国内外投资的比较与优化

（一）投资国内成为新趋势

一直以来，主权财富基金主要对国外优质资产进行投资，根据Monitor-FEEM SWF Transaction Database（2009）的统计，2000年到2009年全球主权财富基金投资公开交易（股权、房地产和合资交易）投资国外市场的比例区间为58%～83%，国内市场为17%～42%。一些国家的政府也明确规定主权财富基金必须投资国外，原因包括国内市场狭小缺乏投资机会，避免通货膨胀等。如挪威财政部的一般性指南明确规定GPFG必须将所有的资金全部投资海外市场，对此官方说明是：GPFG仅将4%的资金投资本国市场就会引发国内通货膨胀。挪威经济学家Døskeland（2010）解释道：“挪威作为人均GDP很高的发达国家，公共安全网完善，向国内投资将会使国内回报低于国际回报，而且会受到政治进程的影响而降低财务回报和透明度，因而挪威限制其养老基金的投资，要求全部投向海外市场。该战略也与基金的设立目的相一致——将石油价格波动带来的压力转移到更加平稳、多样化的全球经济体系中。”笔者在挪威访问期间的体会是：一是挪威非常重视教育，自1998年起就开始实行十年义务教育，政府每年的教育投入约占GDP的7%，超出OECD国家平均值；公立高等院校得到国家巨额资金支持^[20]，免学费且运作经费充足。二是挪威人对保护自然的重视程度远超出对现代化、高楼大厦、基础设施升级的需求热情。挪威本国内的投资需求已经有充足的资金支持，GPFG的使命是“为子孙后代保护和建立金融财富”。

（二）理论分析

最新的趋势显示，主权财富基金投资国内的比例正在提高，许多国家的政府甚至出台政策鼓励主权财富基金加大对国内市场的投资。大量学者认为国内外兼有的投资定位更为合理。如Michael Hudson（2011）引述从美国19世纪的体制学说（Institutional Doctrine）到俄罗斯商会和产业主席普里马科夫扩展的一些争论，以说明央行支出与其他主权外汇储备回流国内的背后逻辑——使国内经济现代化和升级，而不是简单循环的将收入投向美国和欧洲的金融市场，这些市场因债务紧缩和财政日益紧张等问题，经济环境的风险加剧。当挪威将盈余投向欧美金融市场时，这些国家的经理们则将资金投向“金砖四国”。中国、新加坡等国则将其贸易盈余用于提高教育质量、生产和生活水平，升级基础设施，特别是交通设施，从而提高了土地价值，促进了建设，一片欣欣向荣，而欧美国家似乎正迈入一个紧缩时期。

世界银行经济学家Alan Gelb等（2014）通过研究发现金融危机后许多主权财富基金管理机构获得允许，甚至鼓励基金投资国内市场，特别是为基础设施进行融资；现在许多主权财富基金开始将部分资金投资于国内市场，或者被创造来扮演该角色。尽管主权财富基金投资国内存在诸多潜在风险，包括扰乱国内宏观经济的稳定，同时损害公共投资的质量和基金的财富目标。Alan Gelb等（2014）认为：“首先，主权财富基金的国内投资在公共投资计划当中，按阶段进行，确保一个可持续流量的投资支出，而不是破坏性的，或者造成代价太大的繁荣与萧条的宏观经济周期。其次，政府作为投资的发起人和主权财富基金的拥有者之间有明确的分离——主权财富基金的国内投资不应用于公共开支融资，绕开预算控制；同时，有必要使主权财富基金作为专家、专业、投资者来运作，有能力积极地促进公共投资项目的质量，主权财富基金是可以进行国内投资的。”Alan Gelb等（2014）还提出一系列可行的方法包括：（1）基于商业或接近商业化的财务回报来筛选投资；（2）投资的合作伙伴包括其他主权财富基金、开发贷款机构以及私人投资者，以分散风险和提高执行能力；（3）主权财富基金治理的机构设计需要以令人信服的方式隔离政治压力，加强问责制，确保监督，并将技术融入到投资决策中；（4）充分透明，特别是国内投资及其财务回报。

因而本书认为主权财富基金是否投资国内或者国内外投资的比例，应由国家根据自身情况而定，不可一概而论。

（三）主权财富基金投资国内国外的部门配置

Sovereign Investment Lab（2014）纳入统计的部门分类为：银行、保险和贸易，房地产，餐厅、酒店和汽车旅馆，运输，石油和天然气，商用设备，零售，个人和商业服务，通信，飞机、汽车、船舶和火车，食品生产，建设和建材，其他，共计13个类别。

1.主权财富基金投资国内资产配置（见表4-10）(www.xing528.com)

表4-10　2014年主权财富基金投资国内的资产配置概况

资料来源：Sovereign Investment Lab，UniversitàBocconi，第22页。

由表4-11可见，主权财富基金进行国内主要投资的有六个部门，其中银行、保险和贸易，房地产为最重要的投资目标行业，合计为74%，接近总投资的3/4，其他则合计略超过1/4。食品生产也吸纳较多资金，比例超过两位数。

2.主权财富基金投资国外的资产配置概况（见表4-11）

表4-11　2014年主权财富基金投资国外的资产配置概况（%）

资料来源：Sovereign Investment Lab，UniversitàBocconi，第22页。

主权财富基金2014年度对海外资产投资的部门分布展现出与国内投资部门分布完全不一样的表现：更多的投资部门，更广泛的分布，部门排名差异显著。经历2007—2008年海外银行、保险和贸易部门大规模吸金后，主权财富基金对该领域的投资更为理性。一方面源于在该领域，大部分主权财富基金曾遭遇账面巨亏；另一方面则是欧美等国家金融危机时期的流动性短缺已经不复存在，对海外投资设立诸多障碍。投资占比超过两位数的三大部门：房地产、电信和零售，尤其是房地产，近年来成为包括主权财富基金在内的各类机构投资者的重点关注对象，均不惜重金在包括纽约、伦敦、巴黎等重要城市购买写字楼、居民楼和物流仓库等不动产。