罗欣药业借壳东音股份，私有化回归港股创业板公司

（一）交易背景

浙江东音泵业股份有限公司（002793.SZ，简称“东音股份”）成立于1998年，从事井用潜水泵、小型潜水泵、陆上泵的研发、生产和销售，2016年在深交所上市。2017年6月进行重组时，公司控股股东和实际控制人方秀宝直接持股37.54%，通过大任投资间接持股3.07%，共计持股40.61%。李雪琴、方洁音、方东晖为其一致行动人，即方秀宝与其一致行动人共持有壳公司67.16%的股份。本次重组前公司市值25.84亿元。公司近3年及1期的主要财务数据见表7-24。

山东罗欣药业集团股份有限公司（简称“罗欣药业”）成立于2001年，是一家以仿制药和医药原料药的研制、开发、生产、销售为主业的公司，于2005年登陆港股创业板。公司实际控制人是刘保起、刘振腾父子。公司拥有新药证书 48 项、在研 1类新药 6 项。除自主研发新药外，罗欣药业重点聚焦消化类、呼吸类、抗肿瘤类产品。其2017年6月完成港股退市。罗欣药业近3年及1期的主要财务数据见表7-25。

表7-24 东音股份的主要财务数据

表7-25 罗欣药业的主要财务数据

罗欣药业借壳东音股份是港股私有化借壳回归A股的代表性案例。东音股份于2019年4月11日公告重大资产重组停牌，6月19日重组方案通过股东大会表决， 2019年12月17日重组事项获得证监会并购重组委核准。

（二）罗欣药业私有化回归历程

罗欣药业私有化过程的合规性是证监会在审核中重点关注的问题。证监会在7月20日向上市公司发出的反馈意见中，分别就罗欣药业3次申请联交所转板、私有化财团组成、私有化安排及私有化估值进行了问询。

从罗欣药业3次转板申请均未获得联交所批准来看，股票价值和再融资需求应该是公司回归A股的核心诉求。国内医药流通行业改革，包括药品投标价格持续下降，药品比例、医疗保险费用控制，以及仿制药质量一致性评价、化学药品注册分类改革及药品审评审批改革等政策的推出，使制药企业的经营环境自2015年以来变得艰难，公司面临销售及盈利压力。此外，2014年以后，国内原料药行业全面进入产能过剩期，罗欣药业谋求转型，希望能由传统仿制药为主转向“创仿结合”，以适应中国医药行业整体升级的发展步伐。但研发、国际化产品线的建设需要巨额投资且投资周期长，公司需要资本市场的支持。

在实施私有化以前，罗欣药业控股股东为山东罗欣控股有限公司（简称“罗欣控股”），持股比例为48.08%，实际控制人刘振腾及其一致行动人共计持股比例56.17%，公司股权架构见表7-26。

表7-26 公司股权架构

1．香港创业板上市及转板申请的历程

罗欣药业2005年在香港创业板成功IPO。联交所创业板自开办以来一直有较大的历史问题未能解决，尤其是2008年被定位为“第二板及跃升主板的踏脚石”，优质创业板上市公司纷纷逃离创业板，一些转板无望的公司开始不诚信炒作，以致创业板出现大量“老千股”，导致创业板公司再融资、收购兼并活动均受限。虽然罗欣药业自上市以来一直盈利稳定且执行高分红政策，10年总计分红10亿港元，但因其与控股股东之间的同业竞争和关联交易问题长期无法解决，其转板申请无法获批。

（1）第一次转板申请：2013年2月

2013年2月，罗欣药业向香港联交所第一次提出转板申请。因罗欣药业在香港上市后，它的医药工业业务（医药产品的研发、生产和销售业务）发展十分迅速，同时，控股股东罗欣控股控制的医药商业业务（药品及医疗器械的物流配送业务）也逐渐发展壮大，因此联交所对罗欣控股控制的医药商业业务与罗欣药业之间存在的关联交易与同业竞争问题较为关注。由于罗欣药业未及时解决关联交易与同业竞争问题，该申请于6个月后自动失效。

（2）第二次转板申请：2013年11月

本次申请罗欣药业对关联交易和同业竞争问题采取了出具承诺函等解决措施，但联交所认为该解决方案仍有疑问，罗欣药业未能及时提交联交所认可的方案，该申请于6个月后自动失效。

（3）第三次转板申请：2015年12月

2015年罗欣药业再次提出申请。联交所仍要求罗欣药业进行业务重组，将医药商业业务纳入罗欣药业体内以解决历史问题。考虑到重组事项需要相应的时间、资金及税务成本，以及当时香港及境内A股资本市场的状况，罗欣药业决定转而谋求私有化回归A股方案。

在私有化退市后，罗欣药业于2018年进行了业务重组，将医药商业重组注入罗欣药业体内，实际控制人控制的包括医药公司在内的企业已经不再从事医药商业业务，经营范围也不再涉及药品及医疗器械的销售及物流配送业务。

2．组建私有化主体 Giant Star 和 Ally Bridge

2017年3月7日，罗欣药业董事会收到来自Giant Star及Ally Bridge作为联合要约人及Giant Star Global Limited（BVI）的函件，拟对H股提出自愿有条件要约。要约主体资金来源见表7-27。

（1）Giant Star：公司实际控制人实施私有化募资主体

Giant Star是罗欣药业董事刘振腾（董事长刘保起之子）创设的投资主体，实际控制人为刘振腾。Giant Star的资金来源为平安银行的贷款及从当时的间接股东GL Instrument处获得的出资资金。

表7-27 要约主体资金来源

2017 年3 月9 日，Giant Star与平安银行签订《借款协议》，平安银行向其贷款1,576,399,100港元用于支付罗欣药业私有化的部分费用，Giant Star以其私有化后持有的罗欣药业股份为前述借款提供担保，此外，罗欣控股、Vibrant Grow Limited以及刘振腾为前述借款提供了相应担保。Giant Star股权结构见图7-3。

图7-3 Giant Star股权结构

资料来源：《东音股份：重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》（2020-01-03）。

GL Instrument系GL Capital Group（德福资本）管理的投资基金。德福资本是一家专注于中国医疗健康行业控股项目和成长期企业的投资公司，于2010年创立，旗下管理美元和人民币私募股权基金及对冲基金。

（2）Ally Bridge：汇桥资本管理的对冲基金

Ally Bridge Flagship LX（HK）Limited（简称Ally Bridge）于2017年2月6日根据香港法例在香港设立，是一只美元基金，Giant Star参与了其20%的出资。其股权结构见图7-4。

根据上市公司披露，Ally Bridge的实际控制人为其管理人Ally Bridge Group Capital，即香港汇桥资本。汇桥资本为一家专注于全球医疗投资领域的投资集团，主要从事风险投资、成长期投资和对冲基金投资。

图7-4 Ally Bridge股权结构

资料来源：《东音股份：重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》（2020-01-03）。

除私有化罗欣药业外，汇桥资本还参与了药明康德的私有化回归，以及华领医药（2552.HK）、百济神州（6160.HK）、信达生物（1801.HK）等中国生物医药公司的股权投资。

Ally Bridge、GL Instrument作为知名的医疗行业私募投资基金，对于其基金的日常管理、投资决策等均由其管理人进行独立的日常管理、经营及投资决策， Giant Star无法对Ally Bridge、GL Instrument的日常管理、经营决策进行控制或施加重大影响。

3．2017年完成私有化退市

2017年3月13日，联合要约人就罗欣药业全部已发行的H股提出自愿有条件要约，私有化财团提出的要约报价为：每股H股以现金17港元收购，较最后交易日收盘价12.90港元溢价31.78%，私有化合计金额23.42亿港元，对应全部股本的市值为103.39亿港元，折合人民币约91.82亿元。私有化方案于5月29日通过股东大会表决。

6月12日，罗欣药业发布通函，上述收购要约正式于2017年6月26日下午4时截止，罗欣药业收到涉及130,713,955股H股要约（约占已发行H股总数的79.43%）的有效接纳，Giant Star、Ally Bridge分别取得罗欣药业8,763.0635万股、4,308.3320万股的股份。6月16日，香港联交所同意撤销罗欣药业H股于香港联交所的上市地位。根据私有化财团《财团协议》的安排，Giant Star、Vibrant Glow、Ally Bridge和GL Instrument的一致行动关系在私有化完成后解除。私有化退市完成后，罗欣药业股权结构见表7-28。

表7-28 私有化后的股权结构

续表

在前述股东中，HKSCC是香港中央结算公司的代理人。根据《中央结算系统一般规则》，HKSCC代表香港中央结算公司旗下的中央结算系统参与者，持有所有存入中央结算系统的证券的法定所有权，并登记在香港的股东名册中作为记名股东。(www.xing528.com)

4．退市后完成股权调整

私有化完成后，罗欣药业股权经历了较大调整，除为H股投资者申请将其存管于HKSCC的股票转为直接持有外，还进行了共计28次协议转让，使部分私有化资本得以退出，并引入了其他境内投资者。主要交易的转让价格基本与退市股价17港元/股一致。其中，克拉玛依珏志为刘振腾实际控制的境内主体，由其受让Giant Star股份实现境外出资退出。其他引入的境内投资人包括前海投资和天津平安等。转让全部完成后，罗欣药业股权结构见表7-29。

表7-29 退市后罗欣药业股权结构

续表

（三）借壳东音股份

2019年4月25日，东音股份发布重组预案进行资产置出并发行股份购买资产。本次借壳方案分为资产置换与股份转让和发行股份购买资产三步。

1．资产置换与股份转让

东音股份将截至评估基准日扣除2018年度现金分红金额、保留货币资金2.6791亿元及可转债外的全部资产[1] 及负债作为置出资产，与交易对方持有的罗欣药业99.65%股权中的等值部分进行资产置换，拟置出资产最终承接主体为方秀宝指定的主体。本次交易拟置出资产的价格为90,325万元；拟置入资产为交易对方持有的罗欣药业99.65%的股权，估值为753,891万元。

上市公司控股股东、实际控制人方秀宝及其一致行动人李雪琴、方东晖、方洁音合计将60,260,900股的上市公司股票转让给对方，转让价格以不低于协议签署日前一个交易日二级市场股票收盘价的90%为基础，定为14.27元/股，交易对价合计为859,995,356元，占交易前公司总股本的16.80%。上述股票的受让方为得怡欣华、得怡恒佳、得怡成都，均为罗欣控股控制的实体，见表7-30。本次转让并不造成上市公司实际控制人发生变化。

相对于2019年4月10日停牌前的收盘价12.61元/股，本次协议转让溢价率约13.17%。

表7-30 受让情况

根据《股份转让协议》及其补充协议，上市公司如有送股、资本公积金转增股本等除权事项，股份转让方因该等事项滋生股份的，应赠予股份受让方相应数量的股份。在执行完权益分派事项赠予股份后，得怡欣华将持有上市公司24,961,414股股份，得怡恒佳将持有上市公司35,789,757股股份，得怡成都将持有上市公司41,692,359股股份；上述股份的受让方合计将持有上市公司102,443,530股股份，持股比例不变。

本减持履行了董事会和股东大会程序，相较其他“买壳+借壳”两步走的交易有一定创新性，其优势在于股份转让作为本次交易的组成部分，与本次重大资产置换、发行股份购买资产互为前提，共同实施，从而避免了上市公司原控股股东退出后，新控股股东借壳失败的风险。从过往经验来看，万魔声学在借壳共达电声前就已经取得上市公司控制权，由于第一次上会被否，面临只能进不能退的境地。

2．发行股份购买资产

东音股份以非公开发行A股股票的方式向交易对方按其各自持有拟置入资产的比例购买拟置入资产与拟置出资产的差额部分663,566万元。本次发行对象见表7-31。

表7-31 发行对象

续表

本次重组上市交易完成后，上市公司的控股股东变更为罗欣控股，实际控制人变更为刘保起、刘振腾。罗欣控股及其一致行动人克拉玛依珏志、Giant Star、得怡投资、得怡健康、得怡欣华、得怡恒佳、得怡成都将合计持有上市公司54.77%的股份，其中通过3家主体协议受让的股份占发行后股本的7.14%，保证了重组后罗欣控股的持股比例达到50%以上的绝对控股地位。交易前后的情况见表7-32。

表7-32 交易前后的情况

续表

根据备考财务报告，本次交易显著提升了上市公司的业绩规模，也提升了发行后的每股收益，具体变动见表7-33。

表7-33 收益变动（2018年12月31日/2018年度）

3．估值与业绩承诺安排

罗欣药业100%股权的账面价值为319,606.19万元，根据收益法评估为756,502.87万元，增值率为136.70%，收购比例为99.65%，最后协商确定的交易价格为753,891.12万元。

全体交易对方承诺，罗欣药业在2019年度至2021年度实现的净利润分别不低于5.5亿元、6.5亿元、7.5亿元。如任何一年出现不足，则各交易对方按发行比例，优先以本次发行的股份进行补偿，当股份补偿的总数达到本次发行股份购买资产发行的股份总数的90%后仍须进行补偿的，交易对方可自主选择采用现金或股份的形式继续进行补偿，直至覆盖交易对方应补偿的全部金额。如股份不足以补偿，则交易对方以现金进行补偿。承诺人持股对最高补偿的覆盖率为100%，但锁定期为36个月的股份占比仅为62.84%，意味着2020年和2021年承诺业绩如未能实现，则37.16%股份已经解禁，存在承诺人无法履约的可能性。

该交易对价相对于2018年净利润51,231.53万元，静态市盈率为14.77。对应承诺业绩3年平均净利润65,000万元，静态市盈率为11.64。

（四）证监会审核关注及回复：盈利预测与业绩承诺可实现性

由于标的公司2016年业绩较2015年出现了下滑，且2016年至2018年业绩增长率不及承诺期业绩增长率，见表7-34，证监会在7月20日对上市公司的反馈中要求，结合罗欣药业报告期经营业绩情况、收入及净利润增长率、2019年上半年经营业绩实现情况、业务拓展情况、未来年度预测情况及未来年度行业竞争格局变动情况等，补充披露业绩承诺的可实现性。

表7-34 2016年至2018年业绩

根据上市公司的披露，由于本次借壳上市前，标的公司进行了内部资产重组，将原归属于罗欣控股的医药商业业务注入了本次拟置入资产中，主要包括乐康制药和费县二院两家子公司在2018年合并报表，这样一方面解决了同业竞争和关联交易问题，另一方面也增厚了标的资产业绩，另外医药商业业务也体现出较强的成长性。调整后的工业板块、商业板块收入增长率及毛利率见表7-35。

表7-35 调整后的工业板块、商业板块收入增长率及毛利率

续表

1．随着整合完成，商业板块收入及净利润增长较快

2018年商业板块收入增长率高达55.97%，原因为商业板块核心子公司现代物流于2017年成立后开始着手承接罗欣控股的全部医药流通业务，并分别收购了罗欣控股下属的4家医药流通公司。随着2019年进一步整合，预计商业板块将完整体现全年业务量，当年营业收入将增长71.28%。除此之外，罗欣药业工业板块未来年度收入增长率以及2019年以后的商业板块收入增长率，均处于合理的水平，且总体上保持逐年下降的趋势。

2．折旧摊销在未来持续降低

2020年及以后，罗欣药业利润增长率预测值略高于收入增长率，主要原因为随着公司营业收入的持续增长，折旧摊销等固定费用未随着收入同步增长，使得公司的净利润率有所上升。

（五）估值评析：借壳上市估值低于私有化估值

罗欣药业私有化退市要约价格为17港元/股，对应市值约为人民币91.82亿元，高于本次收购的交易价格12.41元/股，对应市值约为75.69亿元，借壳估值较私有化估值下降约17.83%。上市公司解释，造成这一结果的原因有3点：第一是交易目的和背景不同，第二是交易基准日不同，第三是作价形成过程不同。

实际上，该问题与A股原料药行业在2017年至2018年估值水平的变化有关。以罗欣药业私有化时点较接近的时点2015年12月31日，对比借壳上市较接近的时点2018年12月31日，其与A股可比公司估值比较见表7-36。

从该比较可看出，首先，2015年年底至2018年年底，罗欣药业所处同行业3家仿制药上市公司的估值明显下降，加权平均静态市盈率从38.76下降至27.58，较罗欣药业处在H股时期的估值水平已无优势。其次，罗欣药业净利润在2016年出现了下滑，成长性明显不足，难以继续支撑较高估值，所以本次借壳上市估值较私有化估值有所下降。

表7-36 估值比较