定向可转债用于支付并购价款与配套募资

A股上市公司对外并购的支付方式主要是发行股份加现金。2018年以来A股市场持续下跌，并购重组和再融资市场屡屡破发，加之减持规定的严格限制，通过发行股份购买资产或募集配套资金达成交易的难度很大。定向可转债作为一种含权债券的支付工具，可以基于交易双方更多的未来选项，开始应用于并购市场以解决单一支付手段的问题。根据统计，2019年全年总计有13家上市公司发行定向可转债作为重要的支付工具，总额达到29.22亿元。2020年随着定增再融资规则出现调整，定增市场又开始转热，但可转债因为有减缓股份稀释速度、没有锁定期、票面利率低等方面的优势，仍然在上市公司的并购交易中受到青睐。

（一）上市公司并购重组支付手段分类

A股并购重组的支付方式可分为以下几类。

1．自有资金支付

自有资金支付的优势在于支付起来简单快速，[1] 且可以保持上市公司的股权结构不变，控股股东的权益不被稀释。自有资金支付的弊端在于会消耗上市公司的资金，限制了交易规模及交易标的范围。此外，它无法利用股份锁定的功能将交易对方与上市公司的长远利益绑定起来，不利于履行对赌条款。对于交易对方来说，股权转让收入能及时落袋为安，无须承担股票价格波动的风险，但往往会因为上市公司分期支付而延迟获得部分现金。在实务中，在境内并购交易中被安排以纯现金支付的项目往往规模不大。

2．发行普通股份支付

发行普通股份支付为上市公司最常见的支付方式。与现金支付相比，发行普通股份支付的优势在于避免了上市公司动用现金的财务压力，充分利用了资本市场的股权融资功能。交易对方在购买股份后成为上市公司股东，有利于交易双方长期利益的一致性，便于设计和执行对赌条款。此外，根据财税〔2014〕116号文件关于换股收购所得税处理的优惠政策，符合免税条件的发行普通股份支付能够很大程度降低并购双方的税负压力。发行普通股份支付的缺陷在于对上市公司控股股东的权益具有稀释作用，对部分上市公司实际控制权的稳定性会造成一定影响。另外，发行普通股份需要履行证监会上市部或发行部的审核程序。除直接发行普通股份支付外，也可以通过非公开发行普通股份募集资金支付，或者运用配套融资资金支付现金对价。在实践中，往往综合运用上述方式以达到融资目的。

3．利用并购贷款支付

并购贷款指商业银行等金融机构向并购主体发放的，专门用于支付并购交易的款项。2015年银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开展并购贷款业务，并购资金来源中并购贷款所占比例最高可达60%，最长期限为7年。相对于其他类别项目贷款，并购贷款具有期限长、杠杆比例高等特点。其缺点在于会增加企业的负债和财务费用，降低企业并购后的财务盈余指标。此外，金融机构执行放贷标准、增信要求不一，增加了此类融资的不确定性。在上市公司并购实务中，并购贷款经常与并购基金等结构化融资工具配合使用。

4．组建并购基金收购

上市公司通过并购基金进行杠杆收购，在初期只占用上市公司较少资金来控制标的公司，在后期通过上市公司再发股或现金支付方式受让基金其他出资人的份额，实现各方利益最大化。并购基金的风险在于条款复杂，利益方多，存续期有限。若收购效果不及预期，会对上市公司造成较大的财务和法律风险。

5．发行含权债券与优先股等工具

可转换债与可交换债两类工具均可被上市公司在并购中向交易对方定向支付，也可以此来募集资金。优先股是一种其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制的股票。在股价下跌、上市公司股权融资存在困难的情况下，含权债券及优先股能给予投资者选择权，是国际资本市场上并购重组应用广泛的支付工具。

6．其他方式

指以除现金和发行证券外的其他资产作为并购支付手段的支付方式，类似于以物易物交易。在上市公司重大资产置换中，以土地使用权、知识产权、子公司股权等资产作为支付对价的较常见。此类支付也常见于非上市公司重组。

（二）定向可转债作为支付工具的优势

可转换债券简称“可转债”。对于投资者而言，可转债既能持有到期，也能转换成股票或出售变现，是一种主动权在自己手里的理想投资品种。对于发行主体而言，可转债的票面利率低，未来可以在更好的价格转成股本，相对于现在直接发股给大股东带来稀释效果而言，发行可转债的好处很多。

1．赋予交易对方远期选择权，有利于达成交易

上市公司发行股份收购资产时，交易对方往往无法对上市公司经营及其股价走势形成准确的判断，如接受可转债支付，未来根据二级市场的走势再决定是否转股，虽然最终获得现金或股份会延期，但却使交易风险可控。此外，上市公司募集配套资金时，通过发行可转债也可吸引更多风险偏好较低的保险公司、社保基金、公募偏债基金之类的机构投资者，从而拓宽上市公司的融资渠道。

2．延缓上市公司支付现金的时间，降低支付压力

定向可转债支付降低了上市公司当期支付现金的压力，对于因并购产生的债务有延后、缓冲和平滑作用。定向可转债期限一般为3至6年，票面利率极低。并购完成后，如整合效果良好，上市公司业绩和股价增长，持有者有较大概率选择转股；即便持有者选择不转股，也能为上市公司大幅降低财务成本，并争取到长期的支付时间以改善公司的经营状况。

3．有助于降低对上市公司实际控制权的直接冲击

发行定向可转债不会像发行股份那样立即稀释上市公司控股股东的控股比例，在转化为股本前也不具有权益实质，可避免上市公司股权结构立即发生变化。在交易对方持有期间，控股股东可通过回购或其他交易方式稳固控股权。发行定向可转债可避免摊薄当期每股收益，对股价有稳定作用。

（三）定向可转债的有关规则

截至2019年年底，关于定向可转债发行具体细则尚未出台，相关法规要求见表8-2。虽然定向可转债在性质上属于私募债，但在当前的实践中，其发行条件仍与公开发行可转债的要求一致。

表8-2 发行定向可转债收购资产的法规要求

按照国际市场通行规则，私募债券发行条件应较公募债券更为宽松和灵活，而目前A股发行定向可转债要求上市公司必须满足规模上限和过往持续盈利的要求，于中小型上市公司不利。未来国内市场会就定向可转债推出适当放宽要求的发行细则。2019年12月3日，新劲刚（300629.SZ）公告完成发行定向可转债后，深交所有关负责人表示，将在首只产品落地实施的基础上，进一步优化定向可转债发行登记、转股、转让等业务的办理流程，为上市公司提供更加便捷高效的服务，平稳有序地推进定向可转债试点工作，不断提升并购重组的市场化水平。

（四）运用定向可转债支付并购价款的情况

1．A股首只定向可转债

2014年，国务院发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》指出：

允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式。

2018年11月，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，提到要积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。在证监会推出政策后的次日，即2018年11月17日，赛腾股份（603283.SH）发布公告拟通过发行可转债、股份及支付现金的方式购买菱欧科技100%的股权并配套融资，对价21,000万元，其中以发行可转债的方式支付交易对价的60%。根据2019年1月23日晚披露的《并购重组委2019年第2次会议审核结果公告》，赛腾股份获无条件通过，审核用时仅22个工作日，体现了证监会顺应市场新形势，创造条件支持上市公司利用新工具并购重组的积极态度。

根据2019年10月25日众华会计师事务所（特殊普通合伙）对本次交易出具的《验资报告》披露：截至 2019 年 10 月 25 日，本次发行可转债、股份及支付现金购买资产之发行可转债购买资产部分完成后，赛腾股份已经向张玺、陈雪兴以及邵聪发行人民币 126,000,000.00 元的可转债，债券面值为 100 元/张，债券票面利率为年化0.01%，计息方式为债券到期后一次性还本付息。2019 年 12 月 24 日，上市公司收到登记结算公司上海分公司出具的《证券登记证明》，公司向交易对方发行可转债的相关证券登记手续已办理完毕。

下面讲述一个小小的插曲。创业板上市公司新劲刚（300629.SZ）以发行股份、可转债及支付现金的方式收购宽普科技100%的股权，其中以发行股份方式支付对价的50%，以发行可转债方式支付对价的10%，以现金方式支付对价的40%，同时采用了发行股份和可转债相结合的方式募集配套资金不超过3亿元，其中可转债募集不超过7,500万元。2019年12月3日，新劲刚（300629.SZ）公告完成发行定向可转债购买资产的登记工作，定向可转债简称为“劲刚定转”，定向可转债代码为124001。这是A股市场首只完成发行登记的定向可转债，标志着定向可转债产品正式落地实施，深交所走在了上交所前面。

2．2019年发行定向可转债进行并购的统计

在2019年过会的103单并购重组交易中，有13单使用了发行定向可转债方式作为支付手段或募集配套资金手段，数量占比为12.62%。

过会的13单并购交易发行定向可转债购买资产的情况见表8-3。

表8-3 2019年上市公司发行定向可转债购买资产的情况

由于发行标准尚未放开，定向可转债发行规模受限，所有项目均搭配了股份发行或现金支付。在13家上市公司中共有10家采取了“发行股份+发行可转债+支付现金”模式，另外3家则采取了“发行股份+发行可转债”模式。发行可转债总额为29.22亿元，占支付总额的比例平均值为10.65%，可见定向可转债在并购中更多用于向部分特定对象发行。在上述案例中，雷科防务（002413.SZ）收购西安恒达及江苏恒达100%股权的交易发行可转债比例最高，达到总对价的45.40%。

13单并购交易均向投资者非公开募集配套资金，其中5单为100%发行可转债募集，3单为100%发行股份募集，剩余5单采取“发行股份+发行可转债”的方式募集。在可以确认募集发行占比的11单交易中，发行可转债募集资金总额为36.96亿元，占募集资金总额的65.81%。

（五）以定向可转债作为支付工具的并购案例

1．赛腾股份收购菱欧科技：开以定向可转债收购资产之先河

这是A股第一个采用发行定向可转债收购资产的案例。苏州赛腾精密电子股份有限公司（603283.SH，简称“赛腾股份”）成立于2007年，主要从事自动化生产设备的研发、设计、生产、销售及技术服务，主要产品包括自动化组装设备、自动化检测设备及治具类产品，2017年在上交所上市。本次收购标的苏州菱欧自动化科技股份有限公司（简称“菱欧科技”）是一家为客户提供各类自动化生产和检测设备、智能制造解决方案和服务的高新技术企业，2016年在新三板挂牌（837056. OC）。2018年11月，赛腾股份董事会通过交易方案，拟通过发行可转债、股份及支付现金的方式购买张玺、陈雪兴、邵聪持有的菱欧科技100%的股权，标的总作价21,000万元，其中发行可转债支付12,600万元（占比60%），发行股份支付2,100万元（占比10%），以现金支付6,300万元（占比30%），向3名发行对象的各类支付手段及比例一致。本次交易，上市公司还将通过询价方式向不超过10位特定对象发行股份募集不超过14,000万元配套资金。本次交易不构成重大资产重组或关联交易，发行股份和可转债对原控股股东稀释比例很低。具体发行购买方式见表8-4。

表8-4 具体发行购买方式

（1）发行定向可转债方案

由于上市公司2015—2017年实现归属于母公司所有者的净利润分别为12,704.65万元、4,804.87万元、9,566.91万元，加权净资产收益率分别为60.09%、16.35%、27.40%，本次发行可转债后公司累计债券余额为1.26亿元，不超过最近一期期末净资产的40%，符合公开发行可转债的全部条件。

本次发行可转债的主要条款如下。

发行面值：100元/张。

发行数量：126万张。(www.xing528.com)

票面利率：0.01%/年，计息方式为债券到期后一次性还本付息。

转股价格及可转股数量：参照本次发行股份购买资产的定价标准确定为19.30元/股。发行价格的定价依据为不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易加权平均价格的90%，即19.29元/股。据此计算可转股数量为6,528,495股，占转股后总股本的3.83%。

转股来源：公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股。

债券期限：发行之日起3年。

转股期限：自相应债券满足解锁条件时起，至债券存续期终止日止。

锁定期：12个月内不得转让及转股（限制期），12个月后分批解锁。

解锁条件：12个月限制期届满后，其所持的因本次交易而获得的可转债应按30%、30%、40%的比例分三期解锁，解锁条件与业绩承诺完成及补偿执行情况挂钩，具体解锁条件见表8-5。

表8-5 解锁条件

转股价格向下或向上修正的条款见表8-6。

业绩承诺及补偿：补偿义务人（全部3名发行对象）承诺2018—2020年净利润不低于1,500万元、1,700万元、2,100万元，先以本次交易所取得的可转债进行补偿，不足部分以本次所取得的股份进行补偿，仍有不足的部分则以现金进行补偿。

表8-6 转股价格向下或向上修正的条款

强制转股条款：公司股价连续30个交易日不低于当期转股价格的130%时，上市公司董事会有权提出强制转股方案，经股东大会三分之二以上通过可实施。

提前回售安排：可转债达到解锁条件后，如股价连续30个交易日均低于转股价格的80%，则交易对方有权行使提前回售权，将满足解锁条件的可转债的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司。

（2）方案分析

①超低利息支付

本次定向发行可转债的票面利率仅0.01%，几乎可忽略不计。根据Wind统计的数据，2019年沪深交易所共发行161只可转债（含公募和私募可转债，不含定向可转债），其中希望转债（127015.SZ）票面利率最低，为0.20%—1.60%（5年期），其余大部分公募可转债票面利率为0.40%—2.00%。2019年用作并购重组的定向可转债票面利率则大部分采取0利率。假设3名发行对象均持有到期，不进行转股，则上市公司相当于延期3年支付1.26亿元支付款；按照4.35%贷款基准利率计算，上市公司每年节省了548.10万元财务费用。

发行对象之所以能够接受这样的利率安排，是因为可转债的“期权”特性可以保障其在股价下跌时选择以债券的方式获得确定的现金回报，在股价上涨时选择转换为股票以获取股权增值收益。在这种兜底安排下，交易对方对可转债的利率水平敏感度不高。

②锁定期与对赌方案挂钩，有利于交易双方的利益平衡

本次发行可转债设置了分期解锁条件，并将可转债解锁条件与业绩承诺执行情况挂钩，既能够对冲并购后标的公司经营业绩波动给上市公司带来的风险，又能够在锁定期内绑定交易对方。可转债持有人在并购完成后仍担任菱欧科技管理层职位，锁定期内将更重视收购后双方的整合以及上市公司未来的成长，促进了双方长远利益的一致性。

③特殊安排条款兼顾各方利益

特殊安排条款是对发行条件中价格修正条款、强制转股条款和提前回售条款的统称。2019年发行定向可转债收购资产的上市公司均针对项目特质设置了特殊安排条款。在本项目中，由于上市公司大股东控股比例较高（发行后为62%），涉及股东大会表决的条款均采取了三分之二以上通过原则。

价格修正条款包括转股价格下修条款和转股价格上修条款。

转股价格下修条款：设置转股价格下修条款的目的是促进可转债持有人转股，避免因公司股价下跌至转股价以下后，可转债持有人不进行转股而增加上市公司的偿债压力。在本项目中，转股价格下修条款的触发条件为“任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%”，由董事会提议，并由股东大会三分之二表决通过，确保中小股东利益。

转股价格上修条款：设置转股价格上修条款的目的是保护原股东利益，避免可转债持有人在股价大幅上涨后转股导致每股收益被过分稀释。在本项目中，转股价格上修条款的触发条件为“持有人提交转股申请日前20日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格的150%”，符合条件即强制通知持有人以当期转股价格的130%作为转股价格进行转股，无须履行其他内外部程序。由于可转债已赋予持有人看涨期权，保障了其最低收益，为遵循风险收益配比的原则，也应在转股数量上给予其一定的“打折”，从而让上市公司原股东能够更加公平地分享股价上涨带来的收益，平衡各方利益。转股价格上修条款具有促使持有人行权的作用，上市公司股价上涨至转股价格的150%时会令可转债持有人出现“断崖”式损失，有利于其在股价上涨不高时尽快转股。

强制转股条款：由于可转债的债权属性，在股价下跌时，它保障了持有人的利益，在股价上升时，上市公司则承担了支付债务的潜在现金压力，强制转股条款可以解除这种压力。在本项目中，“股价连续30个交易日不低于当期转股价格的130%时，上市公司董事会有权提出强制转股方案”，提交股东大会表决通过即可转股，能够有效保护原股东利益，也能保证上市公司财务的稳健性。

提前回售条款：设置提前回售条款的目的是保护可转债持有人利益。当上市公司股价长期远低于行权价时，长期持有对于持有人来说就失去了意义，由上市公司现金回购可实现持有人提前退出。在本项目中，提前回售条件为满足解锁条件后，“股价连续30个交易日均低于转股价格的80%”，条件成立时，可转债持有人可以决定是否行权，如当期放弃行权，须在下个会计年度股价重新满足条件时才能提出行权。值得注意的是，如果持有人放弃行权，则未回售的可转债将按照每年0.6%计算利息，高于票面利率。这也是给予债券持有人的一项优惠条件，促进其持有债券，在条件达到时再转股。

2．中国动力收购子公司少数股权：创新的“债转股”式重组

中国动力（600482.SH）全称是中国船舶重工集团动力股份有限公司，是央企中船重工集团的成员企业，是国内最大的动力装备上市公司，业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、柴油机动力、热气机动力、海洋核动力等动力及相关辅机配套。公司前身为风帆股份，于2004年在上交所上市。截至2018年年底，中船重工集团一致行动人合计持有公司64.79%的股份。

本次重组，上市公司拟分别向中国华融、大连防务投资、国家军民融合产业投资基金、中银投资、中国信达、太平国发、中船重工集团、中国重工发行普通股和可转债购买其持有的广瀚动力7.79%的股权、长海电推8.42%的股权、中国船柴47.82%的股权、武汉船机44.94%的股权、河柴重工26.47%的股权、陕柴重工35.29%的股权、重齿公司48.44%的股权，交易对价1,006,332.09万元，并拟向不超过10名投资者公开发行可转债募集配套资金150,000万元。本次重组本质上是一次创新的“债转股”式重组。

（1）重组基本方案

2018年8月至2019年1月，本次重组的7家标的公司引入特定投资者进行增资，投资者包括中船重工集团、中国重工和其他6名外部投资者。用作增资的资产包括债权、土地使用权、国有独享资本公积、应收股利、现金等。

本次重组的标的资产及支付方式见表8-7。重组完成后，考虑收购及配套融资发行的可转债转股后，实际控制人的持股比例将为56.16%，不改变其绝对控股地位。其中，关于发行可转债的相关条款如下。

票面利率：第一年0.5%、第二年1%、第三年1.5%、第四年2%、第五年2.5%。采用每年付息一次的付息方式，到期归还所有未转股的可转债本金和最后一年利息。

表8-7 标的资产及支付方式

转股价格及可转股数量：上市公司发行可转债的初始转股价格为20.23元/股，与发行股份定价方式相同，不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%。据此计算可转股数量为3,175.98万股（不含配套融资发行的可转债可转股数量），占转股后总股本的1.45%。

转股来源：公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股。

债券期限：发行之日起5年。

担保评级：不设担保，不安排评级。

转股期限：自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转债到期日止。

锁定期：债券持有人取得标的资产股权的时间低于12个月的，可转债锁定期为36个月；高于12个月的，锁定期为12个月。锁定期内满足转股条件的可转股，所转股份亦遵守前述限售期约定。

特殊条款：转股价格向上/向下修正条款、赎回条款、回售条款等。

（2）发行可转债配套募资

中国动力拟向不超过10名投资者非公开发行可转债来募集配套资金，总额不超过15亿元，所发行的可转债主要条款与收购资产所发行可转债基本一致，区别主要在于定价基准日（上市公司募集配套资金发行期首日）和可转债期限（6年）。募集的配套资金扣除中介机构费用及其他相关费用后，将用于补充上市公司的流动资金和偿还债务。这是A股上市公司第一次采用100%发行定向可转债的形式募集配套资金。

截至2019年9月30日，公司长短期借款共计349,467.44万元，公司经营活动产生的现金净额为-109,511.11万元，面临较大的流动性压力。本次发行可转债期限为6年，能较大程度地缓解公司资金的流动性问题。

（3）方案评析

其一，突破公开发行可转债财务指标限制。中国动力2016—2018年扣除非经常性损益后加权净资产收益率分别为5.50%、4.15%、3.68%，三年平均低于6%，突破了法规对于公开发行可转债“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”的要求。它也是全年唯一突破这一要求的公司，虽然有其央企背景的特殊性，但也显示出监管部门对于上市公司运用含权债进行并购重组的鼓励。未来如可以复制，则通过发行定向可转债收购资产的上市公司将大幅扩容。

其二，信达资管通过对子公司债转股方式投资，以获取上市公司可转债实现退出。在本项目中，发行对象中国信达对陕柴重工和重齿公司的投资完全是以购买可转债方式进行的，对价总额为60,000.00万元。根据重组方案披露的前次债转股交易信息，中国信达在2018年以10亿元债权对陕柴重工增资，以19亿元债权对重齿公司增资，增资所用的债权均为受让中船财务对标的公司的贷款债权而来。本次针对这两笔投资的发行对价分别为100,960.96万元和197,917.72万元，溢价率为3.06%。

信达资管在上市公司的子公司层面以债转股方式投资陕柴重工和重齿公司，在财务报表上不仅能够降低上市公司的债务比例，还能避免上市公司的融资性现金流出。对于陕柴重工和重齿公司而言，引入特定投资者偿还债务，能够减轻公司的财务负担，提高利润水平。随后上市公司以发行股份与可转债的方式收购这部分增资的子公司股权，就能在母公司层面实现证券化，优化上市公司的资本结构。另外，引入信达集团等特定投资者将增强上市公司的综合实力。