2019年上市公司并购重组：对赌与支付案例评析

吸取了2016—2018年相当数量的业绩承诺人无力补偿，致使上市公司的2018年年报纷纷暴雷商誉的教训，2019年的上市公司对赌方案设计较之前更严格缜密，本节选取几个代表性案例进行简要评析。

（一）华铭智能收购聚利科技：股份及可转债的解锁与对赌条件挂钩

华铭智能（300462.SZ）收购聚利科技（430162.OC），一方面安排了可转债支付工具，另一方面就解锁条件专门约定了出售方的利润补偿义务、应收账款补偿义务和减值测试补偿义务。

1．方案概述

上海华铭智能终端设备股份有限公司（简称“华铭智能”）是专业从事轨道交通、快速公交（BRT）等各个领域自动售检票系统终端设备的自主研发、制造与销售的公司，2015年在创业板上市。本次收购对象北京聚利科技股份有限公司（简称“聚利科技”）曾在新三板挂牌，是专业从事ETC系统系列产品、车载设备等产品的研发、生产和销售的公司。韩智作为大股东及实际控制人，持有聚利科技49.04%的股份。

上市公司拟向韩智等52名聚利科技股东以发行股份、可转债及支付现金的方式购买聚利科技100%的股权，并向不超过5名特定投资者非公开发行可转债募集配套资金。标的公司作价86,500.00万元，其中股份对价70,000.00万元，可转债对价10,000.00万元，现金对价6,500.00万元。募集配套资金总额不超过12,000.00万元。

本次标的资产的评估采用收益法。有关标的资产评估及交易对价情况见表8-8。

表8-8 标的资产评估及交易对价

交易对价相对于2018年度4,551.09万元净利润，其市盈率为19.01；对应承诺期平均净利润7,756.67万元，其市盈率为11.15。

2．对赌方案

（1）补偿义务人

韩智等7名交易对象均为标的公司创始人及管理团队成员。在本次收购中，7名交易对象获得的交易对价占交易总对价的84.85%。有关业绩承诺方获取对价的情况见表8-9。

表8-9 业绩承诺方获取对价的情况

（2）业绩承诺与利润补偿相关条款

业绩承诺方承诺聚利科技2019—2021年度的利润分别不低于6,500万元、7,800万元、8,970万元。聚利科技经营业绩及盈利预测见表8-10。

表8-10 经营业绩及盈利预测

①逐年补偿触发比例

业绩承诺期前两年（2019年、2020年），如聚利科技当年实际净利润数不低于当年承诺净利润数的95%，则业绩承诺方可暂不履行补偿义务。

②承诺第一年加重补偿力度机制

如2019年度实际净利润数低于承诺净利润数的90%，则业绩承诺方须补偿金额为按照《业绩补偿协议》约定公式计算的应补偿金额的1.3倍。

③补偿公式

应补偿金额的计算公式如下。业绩承诺方按照各自所转让的聚利科技的相对比例承担补偿责任。该公式为A股市场利润补偿中以股份补偿的一般公式，即

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷业绩承诺期内各年度承诺净利润之和×标的资产交易价格-累积已补偿金额

④补偿顺序

股份和现金优先于可转债。各业绩承诺方应当优先选择以其通过本次交易所获得的上市公司股份或以现金方式进行补偿；剩余部分，先以其通过本次交易所获得的可转债转换的华铭智能股份进行补偿后，再以可转债进行补偿。

⑤补偿上限

各业绩承诺方以其在本次交易中所获得的全部交易对价作为其履行《业绩补偿协议》约定的补偿义务的上限。由前述安排可计算出本交易的利润补偿覆盖比例为84.85%，即7名交易对象以在交易中所获得的全部股份、现金及可转债作为补偿上限。

⑥设定权利限制条款

业绩承诺方通过本次交易所获得的上市公司新增股份、新增可转债及可转债转换的股份将按照《购买资产协议》及其补充协议的约定设置锁定期，同时业绩承诺方承诺，未经上市公司书面同意，业绩承诺方不会对其所持有的尚处于锁定期内的新增股份、可转债及可转债转换的股份设定质押或其他权利负担。

⑦应收账款回收考核机制

由于聚利科技应收账款的账面价值高（评估基准日账面价值为4.16亿元，应收账款周转率为0.53次/年），回款风险较大，故专门针对业绩承诺到期时标的公司应收账款情况设置2022—2024年为期3年的延长期考核计划。该考核的补偿义务人与业绩承诺人一致。考核机制的核心内容整理如下。

（a）上市公司将对聚利科技业绩承诺期末的应收账款的后续回收情况进行考核。

考核基数=聚利科技截至2021年12月31日经审计的应收账款账面金额×90%应收账款账面金额=应收账款账面余额-应收账款坏账准备

（b）如聚利科技在2023年12月31日对上述截至2021年12月31日的应收账款账面金额仍未能完全回收的，则业绩承诺方应就未能回收的差额部分向上市公司支付补偿金。

补偿金额=聚利科技截至2021年12月31日经审计的应收账款账面金额× 90%聚利科技截至2023年12月31日对前述应收账款的实际回收金额

（c）如聚利科技于2024年1月1日至12月31日期间继续收回截至2021年12月31日应收账款，则上市公司应在聚利科技每次收回前述应收账款（以聚利科技实际入账为准）之日起5个工作日内，向业绩承诺方支付与所收回账款等额的金额。聚利科技已收回金额达到截至2021年12月31日经审计的应收账款账面金额的90%后，继续收回应收账款的，上市公司无须向业绩承诺方支付等额价款。

⑧股份及可转债质押担保

以本次交易中业绩补偿义务人取得的处于限售期股份的70%及可转债面值的70%进行质押，作为其履行利润补偿义务、应收账款补偿义务和减值测试补偿义务的担保。每期限售股或可转债解除限售后，方可办理该批解禁限售股或可转债面值的70%数量的股票或可转债的解质押登记手续。

⑨股份锁定期

除韩伟外，其余6名承诺人均取得了股份对价，解锁安排如下。

完成业绩承诺的解锁比例：

持股期满12个月后，2019—2021年如实现对赌业绩，按照35%、40%、25%的比例进行解锁。由于各年承诺业绩占总承诺比值分别为27.93%、33.52%、38.55%，本安排并未完全与业绩承诺同步。

应收账款回收考核对应股份锁定：

由于整体对赌方案安排了应收账款回收考核，并将考核期延伸至2024年年底，故在此基础上延长了2021年解锁股份比例。假设2021年实现业绩对赌，仍须将按照以下公式计算的股份进行质押，并对差额所对应的可转债转换的股份及可转债（若有）进行锁定。

继续质押股份数=截至2021年12月31日聚利科技经审计合并报表应收账款账面金额×90%÷本次新增股份的发行价格

应收账款账面金额=应收账款账面余额-应收账款坏账准备

继续质押可转债张数=锁定可转债张数= [（截至2021年12月31日聚利科技经审计合并报表应收账款账面金额×90%-本次新增股份的发行价格×（业绩承诺方于本次交易中所获得股份×25%+可转债转换的股份）]÷可转债面值

根据聚利科技2019年6月30日的财务数据，公司应收账款账面金额为41,566.55万元，如2021年年底仍保持这一水平，据此计算业绩承诺方全部25%的股份都不得解锁，除非应收账款账面价值低于19,444.44万元（本次发行全部股份对价÷90%×25%），否则2021年年未解锁的剩余股份将被继续质押。

应收账款回收考核对应股份解锁：

（a）2023年1月31日前，按照已收回金额对业绩承诺方锁定的相应可转债进行解锁后，对业绩承诺方锁定的相应新增股份及可转债转换的股份进行解锁，若业绩承诺方相应可转债未完全解锁，则不对新增股份及可转债转换的股份进行解锁。

解锁股份数量=（已收回金额-锁定的可转债票面金额）÷本次新增股份的发行价格

（b）2024年1月31日前，若已收回金额达到截至2021年12月31日聚利科技经审计合并报表应收账款账面金额的 90%，或已按照《业绩补偿协议》及其补充协议之约定完成现金补偿，则对剩余股份及可转债转换的股份进行解锁。

该股份解锁方案与应收账款的考核期严格对应，但如交易对象完成业绩承诺，则针对应收账款考核回收考核的股份数量为业绩承诺人在交易中获取股份的25%和全部可转债，即用于应收账款考核对应的锁定证券上限为24,226.28万元。

⑩可转债锁定

承诺人中5名获得可转债对价的发行对象，可转债发行结束之日起36个月内不得转让，通过可转债转换的华铭智能股票自可转债发行结束之日起36个月内不得转让。36个月后，视业绩完成情况和应收账款账面价值情况，在完成补偿和应收账款考核锁定后，解锁剩余可转债及可转债转换的股份。

由于可转债在补偿顺位上劣后于股份和现金，故其锁定期遵从补足股份锁定中不足补偿要求的部分即可。

⑪超额业绩奖励

若聚利科技2019—2021年度累积实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润超过《业绩补偿协议》约定的承诺净利润总和，上市公司应当将聚利科技2019—2021年度累积实现的净利润总和超过承诺净利润总和部分的50%（上限为本次标的资产交易价格总额的20%）作为奖金奖励给届时仍在聚利科技或上市公司任职的包括但不限于聚利科技的核心管理团队成员在内的相关主体，具体奖励对象由业绩承诺方自行协商确定。

3．对赌方案的进一步评析

华铭智能收购聚利科技的交易对赌方案综合运用了股份及可转债锁定、质押担保等，并根据标的公司回款周期较长的特点设置了应收账款回收考核机制，具备较强的风险控制能力和履行义务保障。

（1）根据承诺相应设置了锁定期

在本次交易中，业绩补偿义务人获得的股份及可转债对价占其获得总对价的91.15%，占比较高，且《购买资产协议》及其补充协议约定，将本次交易获得的股份在业绩承诺期内按照业绩补偿义务履行情况设置分批解锁条件，将获得的可转债自发行结束之日起36个月后按照业绩补偿义务履行情况设置解锁条件，且针对截至2021年12月31日聚利科技应收账款回收情况设置了股份及可转债的锁定。通过上述安排能够确保如果触发补偿义务、应收账款补偿义务和减值测试补偿义务，业绩补偿义务人具有充分的履约保障能力。

（2）安排应收账款考核降低了标的公司承诺期虚增业绩的风险

根据2016—2018年以来的实际情况，部分上市公司在高价收购资产后，标的资产往往能够完成承诺期内的利润要求，但对赌期一过，标的公司业绩立即“变脸”，其中因应收账款出现大面积回收风险而计提坏账准备的情况十分普遍。

2018—2019年，类似风险的暴露使证监会并购重组委在审核时尤其关注标的方应收账款、存货以及关联方依赖的问题，仅仅安排业绩对赌并不足以有效控制风险，传统上仅安排资产减值测试又缺乏业务针对性，故部分上市公司在并购重组中针对标的公司的业务特性设置了应收账款考核、存货减值测试、无形资产减值测试条款，并针对性地设计了补偿方案。在本项目中，由于聚利科技过往3年应收账款恶化情况较严重，净利润在近3年也经历了严重下滑，因此在对赌方案中针对特有风险设置了考核机制，并将考核期延伸到对赌期后3年。该方案得到了股东和监管层的认可。

（二）汇川技术收购贝思特：运用多项非营利性指标对赌

1．方案概述

深圳市汇川技术股份有限公司（300124.SZ，简称“汇川技术”）是专门从事工业自动化和新能源相关产品研发、生产和销售的高新技术企业，为机电业综合产品及解决方案供应商。公司于2010年9月在创业板上市。本次收购的标的上海贝思特电气有限公司（简称“贝思特”）是一家国内领先的电梯电气部件的专业制造商，产品涵盖人机界面、门系统、电缆、井道电气及其他（控制系统等）电梯电气部件。

本次收购，汇川技术拟分别向赵锦荣、朱小弟、王建军发行股份及支付现金购买其合计持有的贝思特100%的股权。发行及支付情况见表8-11。

表8-11 发行及支付情况

汇川技术拟通过询价方式向其他不超过5名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金的总额不超过32,000万元，拟用于支付本次交易的中介机构费用以及补充上市公司的流动资金。标的资产评估及支付对价情况见表8-12。

表8-12 标的资产评估及支付对价情况

标的资产相对于2018年度23,910.01万元净利润，其市盈率为10.40。

上市公司在《购买资产协议》签订后即分两期支付全部现金对价，总计126,856.38万元。其中，86,856.38万元为公司自有资金，40,000.00万元为并购贷款，贷款期限1年。

2．对赌方案基本条款

承诺人为全部3名交易对象；业绩承诺期则是2019—2021年3个年度。有关业绩承诺指标及股份锁定期安排如下。

（1）设立了3项业绩承诺指标

业绩承诺指标分为3项，分别为跨国企业业务与海外业务累计毛利润、大配套中心建设完成情况、核心人员离职率。

①跨国企业业务与海外业务累计毛利润

对赌基数：2018年中国电梯产量85万台，贝思特跨国企业业务与海外业务毛利润总额为36,961.54万元。

假设情形及对赌指标：假设国内电梯产量2019—2021年的年复合增长率为R （依据中国电梯行业协会的权威数据），则分以下3种情形，承诺人应完成业绩为：

（a）当R≥-7%时，则标的公司的跨国企业业务与海外业务2019—2021年毛利润的年复合增长率应高于5%，即标的公司2019—2021年3年合计的跨国企业业务与海外业务经审计的毛利润应高于122,347.30万元。

（b）当-20%≤R＜-7%时，则标的公司的跨国企业业务与海外业务2019—2021年3年毛利润的年复合增长率应高于0%，即标的公司2019—2021年3年合计的跨国企业业务与海外业务经审计的毛利润应高于110,884.61万元。

（c）当R＜-20%时，则双方不进行业绩对赌。

“帮助销售业绩”计入对赌业绩：所谓“帮助销售业绩”，指本次发行股份交割日起36个月内，交易对方或标的公司帮助上市公司产品（具体产品目录由双方签署书面文件予以确认）单独销售予上市公司指定的跨国企业客户（具体客户名单由上市公司指定并由双方签署书面文件予以确认），由该类客户直接向上市公司下单，上市公司所获得订单产生的经双方共同指定的具有证券业务资格的会计师事务所审计的毛利润可以计入标的公司的累计实际毛利润。

补偿方式：交易对方应补偿金额按以下公式计算。

应补偿金额=（贝思特承诺年度累计承诺毛利润-贝思特承诺年度累计实际毛利润）÷贝思特承诺年度累计承诺毛利润×上市公司购买相应标的资产的总对价×K

K根据R的数值分两种情况得出：

当R≥-12%时，K=1；当R＜-12%时，K=0.6。

②大配套中心建设完成情况(www.xing528.com)

业绩承诺期为全部交割后6个月届满12个月内。交易对方承诺，在业绩承诺期内，标的公司成立大配套中心，并明确大配套中心内的产品结构、生产模式、客户需求，且具备以下能力：

（a）准时交付率：承诺期内准时交付的订单占承诺期内总订单的比例大于或等于95%。准时交付率的具体计算公式为：

准时交付率=承诺期内满足客户交货期的订单数量÷承诺期内的总订单数量

（b）平均交货质量：一次开箱合格率不低于95%。

补偿方式：若承诺期届满，贝思特未达到承诺业绩，补偿义务人应向上市公司补偿2,000万元。

③核心人员离职率

交易对方承诺，在业绩承诺期内，贝思特核心人员离职率Q应低于10%。核心人员名单由交易双方签署书面文件予以确认。补偿方式如下：

10%≤Q＜20%，补偿金额为1,000万元；

20%≤Q＜30%，补偿金额为4,000万元；

30%≤Q，补偿金额为9,000万元。

（2）股份锁定期

总体锁定：交易对方在本次发行股份购买资产中取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得进行转让、上市交易。

股份分期解锁（60%用于对赌）：交易对方所持上市公司股份按照以下约定予以解禁。

其一，在交易对方取得上市公司股份之日满12个月后10个交易日内，解禁交易对方在本次发行股份购买资产中取得上市公司股份的20%。

其二，在交易对方取得上市公司股份之日满24个月后10个交易日内，解禁交易对方在本次发行股份购买资产中取得上市公司股份的20%。

其三，在以下条件均满足之日起10个交易日内，解禁交易对方在本次发行股份购买资产中取得上市公司股份的60%：贝思特业绩承诺年度（2019年、2020年、2021年）累计实际毛利润达到累计承诺的毛利润，或者贝思特实际毛利润未达到累计承诺的毛利润但补偿义务人已完成相应的业绩补偿；上市公司2021年度审计报告已通过董事会审议。

补偿完后解锁剩余股份：贝思特未达到业绩承诺期承诺业绩的，交易对方应按照《业绩补偿协议》补偿上市公司相应的股份。交易对方股份锁定期届满时，上市公司实际解禁交易对方所持上市公司的股份数，以预先扣除交易对方应补偿股份后的余额为限。

设定质押上限为70%：对于股份锁定期，交易对方承诺对于交易对方本次交易所获上市公司股票，不少于总股票数量的30%部分，交易对方不得存在设定质押等权利限制的情形，直至上述股份锁定期届满且补偿义务人补偿完毕（如涉及）。

3．对赌方案的进一步分析

本次交易所使用的业绩承诺指标共3项，但核心承诺指标为跨国企业业务与海外业务累计毛利润，后2项的最高补偿金额分别总计为11,000万元，占交易总额248,738.00万元的4.42%，覆盖率很低，故只能作为整体业绩承诺的补充项目。按照前述情况分类，假设未来国际电梯市场良好，在极端情况下，公司未来3年完成跨国企业业务与海外业务累计毛利润为0时，交易对方将赔偿收到的全部现金及股份。由于出现这种极端情况的可能性极低，故用于保障的锁定股份为发行总股份的60%，风险覆盖率为29.40%，表明上市公司对标的公司经营基本面有较高把握。根据公开披露的信息，本次对赌方案未采用净利润等业绩指标，而采取了更富有行业针对性的业绩指标，其原因如下。

（1）并购整合完成后，标的公司毛利润较净利润更能衡量经营业绩

首先，贝思特属于电梯零部件行业，营业成本容易受上游原材料价格的影响，而业内销售费用率、管理费用率则较稳定，一般二者之和在10%左右，相较而言，毛利润比净利润能更直观地反映经营业绩。更重要的是，上市公司在并购后整合两家公司的业务，其销售团队、管理运营团队势必被整合为一个统一的“大平台”，届时销售费用、管理费用的分摊会出现困难，一旦出现分摊不公平、不科学的情况，可能引起与承诺人之间的矛盾，不如采取毛利润考核，这样更公平、直观。

其次，上市公司本次收购的目的除了获得资产外，更重要的是获得贝思特国际大客户的资源及渠道，使用净利润作为对赌指标不能反映也不能促进这种目标的达成，而使用毛利润则可以激励目标的达成。

（2）方案综合考虑了标的公司的主要业绩驱动因素

贝思特主要业绩驱动因素包括外部因素和内部因素两个层面。外部因素上，国内外电梯行业的良好发展将有利于电梯部件市场的持续发展；内部因素上，以奥的斯、蒂森克虏伯等为代表的美欧日国际品牌客户的持续认可是标的公司保持长期良好业绩的基础，也是公司核心竞争力及企业价值的重要体现。跨国品牌电梯厂商长期占据全球电梯市场的主导地位，代表着行业主流价值市场及其发展趋势。此外，领先的技术水平及稳定的优秀人才团队也是公司保持行业领先地位的关键。本次收购可以大幅提升公司供应电梯电气整体解决方案的能力及核心竞争力，并可以进一步有效地拓展国际品牌电梯市场，使公司逐步发展成为全球领先的电梯电气部件整体解决方案供应商。

本对赌方案综合考虑了贝思特作为电梯行业上游部件供应商的行业特性，以核心业务指标代替财务业绩指标，契合并购目的和行业特性，能够更精准地衡量本次收购的效果。此外，标的公司报告期内跨国企业业务与海外业务营业收入规模占总营业收入的60%左右，跨国企业业务与海外业务是标的公司的核心业务及主要利润来源，大配套中心供货能力、核心人员稳定性也与公司运营效率、市场竞争力、经营业绩等紧密相关，因此，尽管本次交易并未直接采取营业收入、净利润等常用业绩指标，但所采取的3个考核指标均与整体业绩指标有着强关联度，较大程度上能有效反映出业绩水平。

（3）刺激协同效应的最大化

汇川技术与贝思特在业务上具有很强的协同性和互补性，双方在产品、技术、管理等方面各具优势，通过并购整合，能发挥显著的协同效应：一方面可进一步降低标的公司部分生产成本及运营管理费用，提升经营效率；另一方面还可拓展业务发展空间，相互导入资源，带来新的利润增长点。在对赌方案中，特别设置了“帮助销售指标”，用于激励贝思特未来帮助母公司导入国际大客户，更有利于加快双方的业务整合，促进协同效应的最大化。

除汇川技术外，兆易创新（603986.SH）在2018年向联意香港、青岛海丝、上海正芯泰等股东收购上海思立微100%的股权时，除了与交易对象约定了总计3.21亿元的净利润对赌目标之外，还在对赌方案中增加了非财务业绩指标。补偿义务人联意香港承诺：

（a）标的公司在业绩承诺期内须累计新增3家全球前十的移动终端客户，或在业绩承诺期内保持在指纹识别芯片领域的中国市场前三地位，排名以上市公司认可的第三方机构出具的行业报告或研究报告为准，前述“新增”以客户实际使用标的公司产品为准；

（b）通过6项与主营业务相关的发明专利的初审程序（国内或国际范围），以专利行政或主管部门的公示或确认通知为准；

（c）完成MEMS超声波传感器工艺和工程样片的研发，以上市公司认可的第三方检测机构出具的鉴定报告为准。

从上述非财务对赌指标可以看出，本次并购，上市公司的长期目标着眼于并购标的的产品竞争力和研发能力，这是A股并购向产业逻辑回归的一个例证。

（三）三泰控股现金收购龙蟒大地：Earn-out支付

Earn-out是目前国际上流行的股权投资和并购现金支付方式，其大致特点为，在并购交易中，收购方并不一次性付清收购对价，而是分期支付收购对价，其中收购方先支付一部分价款，余下部分的购买价格则需要根据被购标的公司未来一定时期内的业绩表现来计算并支付，简而言之就是“先达成目标，再支付”。Earn-out的应用主要出现在跨境并购中，如梅泰诺（300038.SZ）在2017年收购美国BBHI的交易中即采取了Earn-out方式。

目前国内并购交易仍惯于采取“先支付，后补偿”的对赌方案，三泰控股现金收购龙蟒大地是A股上市公司境内现金收购中运用Earn-out支付机制的代表性案例。

1．方案概述

成都三泰控股集团股份有限公司（002312.SZ，简称“三泰控股”）是一家主要从事金融服务外包业务的公司。2018年度公司亏损2.17亿元。出于保壳的需要，公司拟在2019年以现金收购经营业绩稳定的标的公司。2019年6月7日，三泰控股公告通过现金支付向李家权及龙蟒集团购买龙蟒大地农业有限公司（简称“龙蟒大地”）100%的股权，作价36.75亿元。龙蟒大地是四川龙蟒集团旗下主要从事磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品的生产、销售的企业。2018年，龙蟒大地实现营业收入33.17亿元，实现净利润2.86亿元。交易对方及现金交易对价情况见表8-13。标的资产评估及支付对价情况见表8-14。标的资产相对于2018年度28,597.54万元净利润，其市盈率为12.44；对应承诺期平均净利润37,600.00万元，市盈率为9.46。

表8-13 交易对方及现金交易对价情况

表8-14 标的资产评估及支付对价情况

2．交易对价支付

全部355,700.00万元交易对价分六期支付。

第一期：股权转让协议生效之日起10个工作日内，三泰控股向交易对方支付交易对价的20%，即71,140.00万元。

第二期：标的资产经工商变更登记至三泰控股名下之日起10个工作日内，三泰控股向交易对方支付对价的33%，即117,381.00万元。

第三期：于2019年12月31日之前（如届时标的资产尚未完成交割，则调整至标的资产工商登记变更完成之日起10个工作日内），三泰控股向交易对方支付交易对价的15.29%，即54,379.00万元。

第四期：龙蟒大地2019年度承诺利润实现情况出具专项审核报告之日起10个工作日内，三泰控股支付交易对价的8.43%，即30,000.00万元。

第五期：龙蟒大地2020年度承诺利润实现情况出具专项审核报告之日起10个工作日内，三泰控股支付交易对价的10.63%，即37,800.00万元。

第六期：在交易对方不存在重大违约的前提下，龙蟒大地2021年度承诺利润实现情况及资产减值情况出具专项审核报告之日起10个工作日内，三泰控股支付交易对价的12.65%，即45,000.00万元。

扣除补偿支付条款：实际支付第四期、第五期及第六期股权转让款时，须考虑当期利润承诺完成情况及减值测试情况；若交易对方须承担利润补偿或减值补偿义务，则上市公司分别按前述第四期、第五期、第六期股权转让款扣除交易对方当期应承担的利润补偿或减值补偿后的净额进行支付。

3．对赌方案

承诺人：李家权、龙蟒集团，按其交易前持股龙蟒大地的比例进行分摊补偿。

承诺期间：2019—2021年度。

承诺业绩：标的公司在承诺期内实现的净利润分别不低于30,000万元、37,800万元和45,000万元。

补偿方式：由具备资质的会计师事务所出具承诺期内标的公司的专项审计报告，利润承诺期内龙蟒大地任意年度累计实现的实际净利润数少于相应年度累计的承诺净利润数的，其差额部分由交易对方以现金方式进行补偿。

计算公式：

交易对方当期应支付的利润补偿=（当期期末累计承诺净利润-当期期末累计实际实现的净利润）-累计已支付的利润补偿

当期期末实现净利润为负时，按0取值，超额完成的利润可累积。

4．对赌方案的进一步分析

本次并购的对赌方案采取“补利润”方式，最高补偿金额112,800万元，赔偿上限对交易价款的风险覆盖率仅31.71%，风险保障力度并不大。但考虑到龙蟒大地所处行业为传统化工行业，重资产占比高，盈利能力比较稳定，加之上市公司收购目的为“保壳”，更看重标的公司的持续盈利能力，故采取这样的对赌方案对上市公司而言不失为合理的安排。

在现金支付节奏上，合计支付金额与对赌业绩要求的完成情况直接挂钩，具体支付情况见表8-15。

表8-15 具体支付情况

Earn-out支付有以下优势：

从买方角度来看，Earn-out机制具有较强的保护作用，一方面可以延迟支付对价，调整过高的溢价，降低标的资产在收购后不可预知的经营风险，尤其是不可控的系统性风险；另一方面可以激励交易对象超额完成承诺业绩，保证承诺期内管理层的平稳过渡。由于补偿义务人存在承诺期到期后客观或主观上无法履行补偿义务的风险，所以应用Earn-out真正实现了支付过程中的即时风险校正，使得收购方在交易中更加主动。

从卖方角度来看，采取Earn-out的交易对价往往比不采取的更为优厚，但存在不能如期获得约定对价的可能性，不能实现交易对价的“落袋为安”。

（四）杭州下城国投收购润达医疗：纾困收购上市公司中应用现金业

绩对赌

1．方案概述

上海润达医疗科技股份有限公司（603108.SH，简称“润达医疗”）是一家医学实验室综合服务商，主营业务为通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。公司于2015年在上交所上市，其公司2015—2018年的经营业绩见表8-16。

表8-16 2015—2018年的经营业绩

2019年8月31日，公司实际控制人朱文怡等7方与杭州市下城国投签署了《股份转让协议》，转让所持公司20.02%的股份并向受让方委托了6.98%股份的表决权，交易总价150,220.00万元，较签署日的股票收盘价，溢价了26.69%。下城国投为杭州市下城区财政局实际控制的城投公司，本次转让完成后实际取得上市公司27%的表决权股份。由于大股东质押率达到86.69%，且公司股价在2018年下跌惨重，本次交易具有国资纾困的特质。

2．对赌方案

承诺人：朱文怡、冯荣、卫明、刘辉。本次出让股份总计占比18.05%，获得现金对价总计13.55亿元，占总额的90.20%。

承诺期间：2020—2022年度。

业绩承诺：包括以下5项。

（a）净利润指标：不低于32,000万元、35,000万元、38,000万元。

（b）每股收益指标：不低于0.55元、0.6元、0.66元。若目标公司发行股份购买资产，则每股收益指标不做调整。若润达医疗实施再融资，是否调整每股收益由各方另行协商确定。

（c）少数股东损益指标：业绩承诺期内，上市公司合并报表项下少数股东损益为正。

（d）经营效率指标：业绩承诺期内，上市公司应收账款周转率、存货周转率、销售收现比率（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）不出现与同行业可比上市公司（迪安诊断、巨星医疗控股等医药流通业务为主的企业）不一致的变动趋势。在市场环境、医疗政策改革未出现严重影响相关指标的情况下，原则上不劣于以往可比年度水平，管理层将根据市场情况及业务发展规划，在管理层及相关部门负责人考核的KPI（关键绩效指标）中纳入上述指标。

（e）其他：在业绩承诺期内，目标公司保持净利润与经营活动现金净流量之间的合理匹配。

补偿措施：按以下公式计算。

当期补偿金额=截至当期期末累计承诺净利润数-截至当期期末累计实现净利润数-累计已补偿金额

补偿义务人因业绩承诺差额所支付的补偿总额不超过朱文怡、冯荣、卫明通过本次交易取得的股份转让对价。刘辉作为原控股股东（朱文怡为其一致行动人），并未在本次转让中出让所持股份，但承担了对赌义务。

3．对赌方案的进一步分析

本次并购对赌方案采取“补利润”方式，最高补偿金额为105,500万元，赔偿上限对交易价款的风险覆盖率为69.90%，对于以纯现金收购的并购交易而言，风险保障力度很大。

在2019年以前的A股控股权转让市场，与上市公司进行业绩对赌的案例并不多，原因在于被收购的上市公司以“壳公司”为主，主营业务成长性不强；而收购方的目的往往在于通过上市公司获取A股融资和整合资产的平台，对上市公司自身的经营业绩不抱有太高要求，其并购的风险控制措施则以经营保持稳定、不出现重大或有负债等风险为目的而制定。在本案例中，对赌业绩与补偿上限的金额与收购总对价几乎持平，且业绩承诺金额较上市公司过往经营业绩有大幅度提升，在同类交易中较少见。

润达医疗2018年净利润仅2.62亿元，业绩承诺收购后其复合增长率达到13.20%，这对于上市公司而言并不轻松。这种安排体现了杭州下城国投在本次收购中的角色仅为财务投资人，并不参与公司经营或公司资产重组。同时，由于上市公司主营业务发展态势良好，本次收购导入杭州政府资源，收购方和被收购方均持续看好公司未来，才作出了较高的业绩对赌安排。

从业绩承诺指标上看，双方约定了每股收益目标，但并未明确其补偿方式。可推测上市公司有进一步融资或发行股份对外并购的计划，下城国投为保证自身每股收益不被稀释，要求交易对方进行承诺。该安排对上市公司纾困交易具有启示意义。

另外，对赌方案中还安排了经营效率类指标，将上市公司与同行业上市公司进行对标，主要用于对管理层的考核。这体现了下城国投对润达医疗所处行业的了解较深，为此设置了精准衡量上市公司经营业务质量的关键考核指标，对公司未来的发展有良好的促进作用。