1.与美国其他大学捐赠基金的横向比较
全美高校经营管理者协会与共同基金所（NACUBOCommonfund）联合发布的最新报告显示，综合全美851所高校累计金额5160亿美元的资产配置和表现，在截至2014年6月30日的财年里，平均每个捐赠基金的回报率为15.5%[13]。按照基金资产的总额进行排名（详见表1），耶鲁大学捐赠基金尽管总资产排名第三，但2014年的总回报位列第一，达到20.2%；排名第一的哈佛大学甚至低于平均值0.1%。
表1 美国高校捐赠基金总额前十名（截至2014年6月30日的财年）
资料来源：NACUBO-Commonfund。
陈升龙（2015）认为基金的规模以及配置决定了投资回报的高低，教育系统捐献基金跟私人银行业一样，规模最大的捐献基金往往收获最高的回报率，除个别波动和例外案例，回报率都会随着投资组合的规模增长而一起成长。主要原因是规模越大的基金往往偏好，或者说更能够容忍高风险的投资，例如规模超过10亿美元的基金，有高达57%的比例会投向另类投资（指在股票、债券及期货等公开交易平台之外的投资方式，包括私募、风险投资、房地产、矿业等品种），只有13%用于美国股市，8%用于固定收益产品，以及18%用于海外股市；而在2500万美元以下的基金里，另类投资仅占10%，美国股市占43%，固定收益产品占26%，14%用于海外股市。
上述评价从一个侧面反映出大学捐赠基金从规模和资产配置方面而言与主权财富基金有着许多共同之处。
2.耶鲁大学捐赠基金投资的历史概况
上述横向比较显示，耶鲁大学捐赠基金规模进入前三，且相比之下2014年的投资回报可位列第一。由时间轴上的纵向比较可见，耶鲁大学基金几乎呈现逐年递增的状态。根据清科研究中心（2014）[14]汇总的1997—2013年的数据，在这段时间内，耶鲁大学基金的最高收益率为2000财年，高达41.0%；最低收益率为-24.6%，发生在2009财年。从整体来看，过去10年间，保持了年均11.0%的净收益率；过去20年，保持了年均13.5%的净收益率；过去10年中的9年，基金的投资收益率在剑桥大学联合会公布的大学捐赠基金收益率中排名第一。美国康桥咨询公司（Cambridge Associates）初步估计，2014财年全美大学捐赠基金的平均回报率为16.2%，哈佛捐赠基金的投资回报率为15.4%，麻省理工学院和达特茅斯学院的资产投资回报率都是19.2%，宾夕法尼亚大学捐赠基金的投资回报率为17.5%。截至2014年6月30日，耶鲁大学捐赠基金过去10年的基金平均年投资收益率为11.0%，而美国大部分股票和债券投资者的年均回报率，分别约为8.4%和4.9%[15]。
从捐赠比例来看，耶鲁大学捐赠基金对大学的运作产生的巨大的作用，占比常年超过1/3，业界称赞其运作的成功与耶鲁大学取得的学术成就一样卓越。
表2 耶鲁大学捐赠基金的资产规模（财政年）
资料来源：Yale Endowment 2014。
（二）耶鲁大学捐赠基金的资产配置的分析
每年度，耶鲁大学捐赠基金的管理者会根据历史数据及实际经济状况对各类资产的收益及风险进行合理重估调整；获得各类资产的预期收益及风险数据后，通过另类资产配置模型，计算出每类资产的配置比例；以模型得出的比例为基准，基金管理者通过实际市场走势及机遇，在获得投委会的许可后，对实际配置比例进行调整（清科研究中心，2014）。
耶鲁大学捐赠基金的资产配置中共有八大资产类型，分别为绝对回报资产、本土股票资产、固定收益资产、境外股票资产、油气林矿、私募股权、房地产和现金类资产。从最近五年的数据可见（表3），按照比例顺序为大致为私募股权、房地产、绝对回报、外国股权、自然资源、国内股权、固定收入、现金，某些年份有小幅度的变化。
表3 资产配置（截至2014年6月30日，%）
资料来源：Yale Endowment 2014。
从具体的比例可见，耶鲁大学捐赠基金与一般主权财富基金有较大的区别：
一是私募股权的比例非常高，而主权财富基金投资私募股权的比例一般在10%以下。从历史数据来看，私募股权主要强调的是企业价值增值，弱化财务指标，其回报（包括风险投资和杠杆收购）自1976年开始，年平均达到29.9，在资产配置低效的情形下，可提供极其优异的长期风险调整收益。这些优点也被大多数主权财富基金所重视，或者通过外包的形式，或者在自身管理经验更加丰富后均有加大投资比例的倾向，由前文中Preqin的统计可见，亚洲主权财富基金尤为偏好增加私募股权的比重，但与耶鲁大学基金相比还是存在较大的差距。(www.xing528.com)
二是国内股权相对国外股权低很多。不同于大多数主权财富基金对美国股权青睐有加，耶鲁大学捐赠基金对美国市场股权的配置一直维持在5%以下，对海外的投资则高出5%以上，2014年这种差距甚至达到7.6%。这说明耶鲁大学基于长期视野之下，对于高风险高收益的新兴市场股权有着更大的偏好；而对于一般基金公司而言，基金经理基于自身利益的考虑以及各类排行榜的压力，投资视野更加短期，美国资本市场发达，尽管收益也相对更低，但其低风险更加受到基金经理的偏好。
【注释】
[1]2001年也门被批加入海合会，2011年约旦和摩洛哥入会。本书着重研究的是海合会中拥有主权财富基金的六个国家，即最初的六大成员国：阿联酋、阿曼、巴林、卡塔尔、科威特和沙特阿拉伯。
[2]Linaburg—Maduell透明度指数由主权财富基金研究所（SWFs Institute）的创立者Carl Linaburg和Michael Maduell于2008年设计，基于十个必要的向公众描述的问题以评价SWFs的透明度，每季度更新一次，8分为足够透明度的下限。故笔者将得到9分和10分的SWFs认定为透明度高。
[3]资料来源：About ADIA[EB/OL].http：//www.adia.ae.
[4]阿联酋王子遇难或引发家族财富纷争[EB/OL].http：//finance.ifeng.com/money/wealth/millionaire/20100412/2040075.shtml.
[5]阿布扎比国家石油公司（ADNOC）及其分支机构也是阿布扎比另一支主权财富基金——2006年成立的阿布扎比投资委员会（ADIC）的主要供资方。ADIC和ADIA分别获得财政盈余的30%和70%。
[6]资料来源：阿布扎比网站[EB/OL].About ADIA：http：//www.adia.ae.
[7]中东土豪阿布扎比投资局获批向A股增资近百亿元[EB/OL].http：//stock.hexun.com/2015-06-03/176420266.html.
[8]中投等主权基金向一巴西投行注资[EB/OL].http：//www.ftchinese.com/story/001035902.
[9]消息称瑞信将与卡塔尔成立合资公司[EB/OL].http：//finance.sina.com.cn/world/yzjj/20121030/201613526819.shtml.
[10]百度百科.大学捐赠基金，http：//baike.baidu.com.
[11]史文森年收入100万美元，比耶鲁校长工资的两倍还要多，是耶鲁工资最高的人，但相比之下，哈佛大学捐赠基金的投资官年收入在1500万到2000万美元之间，而一些业绩好的对冲基金经理则可能获得上亿美元的年收入。
[12]大卫·史文森：耶鲁“赚钱机器”如何炼成？[EB/OL].http：//www.yicai.com/news/2011/07/928070.html，2011-07-9.
[13]陈升龙.像耶鲁大学一样投资[EB/OL].http：//www.jiemian.com/article/235275.html，2015-2-27.
[14]清科观察：世界最赚钱耶鲁基金资产配置解密，超三成配置PE[EB/OL].http：//pe.pedaily.cn/201406/20140617367326.shtml.
[15]陈予燕.耶鲁模式再出彩[EB/OL].http：//news.hexun.com/2014-10-13/169273603.html.
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