协鑫智慧能源借壳霞客环保：港股光伏公司回归A股

（一）交易背景

协鑫（集团）控股有限公司（简称“协鑫集团”）是国内知名民营能源企业，以新能源、清洁能源为主，业务涉及光伏全产业链、风电、火电、水电、清洁能源、天然气、集成电路材料等领域，实际控制人是朱共山。在2018年收购霞客环保前，协鑫集团旗下已有3家上市公司，分别为协鑫集成（002506.SZ）、保利协鑫能源（3800.HK）以及协鑫新能源（00451.HK），其中，协鑫集成通过破产重组超日太阳（*ST超日）实现了A股上市。协鑫智慧能源股份有限公司（简称“协鑫智慧能源”）专注于热电联产及清洁能源等环保电力项目的开发、投资和运营管理，是国内领先的民营热电联产及清洁能源运营商之一。公司在为电网公司、工业园区和城市提供电、热、冷等能源产品的同时，也为企业客户提供节能降耗咨询服务。

江苏霞客环保色纺股份有限公司（002015.SZ）于2004年登陆深交所。在本次重组前，公司主要从事环保彩纤、环保多彩色纤维混纺纱线、环保多纤维混纺纱线的生产和销售业务。2013年以来，我国化纤行业产能严重过剩，公司停机待料导致设备闲置并于2014年陷入流动性危机，当年因净利润巨亏11亿元而无法清偿到期债务。相关金融机构相继对公司提起诉讼。2015年4月，公司公告，将通过处置低效资产、优化产品结构并引入重整投资人的方式进行破产重整。公司2015年11月完成重整计划，在此期间公司股票停牌，停牌前市值约为18亿元。

（二）交易关键时间点及主要交易步骤

1．交易关键时间点

2014年10月，霞客环保被债权人申请破产重整；

2015年11月，港股上市公司保利协鑫能源剥离协鑫智慧能源，由协鑫集团控制的境内投资平台上海其辰投资管理有限公司承接；

2015年12月，协鑫智慧能源第一次公告借壳霞客环保，但由于2016年下半年并购重组政策收紧，2017年4月，该项借壳交易终止；

2017年10月，协鑫科技控股有限公司以6.87亿元现金收购霞客环保21.51%的股权，自此协鑫集团成为霞客环保的实际控制人；

2018年11月，协鑫智慧能源第二次公告借壳霞客环保，于2018年12月18日召开股东大会，2019年3月19日获得证监会并购重组委审核通过，2019年5月28日完成资产交割过户。

2．主要交易步骤

（1）协鑫有限从保利协鑫能源剥离并被置入其他能源资产

保利协鑫能源控股有限公司为协鑫集团在香港的上市平台，是全球主要的多晶硅和硅片材料供应商，于2007年10月在香港上市。协鑫智慧能源在剥离前，其前身保利协鑫有限公司（简称“协鑫有限”）曾为保利协鑫能源的全资子公司，其净利润贡献约占上市母公司净利润总体规模的20%。

2015年11月，协鑫集团旗下上海其辰以32亿元现金对价私有化剥离了协鑫有限。2015年度，协鑫有限实现营业收入81.82亿元，归属于母公司所有者的净利润3.84亿元。本次收购对应协鑫有限当年净利润的静态市盈率为8.33，低于当时上市公司整体12.76的平均静态市盈率水平。

同时，上海其辰以其持有的兰溪热电100%的股权折合人民币4.44亿元、南京污泥发电100%的股权折合人民币5.69亿元和广州蓝天燃机92%的股权折合人民币2.948亿元出资，对协鑫有限进行增资。在本次剥离及增资中，上海其辰投资总计45.08亿元。

（2）首次借壳霞客环保历时一年半后终止

2015年12月，霞客环保第一次公告协鑫智慧能源借壳方案。本次方案经数次调整后，最终确定为向上海其辰发行股份购买协鑫有限100%的股权，同时向江苏协鑫等7名对象发行股份募集不超过40亿元配套资金。本次收购协鑫有限100%股权的估值为45亿元，较剥离价格增值41%，上海其辰向上市公司进行4年业绩承诺，协鑫有限2016年至2019年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者（简称“扣非归母”）净利润分别不低于40,800万元、42,100万元、42,500万元和42,800万元。

协鑫有限100%股权的账面价值为341,328.57万元，按收益法评估价值为453,800.00万元，增值率为32.95%，交易确定对价为450,000.00万元。对应2015年度净利润38,425.54万元，静态市盈率为11.71，相对于承诺期业绩平均净利润42,050.00万元，静态市盈率为10.70。

本次借壳历经证监会两轮补充材料要求和一轮问询，上市公司于2017年6月主动终止进程。公司公告终止原因：本次交易标的资产涉及海外上市公司资产回归A股，而目前有关该事宜的监管政策尚未明确，造成本次交易已经耗时较长且审核结果具有较大不确定性，如继续推进本次交易，不利于实现交易各方利益最大化。2016年《上市公司重大资产重组管理办法》更新后，借壳上市标准已视同IPO，不允许同时进行配套融资。此外，当时的监管环境对中概股及港股回归A股不太支持，因此公司主动终止了借壳交易。

（3）关联方以现金收购霞客环保的控股权

2017年6月，已完成更名的协鑫智慧能源的20%股权被上海其辰以12亿元现金转让给潍坊聚信锦振、成都川商贰号、江苏一带一路等3名外部投资人，对应100%权益的总估值为60亿元。协鑫集团套现12亿元现金后，对协鑫智慧能源80%股权的成本降低为33.08亿元。

2017年10月，协鑫科技控股有限公司（属协鑫集团同一控制下的公司主体）公告收购霞客环保前两大股东上海惇德、宁波竑悦所持上市公司21.51%的股份，成为上市公司第一大股东，收购总价68,704.67万元，较收购前市值折扣5.51%。根据公告，本次收购的目的为取得上市公司第一大股东地位，并将利用协鑫集团自身的产业和资源整合能力，通过并购优质资产、发展新业务等方式，增加新的利润增长点，改善上市公司主业状况。即便协鑫智慧能源借壳失败，协鑫集团仍可以霞客环保为上市平台，注入集团旗下或第三方优质资产。

（4）2018年申请A股IPO并再度中止

2018年1月，协鑫智慧能源向证监会报送了IPO申请材料，拟在深交所上市。2018年10月19日，证监会在例行新闻发布会上通报近期并购重组监管工作情况，表示将积极支持优质境外上市公司中的中资企业参与A股上市公司并购重组，不断提升A股上市公司质量。协鑫集团重新看到了借壳上市的机会，随即中止了IPO进程。

（5）2019年成功借壳霞客环保

2018年11月6日，协鑫智慧能源重启借壳霞客环保交易。2018年12月18日顺利召开股东大会，2019年3月19日获得证监会并购重组委审核通过，2019年5月28日完成资产交割过户。

（三）借壳上市方案

1．重大资产置换

本次交易较2015年第一次借壳有了调整，采取了资产置换的借壳模式，除协鑫智慧能源100%股权的估值从45亿元提升至51.85亿元外，还将上市公司评估基准日除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与拟借壳资产中的等值部分进行置换。保留资产主要包括货币资金和霞客机电、霞客投资等子公司。

本次重大资产置换及发行股份购买资产具体方案如下：

置出资产作价：26,938.04 万元。

置出资产受让方：上海其辰。

置入资产：协鑫智慧能源90%股权（剩余10%由潍坊聚信锦振继续持有）。

置入资产作价：466,650.00万元。

差额部分：439,711.96万元。

2．发行股份收购资产

发行股份对象及发行数量见表7-37。

表7-37 发行股份对象及发行数量

本次交易大大提升了上市公司的经营业绩和每股收益，见表7-38。

表7-38 备考财务数据（2017年12月31日/2017年度）

本次交易后，上市公司的股权结构发生了变化，见表7-39。

表7-39 股权结构变化

协鑫创展控股即原协鑫科技控股。收购完成后，朱共山实际控制的上海其辰、协鑫创展控股和秉颐清洁能源合计持有上市公司68.45%的股权。(www.xing528.com)

3．估值与业绩承诺安排

协鑫智慧能源100%股权的账面价值为394,163.6万元，根据收益法评估价值为518,500.00万元，增值率为31.54%。收购比例为90.00%，对应评估值为466,650.00万元，协商确定的交易价格为466,650.00万元。

上海其辰及秉颐清洁能源（占本次发行股份的88.21%）承诺，协鑫智慧能源在2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣非归母净利润分别不低于19,500万元、37,093万元、58,122万元、59,840万元，若最终未能完成，则承诺人应首先以通过本次交易所取得的上市公司股份进行补偿；前述股份不足补偿的，由上海其辰、秉颐清洁能源以从二级市场购买或其他合法方式所取得的上市公司股份进行补偿。股份补偿总数达到本次发行股份购买资产的发行股份总数的90%后仍须进行补偿的，上海其辰、秉颐清洁能源将自主选择采用现金或股份的形式继续进行补偿，直至覆盖上海其辰、秉颐清洁能源应补偿的全部金额。承诺人持股对最高补偿的覆盖率为88.21%。本次发行全部股份锁定期为36个月。

该交易对价相对于2018年净利润20,111.29万元，静态市盈率为25.78。对应承诺业绩4年平均净利润43,638.75万元，静态市盈率为11.88。

（四）两次借壳的方案比较：业绩承诺金额差异与配套融资

自2015年剥离协鑫有限以后，协鑫智慧能源的估值在两次借壳中的变动情况见表7-40。

表7-40 估值变动情况

另外，由于《上市公司重大资产重组管理办法》在2016年修订后取消了重组上市的配套融资政策，故在第二次借壳方案中取消了原定40亿元的配套融资计划。

（五）证监会审核关注及回复：同业竞争与业绩估值差异

1．同业竞争问题

2019年3月13日，证监会向霞客环保第一次反馈意见，反馈问题涉及协鑫集团同业竞争、标的资产历史沿革中海外架构合规性等60个问题。关于协鑫集团其他业务与标的资产是否构成同业竞争问题，证监会提出，交易完成后，朱共山及其一致行动人控制和具有重大影响的其他企业中有7家非热电联产火电企业、1家抽水蓄能发电企业、3家风电企业、1家水电企业、4家光伏企业、2家煤炭贸易企业、2家电力投资企业与标的资产从事相同或相似业务，但不构成同业竞争，要求上市公司结合集团股权关系，披露潜在同业竞争的情况，进一步补充披露相同或相似业务不构成同业竞争的依据。

上市公司则在回复中披露，协鑫集团在标的资产之外持有非热电联产火电业务主体7家，其中3家控股，4家非控股；持有并控股抽水蓄能发电业务主体1家；持有并控股风力发电业务主体3家；持有并控股水力发电业务主体1家；持有并控股光伏发电业务主体4家；持有并控股煤炭贸易业务主体2家；持有并控股电力投资业务主体2家；持有并控股售电业务主体1家。这些所持主体与标的资产业务具有相同或相似性，但并不构成实质性同业竞争，理由如下。

首先，标的公司燃煤热电联产业务与集团所持火力电厂目的不同。标的资产的燃煤热电联产业务主要任务是供热，为保证燃料有效利用，在供热时，同时会产生电力副产品，热和电的收入比大约为3∶2；而协鑫集团旗下其他火力电厂主要任务是发电，仅可少量供热，热和电的收入比为1∶9。两者在产能、供电设备规模、客户方面差异均较大，设备无法通用。燃煤热电联产企业普遍位于各地工业园区，目的是通过实施集中供热，替代园区成立初期担负供热任务的低效、分散小锅炉，以满足热力需求为首要任务。而传统煤电项目则都要纳入国家依据总量控制制定的电力建设规划，进行新设项目审批。两者分属国家鼓励和限制的产业。此外，二者在项目开发方面、电力销售优先顺序方面、电力销售定价方面以及燃料采购方面不存在竞争关系。

其次，风电项目同业竞争问题已有解决方案。除标的资产自营风电业务外，协鑫集团还控制了3家风力发电企业，其中正式投产的1家已确认对外出售，另2家尚未正式投产，由于建设期风电公司须遵循《国家能源局关于开展新建电源项目投资开发秩序专项监管工作的通知》，不得随意变更股权，故暂时无法置入本次借壳标的资产，但已与其签订预收购协议，待相应公司达到可转让状态后，优先由协鑫智慧能源收购，如放弃收购则将其转让给无关联第三方。

最后，标的公司发电业务与集团光伏发电业务不存在竞争关系。标的公司的业务领域主要为热电联产、风力发电等清洁能源发电。虽然光伏发电也属于国家鼓励的清洁能源行业，但协鑫集团的光伏发电业务各年开发建设的指标分配独立于标的公司所从事的电力业务，且所使用的燃料或资源与协鑫智慧能源完全不同，二者不存在竞争关系。

协鑫智慧能源借壳上市在2019年3月获得并购重组委审核通过，可见证监会上市部在重大资产重组中对于上市公司实际控制人存在同业竞争问题的容忍度远高于IPO审核标准：对于上市公司关联方从事相近业务但不构成实质性同业竞争的说法，以及存在实质竞争的业务与资产只要事出有因、情有可原，且明确给出有效可行的解决方案后能予以放行。

协鑫集团主要控制企业的股权架构见图7-5。

图7-5 协鑫集团主要控制企业的股权架构

资料来源：《霞客环保：重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》（2019-05-09）。

2．首次借壳承诺业绩与实际完成业绩的差异

公司2016年首次借壳承诺业绩与实际完成业绩对比情况见表7-41。

表7-41 业绩对比

由表7-41可知，协鑫智慧能源在2017年至2018年的经营中实际上并没有完成其在2016年拟借壳上市时的承诺额，从而间接导致其在第二次借壳的业绩承诺中2018年至2019年承诺额低于前次承诺额。针对此问题，公司回复证监会的原因包括以下几条：

第一，受宏观环境影响，燃煤热电厂蒸汽销售价格在2017年迎来上涨，使得主营业务成本增加。

第二，2017年以来业务快速发展，新决策开发项目较多，间接融资导致有息负债规模增长较快，财务费用增加。

第三，随着2017年以来的开发项目的陆续达产，公司运营规模扩大，预计营业收入和净利润将在2020年起出现较大提升，并至2025年开始保持稳定。

（六）方案评析

1．回归A股效果：未出现市场套利的财富增值效应

2019年12月31日，协鑫能科总市值72.17亿元，协鑫集团实际控制的68.45%股份对应的市值为49.40亿元。本次重组，协鑫集团总成本包括收购霞客环保的6.87亿元，以及从香港剥离协鑫智慧能源的总成本33.08亿元，合计39.95亿元。不考虑税费利息，本次重组，协鑫集团账面财富增加了9.45亿元，增值率23.65%。由于重组过程耗费了4年时间，如考虑交易费用和资金成本，则本次港股回归A股并未体现出两个市场套利的财富增值效应，原因除2018年A股整体估值下跌较深以外，也与近年清洁能源行业“消纳难”相关。在全社会用电量增速大幅放缓的当下，“十二五”时期清洁能源发展却十分迅猛，加之我国水、风、光等优势清洁能源资源普遍集中在西部地区，而当地经济发展相对滞后，电力需求量少，就地消纳能力有限，导致行业在2019年基本面未达到根本性好转，公司在回归A股后股价未出现大幅上涨。

但相比之下，2019年晶澳太阳能（JASO.O）借壳A股上市公司天业通联（002459.SZ）则体现了较强的溢价效应。2018年7月17日，晶澳太阳能宣布完成与控股母公司晶龙集团的合并交易，正式从美国纳斯达克退市，彼时晶澳太阳能估值为3.56亿美元（折合人民币为24.49亿元）。在2019年的重组上市方案中，其作价增值至7亿美元，为其私有化价格的3倍。其原因在于美国资本市场对中概股中新能源行业公司的估值远低于中国内地和香港市场。晶澳太阳能的主营业务为硅片、太阳能电池片和太阳能电池组件的生产与销售，2018年公司实现净利润71,913.88万元，对应其25亿元市值的静态市盈率仅为3.48。

2．协鑫集团的资本运作重心从港股市场转战A股市场

截至2019年年底，协鑫集团所控制的4家上市公司的简要关系见图7-6。

图7-6 协鑫集团所控制的4家上市公司的简要关系

资料来源： Wind，数据截至2019年12月31日。

经整理，协鑫集团4家上市公司及其他未上市板块所经营业务见表7-42。

目前，协鑫集团在光伏和其他清洁能源板块的资产均已上市。截至2019年年底，4家上市公司市值合计约451.02亿元，协鑫集团持有部分的市值约207.64亿元（计算时未考虑合并抵消）。集团旗下尚有火电、水电、石油天然气及金融业务等资产未上市。截至2019年年底，协鑫集团在香港和内地资本市场股权融资及并购的运作历程见表7-43。

由协鑫集团自保利协鑫能源上市以来的融资路径可见，公司在2015年12月以前主要的融资平台为两家港股上市公司。在2007—2015年，两家港股上市公司股权融资总计8笔，含1次IPO发行和7次再融资，金额总计183.85亿港元，另进行了1次发行股份收购集团内资产的融资、1次港股借壳上市的融资。随着协鑫集成在2015年6月成功重组超日太阳并在A股上市，公司的资本运作平台重心转到A股市场。集团在A股市场进行了股权再融资3笔，金额总计69.12亿元，另协鑫集成在2018年3月发行股份购买了中建材集团旗下的部分新能源资产。

表7-42 协鑫集团控制的主要经营实体所经营业务

表7-43 运作历程

总体而言，自港股到A股，协鑫集团两家香港上市公司在2014年前后总市值已经达到300亿元级别，其拆分资产回归A股后并没有体现出明显的市值增长效应。

[1]. 主要由货币资产、应收票据及应收账款、存货、固定资产、在建工程、无形资产构成。