资产配置的一般原则及相关文献评述

（一）资产配置理论的简要回顾

1.资产配置的经典研究方法

资产配置有两大类经典的研究方法：一是均值方差最优化方法。现代投资理论的创始人哈里·马克维茨（Harry Morkowitz）在其1952年发表名为《资产组合选择：投资的有效的分散化》的论文^[4]最早提出，直至今日依然被众多投资者在资产配置决策中使用。随后威廉·夏普（1964）、利特纳（1965）和莫辛（1966）年将其与马克维茨的资产组合理论结合而起来，创建了资本资产定价模型（CAPM，Capital Asset Pricing Model），将资产的总风险进一步分为系统风险和非系统风险，并引入无风险资产的概念。在CAPM的基础上，学者们通过放宽假设条件发展出了多种扩展的资本资产模型，如布莱克（Fisher Black）的零β模型，布伦南（Michael Brennan）赋税调整模型以及莫顿（Robert Merton）的跨时期资本资产定价模型等。此外，继方差作为风险测度之后，研究者还提出了半方差（Semi-variance）、损失风险（Shortfall Risk）、下偏矩LPM（Lower Partial Moments）^[5]、风险价值VaR（Value at Risk）^[6]等。

随着行为金融学的迅猛发展，行为金融学家谢弗林（Shefrin）和斯塔曼（Statman）开始挑战传统金融学的基石之一——CAPM模型，他们在1994年创建了BAPM，并于1999年在马克维茨的资产组合理论基础上创新的提出行为组合理论，认为投资人的最优投资决策实际上是在不确定条件下的心理选择的事实出发，确定了以某一预先确定的概率来进行组合与投资选择的根基，以此来研究投资者的最优投资决策行为。经过进一步研究后，谢弗林和斯塔曼（2000）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困又希望变得富有的愿望，高、低期望值兼而有之的资产组合被描述为分层的金字塔（由Ginita Wall于1993年提出，在安全性、潜力性这三者相关的投资需求上构建起来），投资者在底层（低风险，一般包括货币市场基金和银行存款保证）、上一层（债券等）、再上一层（股票和房地产等）和顶层（最高风险，一般为投机性的资产如衍生产品和彩票等）之间分配财富，使其整体效用达到最大化。

二是效用函数最优化方法。在随机变动不确定的环境下，该方法可用来分析多种因素对资产配置的影响。与均值方差方法相比，效用函数由于设置更多变量来分析投资者效用最大化，演算更为复杂。可采用如幂效用函数（Power Utility）、指数效用函数（Expotential Utility）、爱泼斯坦-兹恩效用函数（Epstein-Zin Utility）等进行分析。尽管函数更为复杂，但在处理多期资产配置时，效用函数最优化方法比均值方差方法使用更为便利。令人无法忽视的是，效用函数最优化方法假定投资者在各时期的风险厌恶系数保持恒定；且每个投资者作为独立个体，其投资行为难以真正用效用函数进行描述等，均使得该函数在描述现实问题时显得不太具有说服力。

（二）资产配置的应用研究

熊军（2009）在系列报告中归纳了资产配置应用的研究成果，认为主要可以分为四大类：战略资产配置重要性的研究、资产风险收益特征的研究、资产配置驱动因素的研究，以及均值方差模型稳定性研究等。

1.战略资产配置的重要性

战略资产配置对机构投资者而言至关重要。Brinson、Singer和Beebower（1991）发现战略资产配置对投资业绩的贡献率达到91.5%。Jahnke（1997）则认为Brinson等人的研究只关注了基金收益随时间的波动，忽略了不同投资组合之间的收益差异。Ibbotson和kaplan（2000）对资产配置影响基金收益率的问题进行了系统研究，提出战略资产配置重要性涉及三个表述相近但是实质不同的命题，分别从时间序列数据的角度、横截面数据的角度和整个基金行业的角度来讨论资产配置对基金收益的影响。投资机构Vanguard Group在2005年采用了更大规模的样本和更长时间的数据对战略资产配置的重要性进行了更加深入的研究，虽然选用了与Brinson等研究不同的方法，但得到了相似的结论，即战略资产配置对投资业绩至关重要，基金经理的努力并没有增加投资回报，反而加大了收益的波动。

我国的研究者如李学峰、魏娜和张舰（2008）通过中国资本市场相关数据分析认为在我国战略资产配置对基金收益随时间波动的解释程度有限，大大低于美国资本市场。周新辉、李明亮（2007）也得到了类似的结论，并分析其原因为我国资本市场上存在的羊群效应。

2.资产风险收益特征的研究

研究金融资产风险收益特征的方法包括：历史数据预测法（Ricard C.Grinold和Ronald N.Kahn，1999；Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton，2002，等等）、因素分解预测法（Charles P.Jones和Leonard L.Lundstrum，2006，等等）和风险溢价法（Roger Ibbotson和Rex Sinquefield，1976；Ibbotson和PengChen，2000；Eugene Fama和Kenneth，2002；Joshua N.Feinman，2002，等等）。研究者（Gulko，2002；Antti Ilmanen，2003；Charles P.Jones和Jack W.Wilson，2004，等等）还特别分析了股票和债券之间的相关性关系，在通常情况下两者呈正相关关系；但在股票市场大幅下滑期间、或者经济增长和波动的冲击对两者作用相反时，两者则变成负相关。

3.资产配置驱动因素的研究(www.xing528.com)

研究者分别从投资者心理技术流动因素（David M.Darst等，2003）、经济周期（Moore、1983；Fama＆French，1989；Joe Brocato＆Steve Steed，1998；Antti Ilmanen，2003，等等）和货币政策（Rozeff，1984；Back，1987；Conver，Jensen and Johnson，1999；Ferguson，2005；李红艳，2000；唐齐鸣、李春涛，2000；张利阳、王逸辉，2008，等等）等角度对资产的驱动因素进行了深入的探讨。

4.均值方差模型稳定性研究

大量的研究者（Michaud，1989；Chopra、Hensel＆Tuner，1993；Chopra＆Ziemba，1993）通过实证研究表明，均值方差模型的敏感度极高，即使输入参数的细小变动都会导致最优资产配置比例出现很大的变化，导致模型的实用性不高。在此问题之上，后续研究者创建了三种具有代表性的模型来解决均值方差模型的稳定性问题：Robust模型（Sebastian Ceria＆Robert A.Stubbs，2006；Tim Farrelly，2006）、Resample模型（Michaud；1999）和Black-Litterman模型（Fisher Black＆Robert Litterman，1992）。

（三）资产配置的类型

机构投资者一般是作为长期投资者，投资涉及的国家和资产的类型十分多元化，主要的资产配置类型有战略性资产配置、战术资产配置、积极资产配置、消极资产配置、动态资产配置、资产配置再平衡、风格资产配置等。表2-10将对上述几种资产配置的类型进行简述。

表2-10　资产配置类型简表

资料来源：笔者根据相关资料整理。

Brinson，Hood和Beebower（1986）的研究认为“战略资产配置可以解释93.6%的基金收益随时间的波动”，但被部分研究者误读为“战略资产配置对基金总收益的贡献程度约为90%”。也有研究者（如Stevens和Wimer，1999，等等）指出，Brinson的研究只解释了基金收益随时间的波动，并不能解释基金收益的差异中有多少是来自于战略资产配置。Ibbotson＆Kaplan（2000）基于三个假设命题，得出了如下结论：从时间序列的角度，战略资产配置解释了大部分基金收益随时间的波动，解释程度的高低取决于基金管理的积极程度；从横截面数据的角度，战略资产配置只能解释小部分基金之间的收益差异，造成基金之间收益差异的原因有多个方面，包括战略资产配置的不同，投资时机的不同，证券选择的不同，还包括上述因素之间的相互作用；从行业整体的角度，可以用战略配置基准收益率与实际收益率之比的行业平均值来衡量基金行业的绩效。

熊军（2009）认为养老基金的战略资产配置受到一系列因素的影响，主要决定因素包括：一是养老基金投资目标和风险政策，资本市场的成熟度、投资管理的专业化程度、养老基金投资经验是造成成熟资本市场国家和新兴市场国家养老基金资产配置不同的重要原因；二是法律法规的约束，包括数量化监管模式（Quantitative Asset Restrictions）和谨慎人规则（Prudent Person Rules）；三是可投资的资产类别和投资期限，金融自由化推动金融创新和放松监管，以及老龄化造成的支付压力促使养老基金资产进一步多样化，房地产、大宗商品、股权投资基金、直接项目投资、海外投资、对冲基金、金融衍生品等进入养老金资产配置的范围。熊军（2009）特别对风格资产配置对于养老金的积极意义进行了阐述，他认为由于养老基金一般采用委托投资和直接投资相结合的模式，故可根据投资的资产类别，筛选那些能够在特定的市场环境中持续获得超额回报的投资管理人，在此基础上构建多元基金管理人体系（Multi-Manager），将资产分配给多类资产（Multi-asset）和多种风格（Multi-style）的投资管理人，在多类资产和多元风格的基础上构建投资组合，以期获得超额投资收益。

（四）资产配置的步骤

专业投资机构Ibbotson Associates将投资管理服务分解成五个步骤：一是根据期望收益、标准差和相关系数挑选资产类型（Develop Asset Class Input）；二是通过均方差优化、重新取样和敏感度分析建立资产模型（Create Asset Class Model）；三是经过业绩基础风格分析、定量因子和定性因子选取后分析投资；四是使用阿尔法-跟踪误差优化组合构建（Alpha-Tracking Error Optimization）；五是组合监控（Monitor the Portfolio）。