D——偿债基金额；

N——普通股股数。

（2）计算每股收益相等的无差别点的息税前利润（EBIT）：

［（EBIT-I1）（1-T）-D］/N1=［（EBIT-I2）（1-T）-D］/N2

式中　EBIT——每股利润无差别点处的息税前利润；

I1，I2——两种筹资方式下的年利息；

N1、N2——两种筹资方式下的流通在外的普通股股数；

D——两种筹资方式下提取的偿债基金额；

T——所得税税率。

（3）进行决策：

1）如果追加筹资以后的息税前利润大于无差别点的息税前利润，那么，选择负债筹资。

图4-1　每股收益无差别点分析示意图

2）如果追加筹资以后的息税前利润等于无差别点的息税前利润，那么，选择负债筹资和选择股权筹资无差别。

3）如果追加筹资以后的息税前利润小于无差别点的息税前利润，那么，选择权益筹资。

这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但未考虑资本结构变动给企业带来的风险变化，因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，因此，企业单纯地用这种方法有时会作出错误的决策。

每股收益无差异点分析，见图4-1。

【例4-19】　某公司目前发行在外普通股100万股（每股1元），已发行10%利率的债券400万元。该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到200万元。现有两个方案可供选择。方案一：按12%的利率发行债券；方案二：按每股20元发行新股。公司适用所得税率20%。

要求：（1）计算两个方案的每股收益。(www.xing528.com)

（2）计算两个方案的每股收益无差别点息税前利润。

（3）计算两个方案的财务杠杆系数。

（4）判断哪个方案更好。

计算过程如下：

（1）两个方案的每股收益见表4-11。

表4-11　公司不同资本结构下的每股收益　单位：万元

（2）

（3）方案一的财务杠杆系数=200/（200-40-60）=2

方案二的财务杠杆系数=200/（200-40）=1.25

（4）由于方案二每股收益大于方案一，且其财务杠杆系数小于方案一，即方案二收益性高，风险低，所以方案二优于方案一。

（二）比较资金成本法

比较资金成本法，是通过计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构亦即加权平均资金成本最低的资本结构。

决策的步骤：

（1）确定各备选方案的资本结构。

（2）计算各备选方案的加权平均资金成本。

（3）进行比较，选择加权平均资金成本最低的结构为最佳资本结构。

资金成本比较法是计算不同资金结构（或筹资方案）的加权平均资金成本，并以此为标准相互比较进行资金结构决策的方法。该方法通俗易懂，计算过程也不是十分复杂，是确定资本结构的一种常用方法。但因所拟订的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。

【例4-20】　某企业拟筹资规模确定为300万元，有三个备选方案，其资本结构分别是：

方案一：长期借款50万元、债券150万元、股本100万元；

方案二：长期借款70万元、债券80万元、股本150万元；

方案三：长期借款100万元、债券120万元、股本80万元。

其相对应的个别资本成本如表4-12：

表4-12　相对应个别资本成本　单位：万元

计算各方案的加权平均资金成本：

方案一的加权平均资金成本=50/300×6%+150/300×9%+100/300×15%=10.5%

方案二的加权平均资金成本=70/300×6.5%+80/300×7.5%+150/300×15%=11.02%

方案三的加权平均资金成本=100/300×7%+120/300×8%+80/300×15%=9.53%

进行计算与比较，方案三的资本成本最低，因此，选择长期借款100万元、债券120万元、股本80万元的资本结构最为可行。

上述两种方法，虽然集中考虑了资本成本与财务杠杆效益，但没有考虑资本结构弹性、财务风险大小及其相关成本等因素，因此，在具体应用时还需审慎鉴别、灵活使用。