主权财富基金兴起的动因分析及优化方案

（一）主权财富基金的发展简史

最早的具有现代意义的国家投资基金是1953年成立的科威特投资局（Kuwait Investment Authority，KIA）。1953年，在当时任科威特内政部长的阿卜杜拉·萨利姆萨巴赫（Sheikh Abdullah Al-Salem Al-Sabah）的倡导下，科威特政府成立了专门的投资局（Kuwait Investment Authority，KIA），目的在于将过剩的石油收入用于海外投资，以降低整个国家对石油这种有限并且单一的不可再生自然资源的依赖性。与此同时，科威特投资局在英国伦敦设立了办事处（Kuwait Investment Office，KIO），KIO作为KIA唯一的分支机构，代表科威特政府进行投资活动。KIA是一个独立运作的政府实体，管理的资产包括该国的国家收入主要来源——综合储备基金（General Reserve Fund，GRF）、未 来 后 代 基 金（Future Generation Fund，FGF），以及本国财政部委托的其他资产。科威特所有的财政支出都来自GRF，为此政府专门制定了相应的法律，只有合法的支出才予以融资。1976年，政府将GRF的50%拨出成立了FGF，并且每年将国家收入的10%注入FGF，同时每年产生的收益也都继续用于投资。与GRF不同的是，FGF主要用来投资于科威特以外地区的多样化资产类别。目前，KIA的资产已经从最初的650亿美元增加到5920亿美元（SWF Institute，2015），投资遍布全球，资产类别包括政府债券、私人债券、股票证券、非上市公司股权等等。KIA主要委托外部经理进行资产管理，是中东国家少有的皇室家族参与较少的主权财富基金。KIA早期投资相对保守，2005年起开始积极进入金融、物流行业，相继投资了如中国工商银行、土耳其哈尔克银行，2008年又对美国花旗银行和美林证券分别注资30亿和20亿美元。另一支较早的主权财富基金是出现在1956年的基里巴斯收益平衡储备基金（Kiribati Revenue Equalization Reserve Fund），是由当时位于密克罗尼西亚吉尔伯特群岛的英国当局对出口的磷酸盐（鸟粪）征收一种税而预留的资金，其他具体信息难以获知。

由这两支早期基金的简介可见，主权财富基金并非新生事物，而是存在超过半世纪的国家投资工具，这已经达成共识。顺着历史脉络可以看到当今庞大的主权财富基金家族的形成有两个标志性的时间段：第一个是在20世纪70年代，在此之前仅在20世纪50年代有三支主权财富基金成立，而60年代为空白，到70年代才有一大批主权财富基金设立，主要是因为当时石油价格高涨带来石油出口收入的增加，由此造成的浪费和无效率使石油出口国意识到应该保留一部分收入成立基金用以平滑消费和为后代保留财富；第二个时间段是在2000年以后，而在20世纪80年代至90年代主权财富基金的增长较为缓慢，但到2000年主权财富基金的数量开始激增，几乎每年都有数支新基金成立，此时国际经济环境日趋复杂，保值增值国家财富是各国外汇储备管理当局的难题，成立主权财富基金成为了首选。

The City UK（2013）的统计显示，以1990年之前、1990年到1999年间以及2000到2012年间三个时间段进行划分全球规模最大的50支主权财富基金，2000—2012年间新设主权财富基金的数量约占总数的64%；1990年前的比例为22%；1990—1999年之间的占比14%。The City UK（2015）的最新统计进行了调整，如图2-1所示，1990年之前的比例为22%；1990—1999年之间的占比14%；2000—2014年的占比67%。

图2-1　全球规模最大的50支主权财富基金的设立时间，%为数目比例

资料来源：The CityUK（2015）。

（二）主权财富基金兴起的动因分析

1.主权财富基金的本质以及设立动机

（1）主权财富基金的本质

宋玉华、李峰（2009）认为主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）是新型“国家资本主义”经济的最新发展形式。新型“国家资本主义”与传统“国家资本主义”的不同之处在于：一是新型“国家资本主义”的诞生往往不是市场化的结果，而是市场化加国家权力运作的结果，是政府通过行政命令的方式在极短的时间内设立主权财富基金；二是新型“国家资本主义”从一个方面解释为什么主权财富基金的主要设立国是发展中国家。

（2）主权财富基金设立的目的分析

关于主权财富基金的设立动机，相关研究很多，而且比较类似。具有代表性的有中央汇金公司（2006）、Stephen Griffith-Jones和Jose Antonio Ocampo（2008），以及IMF（2008）的研究，详见表2-4、表2-5和表2-6。当然，主权财富基金的设立国遍布全球，国家之间差异显著，必然有各自不同的目的，以上的分类可能无法将这些多样化和差异性完全考虑其中。除此之外，每个国家设立主权财富基金的动机也不可能是单一的，因而也无法进行绝对化的简单划分。随着时间的推移，主权财富基金的设立目标可能会根据世界经济环境、运作的绩效、国内经济环境等因素不断调整。(www.xing528.com)

2.主权财富基金兴起的客观原因

相当多的经济学家认为主权财富基金的兴起是世界经济环境日趋复杂的产物，如Pihilip Whyte和Katinka Barysch（2007）、Sebatian Mallaby（2007）、Andrew Lomax（2007）、徐康宁（2008）等研究者认为21世纪主权财富基金的兴起是资源性商品价格高涨和世界贸易失衡的结果；同时，资源性商品和世界经济的失衡将继续影响主权财富基金的数量和规模（Simon Johnson，2007；Andrew Lomax，2007；Aizenman＆Glick，2007）。

谢平、陈超（2009）认为主权财富基金兴起的根本原因是国际货币体系的变革，一是二战后的国际货币体系的演变。二是牙买加体系导致全球失衡与外汇储备猛增。此外，宋国友（2007）认为美元霸权是推动主权财富基金兴起的原因：其一，美国经常项目逆差不断增加，直接导致主权财富基金的资本额急剧扩张；其二，美国国债的收益率过低，使得相关国家寻求以主权财富基金的形式提高外汇储备收益。

而目前的全球经常账户严重失衡也证实了上述结论，详见表2-9。长期以来，国际资金通过全球贸易大规模流向中国、德国、日本等制造业大国；而石油出口国通过出口资源累计巨额石油美元。石油出口国、德国、日本、中国等国长期保持经常账户盈余，在某些年份还出现高值，如2006—2008年年间；而美国长期赤字，尽管在2009年之后与之前相比呈现一定的下降趋势，但规模依然维持在26亿美元以上，远超过世界其他地区经常账户赤字总额。2011年后石油出口国、世界其他地区的账户失衡又呈现出加剧状态。

表2-9　全球经常账户失衡部分统计（单位：10亿美元）

资料来源：The CityUK.（2015）。

3.主权财富基金兴起的主观原因

关于主权财富基金兴起的主观原因的分析，学术界给出了以下几种解释：

一是设立国为了避免“资源诅咒”^[3]。“资源诅咒”的解决方法包括：减少自然资源的开发、建立多元化的工业体系、建立稳定基金以及政治改革等。如果减少自然资源的开发，必将影响能源出口获得国家收入的渠道，难以维持；建立多元化的工业体系以及政治改革难以短期实现，而且存在极大的不确定性。因而在上述方法中，建立稳定基金并利用多元化投资来使国家财富保值增值是最佳选择。

二是实现最优回报。绝大多数学者如Simon Johnson（2007）、Gorege Magnus（2007）、Sebatian Mallaby（2007）、Steffen Kern（2007）、Edwin M.Truman（2007）、Griffith-Jones＆Jose Antonio Ocamp（2008）等人认为是由于一些国家的经常账户长期盈余，外汇储备的积累超过了应急的需求，其政府希望通过设立主权财富基金以赚取高额的投资回报，并为后代积累财富，实现代际之间的财富转移。

三是通过“国家经济人”投资行为模型（谢平、陈超，2009）来说明国家经济发展实际上类似于产业的周期发展，必然要经历经济发展的初始阶段、高增长阶段、成熟阶段和稳定增长阶段，不同的阶段，国家的投资、储蓄行为是不同的。他们提出的理论假说是：国家在经济发展的初期和高增长阶段，外汇储备迅速增加，国家逐步将盈余财富用于投资；但随着生产要素的消耗，国家积累的财富逐步达到顶峰；当国家经济进入富裕导向阶段或稳定低增长阶段时，国家需要消费积累的财富，投资也倾向于无风险资产。