主权财富基金投资战略研究及相关探讨

（一）主权财富基金的区域配置

主权财富基金投资地域的选择是否具有一定的规律性？研究者试图通过各国主权财富基金投资的数据分析来探索决定着主权财富基金投资区域分布的因素。

Portes，Richard and Rey，Helene（2000）通过搜集14个国家间的双边跨境股权流动的面板数据以及运用“重力”（Gravity）模型研究发现，金融资产的跨境交易的总流量取决于目的地国的市场规模以及交易成本（包括信息和交易技术）。随后在他们2005年的论文中进一步分析认为主权财富基金偏好投资与其文化相似的国家，这样可以有效降低信息不对称和文化差异造成的低效投资。Vidhi Chhaochharia和Luc Laeven（2009）选取了1997—2007年这10年间40000个外国股权投资事件来研究主权财富基金的投资行为，得出结论是“主权财富基金倾向于投资地理空间距离较近的区域，投资与国内不同的产业，说明主权财富基金在寻求产业多样化的同时会偏好投资与自己国家文化相似的国家，而且当主权财富基金购买股份时全球目标企业股会上涨。在选择目标企业时，更侧重于陷入财政危机的公司。”张海亮、周卫江、王亦奇（2013）以SWF Institute公布的数据为依据，基于2009—2011年年间主权财富基金2000余条海外投资项目数据发现“主权财富基金投资区域存在空间集群现象，这样可以避免信息不对称带来的风险，降低开拓新市场的成本以及发挥技术管理空间外溢效应。同时，建议我国主权财富基金可以选择‘广泛布点，局部扩散’和‘局部布点，广泛扩散’两种投资路径”。

（二）主权财富基金的投资策略

主权财富基金的投资策略可分为组合投资和战略投资两大类，其中组合投资是指投资股权比例在5%～10%及以下，持有目的不是为了控制目标企业，而是为了获得红利和股票溢价收入的财务性投资；而战略投资的股权比例通常在5%～10%及以上，持有目的是为了相对或绝对控制目标企业；两者相比，战略型主权财富基金更容易遭受东道国的抵触。摩根斯坦利的研究（2009）认为随着主权财富基金的日趋成熟，其战略资产配置将更加倾向权益资产和另类资产。同时，资产组合理论、行为金融学、全球投资理论、本土偏好理论（Shai Bernstein等，2009）、风险厌恶等理论也具有指导意义。Peter Kunzel、Yinqiu Lu、Iva Petrova和Jukka Pihlman在2011年发布的名为《主权财富基金的投资目标——变化的范式》的报告认为主权财富基金的投资目一定程度地反映其特征，但即使相似类型的主权财富基金也可能有差异很大的战略资产配置（Strategic Asset Allocation，SAA）。报告指出金融危机可能已经改变了主权财富基金的资产配置方式，也许并不是理想或者合理的，而且在所有的情况下对主权财富基金投资目的的检查是非常有必要的。研究者也认为需要对主权财富基金进行常规的宏观风险评估，主权财富基金作为国际资本市场的稳定器的重要性将会继续，将会在国际监管的改革中发挥积极的作用。报告将主权财富基金主要划分为稳定基金、储蓄基金、养老储备基金和储备投资公司，基于战略资产配置的理论考虑^[7]，对不同类型的主权财富基金的投资战略的变更进行了详细的分析，见表2-11。

表2-11　部分不同类型主权财富基金在危机中资产配置变更

资料来源：Peter Kunzel、Yinqiu Lu、Iva Petrova and Jukka Pihlman（2011），由笔者整理归总制表。

（三）主权财富基金的配置决策过程

Aaron Brown、Michael Papaioannou和Iva Petrova（2010）对资金来自大宗商品的主权财富基金的投资战略和其拥有的宏观经济框架进行分析。他们的研究认为主权财富基金的动态投资程序一般有三个阶段：一是规划阶段，投资战略与基金的（宏观经济）目标、所有者的风险容忍度相关；二是执行阶段，与投资的要求和SAA相关，SAA也会影响所选资产的类别；三是反馈阶段，资产所有者考虑资产的绩效、属性和评价，包括评估分配的外部和内部经理。在SAA的发展过程中聘用合格的、国际声誉高的投资组合顾问是个很好的选择，因为他们会提供广泛的服务，包括投资配置的支持、绩效评估、精力筛选以及选择的支持。顾问们拥有更加低成本的方式或投资技术，广泛的资产类型以及经理回报的数据库；还可协助解释和计量绩效，进行投资组合构建分析，以帮助决定合适的经理组合人选。

我国研究者谢平、陈超（2010）认为，主权财富基金的资产配置在整个投资过程中复杂而又重要，应考虑构建相应的决策支持系统，以提高管理水平、改善决策效率。他们设计的主权财富基金战略资产配置的决策支持系统应包括六个子系统，每个子系统各有职责。在最优资产配置确定系统中需要和战术战略进行搭配使用，即根据有效资产配置，结合国际机构投资者资产配置的经验以及主权财富基金投资的实际情况，确定特定主权财富基金的最优资产配置，包括：（1）满足长期投资目标的战略资产配置；（2）在保证长期投资目标的前提下，为了实现超额收益或者锁定中短期投资损失而对战略资产配置进行的平衡策略，即战术配置；（3）积极执行上述资产配置决策，动态灵活地选择具体的金融资产及实物资产构成的最优投资组合。

（四）主权财富基金的资产管理框架

Zvi Bodie及Marie Briere（2011）在名为《主权财富与风险管理》的论文中提出了新的分析方法，以“未定权益分析”（Contingent Claim Analysis，CCA）为基础，对一国的平衡表（见表2-12）进行分析以管理主权风险。一个国家也需要对其收入与支出进行资产—负债管理（Asset-liability Management），CCA方法包括所有的公共部门，不仅包括国家的预算，还包括对私人部门的隐含担保（Implicit Guarantees）。这个方法可以广泛应用于主权财富管理，特别是主权财富基金和外汇储备。

表2-12　主权平衡表简表

资料来源：Zvi Bodie and Marie Briere（2011）。

Aaron Brown、Michael Papaioannou和Iva Petrova（2010）对国际经验进行了分析，认为在投资战略执行方面，中央银行拥有系统、人力资源，具备管理低风险资产（如主权债券和货币市场资产）的能力。尽管如此，在极少的案例中（如挪威），银行有专业能力管理风险更高的资产类型，如股权和公司债券。国际最佳准则建议不具备专业管理高风险资产——如股权、公司债、另类资产（如房地产或者基础设施等）——能力的国家交给外部基金经理人管理。无论如何，管理主权财富基金的主体需要执行坚实的风险管理框架。如果一个国家拥有多支不同目的的主权财富基金，尽管并不需要分开管理，但每支基金需要被看做分离的投资问题。基金可放入一个现金池，但至少需要有独立的会计和报告体系。国际四大事务所PwC，分析主权基金的投资成功术，认为投资策略、决策流程、投后管理、实地评估（D.D）四大要素，缺一不可。PwC顾问尼克奈（Nick Rea）指出，风险等级设定和投报率是投资策略的第一要务，要经由出资人/董事会发声确定，才能让投资的决策流程交给委员会或外包给国际投行来执行，而投资之后的管理也需主权基金指派代表，若是执行得够彻底，可以为投资案带来加分。他指出，一旦各国主权基金持续运作，就能顺势培养起国家级的投资团队，把握参与国际资本市场的良机。

（五）声誉构建

不同于一般的机构投资者，主权财富基金因其政治背景极易使其成为众矢之的，因此构建良好声誉是主权财富基金投资战略中重要的一环。研究者提出的对策主要包括：

1.进行社会责任性投资（Socially Responsible Investment，SRI）

可供参考的体系有联合国负责投资的准则、联合国的全球契约原则、经合组织跨国企业公司治理和指引准则、国际金融公司的赤道原则、国际金融报告标准（International Financial Reporting Standards，IFRS）、挪威GPFG的道德指引等。谢平、陈超（2010）认为主权财富基金进行社会责任投资的措施包括筛选、剥离、积极股东主义和积极投资。

2.适度透明度(www.xing528.com)

IMF的“公认的原则和实践（GAPP）”中有六条条款涉及主权财富基金的信息披露问题^[8]为主权财富基金透明度选择提供框架。被称为主权财富基金运作典范——挪威养老基金全球（GPFG）的执行委员会主席Øystein Olsen在《GPFG的2010年度报告》中表达了这样的观点：“由于GPFG资金全部投向海外，作为海外投资者面对诸多不确定性，为确保基金的年初投资机会，资金持续受到欢迎，开放的准则和战略有助于减轻对基金投资意图的敌意。因此随着总规模的增长，GPFG的透明度也会不断提高，将会对挪威公众和国外股东提供更多的信息。”

Aaron Brown、Michael Papaioannou和Iva Petrova（2010）也肯定了透明度和应做的解释对于获得公众信心非常重要，特别是当全球市场环境恶化时，他们建议建立专业网页提供包括立法与机构框架，战略资产配置与绩效等信息；进一步来说，能够至少每季度（一些基金每月更新）持续更新投资组合的信息，如绩效和资产组合、详细证券持有水平报告，并用英文发布关键信息减轻国际观察者的语言障碍；且增强公众认知和理解有助于减少政治、经济、声誉风险以免造成主权财富基金潜在损失。我国研究者谢平和陈超（2010）则强调透明度的“度”更为重要，因为高透明度在某些情况下也蕴含着风险，可能引发市场的“羊群效应”和“追涨杀跌”。

3.透明度评估框架

目前对透明度进行评估的体系有“主权财富基金评分表”（Edwin M.Truman，2007、2008）和“Linaburg-Maduell透明度指数”（SWF Institute，2008）：前者是由美国政府智库彼得森国际经济研究所（The Peterson Institute for International Economics）的高级研究员Edwin M.Truman于2007年设计，2008年进一步完善；在这套评估框架中透明度和责任度这一行为准则分为报告、投资和审计三个方面，共有14个问题，详见表2-13。

表2-13　透明度和审计类评分框架

资料来源：The Peterson Institute for International Economics。

另一个经常使用的是美国SWFs Institute（主权财富基金研究所）的创立者Carl Linaburg和Michael Maduell（2008）设计的一套用于评价主权财富基金普遍透明度的指标：Linaburg-Maduell Transparency Index（Linaburg-Maduell透明度指数）。该指数是基于十个必要的向公众描述主权财富基金透明度情况指数来评价主权财富基金的透明度状况，该指数体系相对简单，正在不断更新中。研究所建议将8分设定为足够透明度的下限，见表2-14。

表2-14　Linaburg-Maduell透明度指数要素

资料来源：SWFs Institute。

从两套评价框架的具体内容，可以看到这两套透明度的测试指标有很多相同或相似之处。

【注释】

[1]也有学者追溯到更早的1816年法国设立的信托投资局（Caisse des Depots et Consignations，CDC），也被译为“法国国有控股公司”或“法国信托投资银行”。该机构主要从事公益性活动，以1816年成历史制定的原则为基础，及管理政府要求给予特殊保护的私营资金，还利用自有资金参与四大部门的国有政策管理，并通过下设的分公司参与市场竞争行业的管理。资料来源于李虹所著《主权财富基金监管研究》一书，经济管理出版社2014年版，第2页。

[2]该文献在2007年发表，而到了2009年，许多主权财富基金尤其是中国投资公司的透明度都有很大的提高，本表格中的分类国家仅作为参考。

[3]“资源诅咒”是经济学中的一个著名悖论，即自然资源丰富的国家经济增长往往落后于资源匮乏的国家，资源出口收入占GDP的比重越大，经济增长越缓慢。例如亚洲和非洲许多国家资源丰富，但经济发展却落后于资源匮乏的国家如日本、韩国和瑞士等国。目前解释“资源诅咒”的原因主要有三种观点：一是“荷兰病”，该观点认为资源出口的价格增长会导致生产、资本、技术和人力资源向资源出口部门集中，其他部门的发展则资源匮乏，另外，出口所得大量外汇收入会导致本币有升值趋势，削弱制造业的竞争力导致该行业的衰落，最终两大因素导致国家产业的畸形和经济难以持续发展。二是过分依赖自然资源的出口短期可以带来国民收入的增加，国家因此会倾向于优先发展出口相关的产业，产业多元化受到限制，尤其是原本产业体系就不健全的国家会陷入持续恶化。三是资源（尤其是石油等能源产品）价格剧烈波动会给国民收入带来的较大的风险，当资源价格下跌时甚至会使原有的收益化为乌有。同时由于资源可能受到少数精英掌控，假使该国同时存在收入状况严重不平等、法制薄弱等问题时，面对资源带来的繁荣就会产生权力寻租、权力腐败等现象，社会的不满和少数人的贪婪将很有可能使国家陷入冲突和动荡，甚至引发战争，最终破坏国家的经济基础。

[4]该论文首次发表在美国金融杂志Journal of Finance上，在1970年形成系统的理论在耶鲁大学出版社出版。

[5]因为LPMn仅仅说明了某类资产自身的风险，缺少类似于不同资产相关性的刻画，因而学者们借助协方差的概念，引入了CLPMn的概念。

[6]Ricard C.Grinold（1999）指出，VaR的优点是符合投资者关于风险的直觉认识，但是同样存在下方风险测度类似的问题，定义模糊，缺乏良好的统计性质，难以用于预测目的。

[7]除上述内容外，主权财富基金的类型、投资视野和资金来源，以及其他资产平衡表的特征都会影响其战略资产配置。

[8]这些条款包括：第一条中的“应公开披露主权财富基金法律基础和结构的主要特点，以及主权财富基金与其他国家机构之间的法律关系”。第二条“应明确定义和公开披露主权财富基金的政策目的”。第四条中的“IWG成员应公开披露主权财富基金资金来源，公开披露从主权财富基金提款以及其代表政府支出的一般方法”。第五条“应及时向所有者报告与主权财富基金相关的统计数据，或按要求纳入市场的宏观经济数据组”。第十六条“应公开披露主权财富基金的治理框架、目标以及从操作上独立与所有者的管理方式”。第十七条“应公开披露有关主权财富基金相关的财务信息，以证明其经济和金融导向，以便为国际金融市场的稳定做出贡献，并增强接受国的信赖”。第二十二条“主权财富基金应具备识别、评估和管理其操作风险的框架。风险管理框架应包括可靠的信息和及时的报告体系（确保对相关风险进行适当的监测和管理，使之保持在可接受的参数及水平内）、控制与激励机制、行为准则、业务持续性计划以及独立审计功能。应公开披露主权财富基金风险管理框架的一般方法”。