新加坡政府投资公司投资配置分析与优化

截至2015年3月31日，GIC的20年年化实际收益率为4.9%，在《Report on the Management of the Government's Portfolio for the Year 2014/15》（以下简称《GIC 2014/15》）中表达了对未来收益率谨慎的观点：“不能预期该水平的投资回报继续，目前高资产价格可能在未来5～10年导致低回报。研究成果强调为了从长期投资中获益，必须做好准备容忍短期账面亏损。”GIC的长期业绩反映了三个主要因素：一是全球经济的动态性；二是通过资产配置策略捕捉到了各种资产类别的绩效；三是以技能为基础的战略绩效通过各种主动战略投资团队开展。在给定水平的风险下，GIC努力优化投资组合以获得在不同经济情景下可能的最佳长期回报。

一个经典的案例为美国次贷危机期间，新加坡投资公司曾经分别在2007年和2008年两次投资瑞士联合银行集团（UBS），投资额分别为97.6亿美元和144亿美元，到2009年3月27日当日，两笔投资市值跌至21.21亿美元和43.39亿美元，损失比例高达78.27%和69.87%^[10]，震惊全球。2015年，GIC仍然持有瑞银的股权，并称对瑞银投资银行的执行情况感到满意。

（一）投资组合的框架

GIC的投资组合框架如图6-2所示，是为了应对外部不断变化的投资环境而设立，较之以前有更好反馈和更大的灵活性，从2013年4月1日开始实施。《GIC 2014/15》指出，修订后的投资框架可以使GIC更好的收获长期风险溢价，管理风险，从更加波动的环境中利用好投资机会，并增强获益的能力。该框架分为两大部分，即政策投资组合和积极投资组合，每个都扮演重要角色推动绩效。

图6-2　GIC的投资框架

资料来源：《GIC 2014/15》，第18页。

1.参考投资组合（Preference Portfolio）

《GIC 2014/15》指出，参考投资组合由65%的全球股权，35%的全球债券构成，与新加坡政府的风险容忍相一致，是GIC作为大型的全球投资者普遍接受的。股票和债券的比例大体上决定了市场价值的下跌。在市场压力之下，股权比例越高，下跌越多；同时，债权比例越高，长期回报越低。通过参考投资组合的构建，新加坡政府投资组合在考虑控制风险的同时获得了良好的绩效，在网络技术泡沫破灭（2001—2003）和金融危机期间（2008—2009），尽管曾遭遇大幅账面亏损（20%～30%），但在经济恢复之后得以盈利。GIC的长期策略是投资能够提供良好的可持续回报的资产，这种方法使其可以偏离参考投资组合，但长远可获得良好的投资回报。

2.政策投资组合（Policy Portfolio）

GIC以长期投资为主，其投资时间视野为20年，政策投资组合见表6-14。根据《GIC 2014/15》的介绍，“政策投资组合是投资的核心框架，政策组合旨在通过多样化和谨慎的投资组合框架实现良好的可持续回报，不同的资产类型应对不同的经济环境。政策投资组合的六种资产类型为名义债券和现金、通胀相关债券、发达市场股权、新兴市场股权、私募股权和房地产。上述资产类型代表了关键的系统或市场风险，并封装了大量政府投资公司的长期风险和潜在回报。”^[11]

表6-14　GIC的政策投资组合配置比例（自2013年4月1日）

资料来源：Report on the Management of the GIC Portfolio for the Year 2014/2015，第20页。

由表6-14可见，GIC的名义债券和现金的比例较高，为29%～36%；房地产的投资比例也比大多数主权财富基金的5%的比例要高，达到9%～13%，再加上私募股权部分，另类资产的投资区间为20%～28%，说明GIC对于低风险到中等风险和高风险的资产比重几乎接近1∶1∶1。

3.积极投资组合（Active Portfolio）

GIC董事会采用积极投资战略是为了在政策投资组合外增加价值，并由其来设定风险限额。管理层决定如何在积极策略中配置风险预算。政府投资公司承担基于技能的战略，管理层为每个策略分配资本成本，资本成本纳入收益的考虑中。实际上，政府投资公司的投资框架允许通过积极投资战略引入额外的系统或者市场风险到投资组合中，以取代政策资产类型的被动投资获得更好的投资回报，还准许从政策资产类别组合中获得资金（GIC，2015）。

由此可见，GIC在进行资产配置管理时，一方面设定框架限定在可容忍风险下追求盈利；另一方面，框架本身存在弹性，在有较好机会时允许不同组合之间进行互通，以谋求更好收益。(www.xing528.com)

（二）投资组合中的资产类型配置

表6-15显示的是2013—2015年GIC的资产配置的实际情况，发达市场股权一直位居第一位，在2013年达到最高比例后由于超过了基准最高30%的标准而抛售了一部分股权，到2014年以后比例恢复到基准以下的29%。新兴市场股权也维持十分接近20%的最高比例；房地产的投资空间依然很大，尚未达到基准的最低值；名义债券和现金的比例则呈现逐年递增的状况，再考虑到基金本身的规模递增，近年来GIC对风险小的资产有大额的增持。

表6-15　GIC的投资组合的资产类型及比例

资料来源：Report on the Management of the GIC Portfolio for the Year 2013/2014和2014/2015。

（三）投资组合中的区域配置（详见表6-16）

GIC总裁和首席投资长林昭杰（Lim Chow Kiat）在年报中指出：“大部分发达经济体利率降至历史低位，导致一系列的资产类别价格上涨。在全球经济尚未站稳脚跟的情况下，资产价格的大幅上涨使得投资环境尤其不确定和不可预测。”

表6-16　GIC的投资组合的地理分布及比例

说明：北亚包括中国大陆、中国香港及台湾地区、韩国，澳大拉西亚由澳大利亚，新西兰，新几内亚和太平洋的邻近岛屿的区域。
资料来源：Report on the Management of the GIC Portfolio for the Year 2013/2014和2014/2015。

与淡马锡重点关注新加坡国内和亚洲地区不同，GIC更加国际化，在亚洲地区的投资主要以日本和北亚为主，投资本国及东南亚地区的很少。美洲，特别是美国是GIC的重点投资区域，比例超过其资产的1/3，公开信息显示，GIC在2014年年底进行了单笔规模最大的海外投资，以81亿美元从黑石集团（Blackstone）手中收购了美国仓库运营商IndCor；此外，还收购了美国信息和电视评级公司尼尔森公司（Nielsen N.V.），交易价值超过8亿美元，这些交易均发生在美国。^[12]GIC对英国的投资占比也较大。将2015年和2013年、2014年两年的投资配置进行对比，GIC对欧洲和亚洲的投资比例进行了较大的调整，前者在经历了2014年29%的高位后再次降至25%，而后者则上升了3%达到30%。

此外，GIC对中国青睐有加，尽管中国经济进入新常态，增速减缓，但淡马锡依然维持对中国经济的积极看法，并相信中国政府实施改革的能力。林昭杰称“公司以长远眼光看待中国市场，认为中国股市近期的动荡是市场疯狂投机的结果。2012年至2014年，中国已经展示出对待改革的认真态度，相信中国的未来是光明的。”故GIC自2011年9月起相继增持中煤能源、中石化、北京金隅、李宁、国药控股等多只股份，合并投资1.56亿元，后又斥资13亿元入股银泰百货。尽管GIC从2011年9月起陆续减持上海电气、上海石化、中国龙工和鞍钢股份等股份以调整投资组合，但每项减持金额不多，加总后约4200万元，远少于其增持的规模。GIC还是中国最大的核电厂运营商中国广核电力股份有限公司（CGN Power Co.，Ltd.，简称：中广核电力）的投资人。

由于GIC并未在报告中公布交易的具体情况，只能从公开媒体上略知一二。表6-17显示的是数据信息相对完整的GIC在中国的投资情况。

表6-17　新加坡投资公司在中国的部分投资

资料来源：笔者根据媒体公开信息整理。

GIC的总部在新加坡，为了更加便于了解和把握重点投资的区域，GIC在多个国家的城市建立了办事处，包括美国旧金山、纽约，英国伦敦，中国北京和上海，日本东京和韩国首尔，后来又增加了巴西圣保罗、印度孟买，目前共有9个海外办事处。此外，GIC还构建起了国际人才库，其雇员中64%为新加坡人，17%来自亚洲、澳大拉西亚和非洲；9%为欧洲，10%为美洲。