上市公司并购重组中的对赌要求及基本情况

（一）对赌的意义

对赌的基本含义是“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），指投资方与融资方在达成投资或并购协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本三大问题而设计的股权价格调整机制。对赌被广泛应用在 VC及PE投资和并购重组交易中。由于在签订股权投资或并购重组协议时，标的资产未来的经营业绩无法准确预测，为顺利完成交易，双方将该不确定性暂时搁置，待未来再根据实际情况进行结算。

无论是外延扩张还是集团母公司注入资产，上市公司并购重组的核心诉求都是增强上市公司的持续盈利能力和核心竞争力，因此标的资产能否实现预期的盈利水平或其他重要经营目标，成为上市公司股东和监管部门最关注的问题。无法完成业绩预测的原因包括宏观经济调整、行业景气度下降、外部环境变化、企业自身经营不善等，也可能因为预测本身脱离实际，无论哪种原因导致的，均会对上市公司尤其是中小股东的利益造成损害。

与VC及PE中对赌条款不同的是，上市公司往往采取发行股份购买资产的方式进行资产重组，本质上是以增资扩股来换取资产，如标的资产未来收益折现后无法覆盖所付出的股份对价，则意味着该次增资扩股出资不实，故除了补足差额外，还往往要注销交易对方不应多得的股份。

（二）盈利预测及补偿方面的监管要求

1．强制利润补偿的情形及相关责任界定

《上市公司重大资产重组管理办法》（2019年10月18日）第三十五条对需要强制进行利润补偿的情况作了详细规定：

采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

预计本次重大资产重组将摊薄上市公司当年每股收益的，上市公司应当提出填补每股收益的具体措施，并将相关议案提交董事会和股东大会进行表决。负责落实该等具体措施的相关责任主体应当公开承诺，保证切实履行其义务和责任。

上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

向非关联的对象购买资产的并购，可以根据实际情况安排对赌，不强制要求进行利润补偿。相对于2014年10月23日之前所有的重大资产重组若“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟收购资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的”都必须单独披露利润预测数以及补偿安排，2016年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》更贴近市场，上市公司向第三方“购买资产且未导致控制权发生变更的”，不再强制要求利润承诺和补偿了。但涉及购买控股股东、实际控制人或其他关联方资产，基于未来收益预期的方法估值的，业绩对赌仍然是硬性要求。

此外，《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（2016年1月15日）明确了即使是大股东并不实际控制的重组对象（如仅作为并购基金发起者或参与者），仍需要承担业绩补偿责任；此外，对资产基础法评估中的一些特殊情况还进行了强制限定：

（a）无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

（b）在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。

另外，《上市公司重大资产重组管理办法》（2019年10月18日）第五十九条还对盈利预测实施情况界定了相关责任：

重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司所购买资产实现的利润未达到资产评估报告或者估值报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构、估值机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。

虽然重组办法并未强制规定赔偿经济损失，但重组后利润不达预期会成为上市公司未来并购重组、再融资等运作的“黑历史”。赛摩电气前次并购重组业绩预测未能完成，是其2019年发行股份收购广浩捷100%股权被证监会并购重组委不予通过的原因之一。

2．法定补偿的情形、补偿计算公式和承诺期限

《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年9月18日）就法定补偿的情形、补偿计算公式和承诺期限作了具体的规定：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。进行业绩补偿，应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

在交易对方以股份进行业绩补偿的情况下，通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量及期限。

（1）补偿股份数量的计算

基本公式：

（a）以收益法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷业绩承诺期内各年度承诺净利润之和×标的资产交易价格-累积已补偿金额

当期应当补偿股份数量=当期补偿金额÷本次股份的发行价格

当期股份不足补偿的部分，应以现金补偿。

采用现金流量法对拟购买资产进行评估或估值的，交易对方计算出现金流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量。

此外，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试。

如果期末减值额除以拟购买资产交易作价的数值大于补偿期限内已补偿股份总数除以认购股份总数的数值，则交易对方须另行补偿股份：

补偿的股份数量=期末减值额÷每股发行价格-补偿期限内已补偿股份总数

（b）以市场法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：(www.xing528.com)

当期应当补偿股份数量=期末减值额÷每股发行价格-补偿期限内已补偿股份总数

当期股份不足补偿的部分，应以现金补偿。

其他事项：

按照前述（a）与（b）两项公式计算补偿股份数量时，应遵照下列原则：

净利润数应当以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定。

减值额为拟购买资产交易作价减去期末拟购买资产的评估值并扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受赠予以及利润分配的影响。会计师应当对减值测试出具专项审核意见，同时说明与本次评估选取重要参数的差异及合理性，上市公司董事会、独立董事及独立财务顾问应当对此发表意见。

在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

拟购买资产为非股权资产的，补偿股份数量比照前述原则处理。

拟购买资产为房地产公司或房地产类资产的，上市公司董事会可以在补偿期限届满时，一次性确定补偿股份数量，无须逐年计算。

发表意见：

上市公司董事会及独立董事应当关注拟购买资产折现率、预测期收益分布等其他评估参数取值的合理性，防止交易对方利用降低折现率、调整预测期收益分布等方式减轻股份补偿义务，并对此发表意见。

独立财务顾问应当进行核查并发表意见。

（2）补偿期限

业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。

3．承诺方股份优先用于履行业绩补偿的规定

针对存在部分重组交易对象在承诺期间因减持股份导致持股数量低于应补偿股份数量而无法兑现承诺的情况，以及部分交易对象在履行补偿义务时，质押股份少于应补偿股份，也无法履行业绩承诺的情况，证监会在《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》（2019年3月22日）中规定：

上市公司重大资产重组中，交易对方拟就业绩承诺作出股份补偿安排的，应当确保相关股份能够切实用于履行补偿义务。如业绩承诺方拟在承诺期内质押重组中获得的、约定用于承担业绩补偿义务的股份（以下简称对价股份），重组报告书（草案）应当载明业绩承诺方保障业绩补偿实现的具体安排，包括但不限于就以下事项作出承诺：

业绩承诺方保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务；未来质押对价股份时，将书面告知质权人根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份用于支付业绩补偿事项等与质权人作出明确约定。

上市公司发布股份质押公告时，应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务，质权人知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况，以及上市公司与质权人就相关股份在履行业绩补偿义务时处置方式的约定。

独立财务顾问应就前述事项开展专项核查，并在持续督导期间督促履行相关承诺和保障措施。

4．其他方面

《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016年6月17日）规定：

重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。

《关于并购重组业绩奖励有关问题与解答》（2016年1月15日）规定业绩奖励应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。

（三）2019年上市公司并购重组对赌安排的统计分析

根据证监会会计部每年发布的《证券资产评估市场分析报告》，2016—2018年3年，A股市场重组采用收益法资产评估的加权平均增值率分别为874.16%、1,054.36%和572.98%，高盈利预测仍然具有普遍性，特别是在计算机软件、生物医药、互联网等轻资产行业表现得更显著。为了支撑高估值交易，减少交易双方的信息不对称风险，并取得上市公司中小股东和监管部门的认可，在实务中不论是否为法定情形，交易普遍使用对赌方案。在2019年过会的103单并购中，85单采用了对赌方案，占全部交易单数的82.52%。具体情况请参见本章附件《2019年上市公司并购重组采用资产评估方法及对赌情况一览表》。

上市公司在并购重组中采取了收益法、资产基础法、市场法，或两种方法的组合。根据评估方法的不同，对赌方案的统计数据见表8-1。

表8-1 对赌方案的统计数据

由表8-1可知，在运用了收益法（含运用两种评估方法）的77单交易中，只有3单交易未进行业绩补偿约定，这3单交易为：中国中铁（601390.SH）发行股份收购子公司少数股权，因为该交易为收购子公司少数股权交易，不构成关联交易，不构成重大资产重组，所以无须安排对赌；沃施股份（300483.SZ）发行股份收购中海沃邦13.30%的股权及耐曲尔99%的股权，因为前次重大资产购买相关方作出的业绩承诺补偿范围能够覆盖本次交易，所以无须安排对赌（2018年2月，沃晋能源支付现金购买中海沃邦27.20%的股权时，当时的交易对方山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟作出了业绩承诺，并且本次收购对象均为财务投资人，无法对标的公司的生产经营产生影响，故不存在安排业绩承诺的基础）；华友钴业（603799.SH）发行股份收购华友衢州15.68%的股权，交易虽然采用收益法对标的公司进行评估并作为定价参考依据，但交易对方非上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，也未导致控制权发生变更，不属于法规规定的必须设置业绩承诺的情形。

在以资产基础法进行评估的19单交易中，有7单设置了对赌方案。在以市场法进行评估的6单交易中，在没有强制要求的情况下，也有4单进行了对赌安排，而未进行对赌安排的2单分别为闻泰科技收购荷兰安世半导体，以及置信电气收购英大金融资产。其中，闻泰科技以发行股份及支付现金的方式间接收购安世半导体是A股市场上有标志意义的半导体并购交易；置信电气收购英大金融资产属于国有资产间的资产重组，置信电气第一大股东为国家电网下属的电力科学研究院，对方也是国家电网的全资子公司。