居然新零售借壳武汉中商：民企借壳国企，协同效应显著

（一）交易背景

武汉中商（000785.SZ，交易后股票更名“居然之家”）是一家以商贸零售为主业，同时涉足商业物业开发、商场装饰装修、电子商务等产业的国有控股上市公司，成立于1985年，1997年7月在深交所主板上市。武汉市国资委100%控制的武汉商联（集团）股份有限公司为其控股股东（简称“武汉商联”），本次重组前持股比例为41.25%。由于传统百货商店在2010年后受到电子商务和新零售业态的持续冲击，公司经营业绩自2013年起显著下滑，连续6年扣除非经常性损益后的净利润低于3,000万元。本次重组前公司市值仅16.88亿元。

除武汉中商外，武汉商联还控股鄂武商A（000501.SZ）、中百集团（000759. SZ）两家以百货超市为主营业务的A股上市公司，故三家上市公司存在同业竞争问题。为促进地方经济升级转型，解决同业竞争问题，武汉中商决定通过重组居然新零售，改善上市公司经营状况和资产质量，增强公司盈利和可持续发展能力。

本次重组的标的资产北京居然之家家居新零售连锁集团有限公司（简称“居然新零售”）是以中高端品牌产品为经营定位、为顾客提供家庭设计和装修、家居建材等“一站式”服务的大型泛家居消费平台。居然新零售涵盖家居产品零售、家装服务、家居会展等领域，集“居然之家”家居卖场、“丽屋”家居建材超市于一身，是中国泛家居行业的龙头企业之一。标的公司最近3年及1期的主要财务数据见表7-11。

表7-11 最近3年及1期的主要财务数据

（二）交易实施及相关安排

上市公司于2019年1月10日公告停牌，1月24日公告重组预案后复牌，6月19日通过国资委审批和股东大会表决，10月17日通过证监会并购重组委核准，12月5日完成发行过户。

1．发行股份购买资产

上市公司向北京居然之家投资控股集团有限公司（简称“居然控股”）等23名交易对象发行股份购买其持有的居然新零售100%的股权。本次发行对象及锁定期安排见表7-12。

武汉商联在本次重组前已持有的股份在重组完成后锁定36个月。

本次交易对上市公司经营业绩、每股收益有较大提升，其中净利润增长17.6倍，归属于母公司所有者的净利润增长29倍，每股收益增长38.46%，见表7-13。

重组完成后汪林朋作为新的实际控制人，合计持有公司61.86%的股份。公司股东结构见表7-14。

表7-12 发行对象及锁定期

表7-13 增长指标（2018年12月31日/2018年度）

表7-14 股东结构

2．估值与业绩对赌安排

居然新零售100%股权的账面价值为1,119,910.72万元，根据收益法评估为3,567,401.00万元，增值率218.54%。最后协商确定的交易价格为3,565,000.00万元。

汪林朋、居然控股、慧鑫达建材作为业绩承诺人，承诺本次重大资产重组实施完毕后，居然新零售在2019年度、2020年度、2021年度实现的净利润分别不低于206,027.00万元、241,602.00万元、271,940.00万元。若任一年度未完成累积承诺，则承诺人优先以本次交易取得的股份进行补偿，不足则从二级市场购买股份进行补偿，股份补偿上限为本次发行总数的90%。如仍有不足，则承诺人自主选择以股份或现金进行补偿，直至覆盖业绩承诺人应补偿的全部金额。业绩承诺人在本次发行中所获股份对补偿上限的覆盖率为64.55%。

该交易对价相对于标的公司2018年净利润195,232.04万元，静态市盈率为18.26。对应承诺业绩3年平均净利润239,856.33万元，静态市盈率为14.86。

（三）借壳前私募融资：高估值引入战略投资者

1．“增资+转让老股”释放股权，公司巨额融资降低资产负债率

居然新零售是国内家居零售行业的龙头企业。母公司居然控股成立于1999年，但截至2018年前，公司并未进行过任何形式的股权融资。2018年3月，居然新零售进行了一次股权融资，引入16家投资机构21个投资主体共计130.87亿元的上市前投资，注册资本由10,000.00万元增加至12,755.1020万元，同时原有股东慧鑫达建材、慧达装饰、致达建材向21名新增投资者转让老股。具体投资情况见表7-15。

表7-15 可比公司估值水平比较

本次融资后估值363.52亿元。考虑到融资后，居然新零售在2019年1月进行了一次7亿元的分红，其估值与之后的借壳上市356.50亿元估值基本一致。

居然新零售具有资产较重的特性，公司在经营扩张中需要不停地拿地或签署长期租赁合同，一次性投入金额较高，并因此长期举借银行贷款，截至2017年年底，资产负债率高达83.98%，本轮融资除引入阿里巴巴等战略投资方外，主要目的是替换部分银行债务。在本轮引入上市前投资后，公司资产负债率下降至57.92%，为公司在A股IPO奠定了基础。

2．引入阿里巴巴，推进新零售融合战略

阿里巴巴在本轮投资中，以集团和瀚云新领共计投资54.53亿元，投资后占股15%。

阿里巴巴作为全球互联网巨头，具备大数据处理能力、商业运营能力和广泛的新零售产业资源。居然新零售作为线下泛家居平台企业，具备全国性的线下门店网络、海量线下消费数据以及知名品牌价值。阿里巴巴通过本次投资与居然新零售缔结战略合作伙伴关系，帮助居然新零售以大数据为驱动力进行商业模式变革，推进线上线下、“大家居”与“大消费”以及产业链上下游的融合。

本次融资后，居然新零售推出“一个核心，三大融合”战略，其中“一个核心”指做透家居建材行业，“三大融合”则指在门店智能化改造、家居家装互联网服务、智慧物流平台等方面不断创新，推进居然新零售线上线下融合、“大家居”与“大消费”融合以及泛家居产业链上下游融合。这是与阿里巴巴新零售战略深度融合的主要目标。

根据相关信息披露，其具体实现路径包括：

第一，基于与阿里巴巴深度合作而形成的互联网技术平台，借助大数据、云计算、智能硬件等零售技术，推进卖场改造工作，构建销售系统与阿里新零售POS系统联通的交易体系，落实“由物业管理型向大数据驱动型转型”的升级策略，实现基于卖场、商品、交易等一系列数字化而进行的业务延展。

第二，基于实体商业跨界融合的发展趋势，居然新零售利用现有的实体店连锁网络优势，已逐步融合超市、院线、餐饮、百货等其他生活业态，将娱、教、医、养等多种消费业态引入“居然之家”卖场，实现“居然之家”卖场由日常家居消费向大消费的融合。

第三，基于产业链上下游融合的产业发展规律，逐步开展智慧物流园建设工作，着力建设智慧物流仓储配送系统，打通从工厂到仓储、从仓储到千家万户的全物流链。

在引入一系列战略投资人后，居然新零售的转型方向是成为“中国宜家”，实现从家居卖场到大消费、金融、投资、智能化服务平台的全方位转变。目前，居然新零售、红星美凯龙等都在布局购物中心和商业综合体。本次借壳上市后，居然新零售有望夯实自身行业地位。

3．投资者回购权的特殊约定

21名投资者在2018年3月签署的《股东协议》中约定了回购条款，约定在协议生效之日起至居然新零售合格IPO之前，如发生下列任一情况，阿里巴巴等21名投资者都有权要求居然控股在该等情况发生之日起180日内分三期等额回购其所持居然新零售全部股权。经投资人书面同意予以延期的情况除外。

（a）48个月内未向中国证监会或其他中国上市主管机构递交上市申报材料，或5年内未完成合格IPO；

（b）递交上市申请后2次未通过主管机关的上市审核；

（c）因实际控制人及关联人违规资金占用、违规对外担保、重大违法违规行为等对进行合格IPO造成实质性障碍；

（d）由于居然新零售原因造成被出具非标准审计报告，或其他中介机构一致认定存在不合格IPO的任何实质性障碍。

所谓合格IPO，协议也进行了专门的定义，主要条款包括：(www.xing528.com)

（a）如采取IPO，募集资金总额至少达到10亿元；

（b）申报发行前最近一个会计年度的经审计净利润不低于18亿元；

（c）如采取借壳上市，则借壳标的市值不高于17亿元，且在借壳上市中上市资产的市值不低于300亿元。

根据《股东协议》约定，前述回购条款将于居然新零售获得保荐人内核会议核准同意进行居然新零售上市申报之时终止。

本次借壳武汉中商，重大资产重组停牌前上市公司市值为16.87亿元，低于17亿元的“合格IPO”要求。由于2018年3月武汉中商的市值在35亿元左右，因此可基本判断居然新零售并非在一开始就确定借壳武汉中商，很有可能第一选项仍是IPO，但随着2018年股市下跌以及受IPO审核进度等各方面影响，找到了武汉中商这一“合适标的”，才选择了借壳上市。

4．投资估值超过二级市场水平，投资人看好新零售未来

本轮融资发生在2018年3月，居然新零售在A股的可比上市公司包括美凯龙（601828.SH）、富森美（002818.SZ）、浙江东日（600113.SH）、海宁皮城（002344.SZ）4家，各家公司2017年业绩的估值比较见表7-16。

表7-16 估值比较

在当时行业龙头美凯龙估值仅14.53倍，4家公司整体估值16.18倍的背景下，居然新零售融资估值高达32.37倍，远超二级市场水平。从上市公司披露的居然新零售上市前投资的材料来看，投资机构未要求居然新零售承诺经营业绩，上市后仅能通过二级市场股价的提升来实现收益。

因此，此次投资估值体现了阿里巴巴等投资方对居然新零售业务未来发展的信心，尤其是对战略投资人“赋能”后经营水平提升的信心。2018年居然新零售实现了73.87%的净利润同比增长，本次借壳时作价的静态市盈率已下降到18.26，与A股二级市场估值水平相当。2019年底，居然之家股价8.90元/股，较本次借壳发行价6.18元/股增长了44%。公司市值达到599.58亿元，超过美凯龙等同行业公司。

（四）监管审核关注及回复：标的资产估值合理性

近年来借壳上市资产定价普遍低于15倍静态市盈率，本次交易18.26倍的静态市盈率估值属于行业同类项目中定价较高的，主要原因是资本市场对标的公司的新零售模式抱有较高期望。证监会在反馈中重点提及了评估增值率、主要经营卖场未来年度盈利预测情况等问题。

虽然本次借壳采用的评估方法为收益法，但实际评估也采用了资产基础法和市场法，其中市场法评估结果为360亿元，与收益法差距不大，也更能说明居然新零售相对同行业上市公司而言具有更高溢价的合理性。公司选择了前述4家A股上市公司作为可比上市公司，价值比率则选择了EV/EBIT、EV/EBITDA、P/S和EV/S作为最终价值比率。之所以不选择如P/B这一类资产基础价值比率，是因为几家公司投资性房地产占总资产比例有较大差异，具体见表7-17。

在家居卖场行业，投资性房地产属于企业的经营性资产。这4家上市公司的投资性房地产都采用公允价值计量，无须计提折旧，投资性房地产规模越大，对总资产的影响也越大，计算出的总资产价值比率偏离也越大。这一特性也可以说明为何美凯龙作为家居行业龙头，其市盈率远低于市场一般水平。根据两家公司的公告， 2019年上半年度已开业直营门店及利润情况对比（不含加盟店数据）见表7-18、表7-19。

表7-17 可比公司资产情况

表7-18 两家公司已开业直营门店对比

表7-19 两家公司利润情况对比

从直营门店数据看，美凯龙自有物业数量占比达到63.10%，面积达到74.33%，而居然新零售则为12.79%和17.87%。以长期租赁代替土地房产投资，是一种以运营能力为依托的“轻资产”连锁发展模式。以2018年业绩为例，美凯龙当年净利润中42.15%为投资性房地产的公允价值变动损益，而居然新零售当年公允价值变动损益占当年净利润比为7.56%。在净资产收益率这一指标上，居然新零售则具有很大优势，其2018年摊薄净资产收益率为23.60%，同期，美凯龙为6.21%。

由于过去20年我国投资性房地产的价值一直在上涨，美凯龙经营利润中含有大量房产增值，反映出两家公司的根本区别：美凯龙本身就是一家以家居建材卖场经营和商业地产投资为双主业的企业，而居然新零售则更偏向于以家居建材卖场经营为单一主业的企业。

由于近年来房地产投资的回报率开始趋向理性，可以合理预期国内投资性房地产的高额公允价值变动收益不会长期持续。居然新零售的卖场采取以租赁物业的直营卖场或加盟卖场的模式进行扩张，依靠标准化、流程化作业模式实现经营规模的扩大，避免了大规模的资本支出，并有助于其保持较快的发展速度，为其业务规模的增长奠定了基础。两种盈利模式的区别也导致了市场给予居然新零售较高的市盈率估值。

本书选定价值比率，对非经营性资产、非经营性负债等项目进行相关剔除后，计算得出各价值比率。在考虑到可比公司在运营模式、规模、地域等方面与居然新零售的可比性后并复权，得出最终修正比率见表7-20。

表7-20 可比公司修正比率

4种比率均为较适用的比率，经流动性折扣和控股权溢价调整后，修正结果见表7-21。

最终评估结果取值为4种比率的中位数360万元，与EV/EBIT指标和P/S调整后的计算结果较为近似。

根据收益法测算过程，公司基于可持续增长率进行了增长测算，2019年至2023年营业收入增长率分别为14%、8%、6%、6%和6%，且在预测中考虑到了加盟板块的市场饱和影响，对非重点发展业务按照0增长测算。营业收入、营业成本预测结果分别见表7-22、表7-23。

表7-21 修正结果

表7-22 营业收入预测结果

表7-23 营业成本预测结果

按照家居卖场行业的模式特点，门店租金收入已根据市场情况、各地区物价水平、各商户的实际情况进行了调整，报告期内整体呈调升趋势，门店租赁收入保持较快增长，而相应成本却会随着时间的推移而趋于平稳。

（五）项目评析：上市公司实现业态升级，多方共赢

1．武汉商联引入有实力的新大股东，通过股票升值实现利益诉求

A股借壳惯于采取“资产置换”模式，即将重组分为资产置出和资产置入两个步骤，其中置出资产往往包含上市公司过往主要经营资产，上市公司以置出资产与置入资产交易定价的等值部分进行置换，差额部分以非公开发行股份的方式进行收购。由于被借壳的上市公司主营业务对借壳方多数情况下不具有吸引力，需要进行“清空腾退”，所以净壳收购的优势在于在实现了原有资产“清空腾退”的同时，还可将置出资产作为“壳费”免费赠予上市公司原控股股东。就本交易而言，武汉中商未置出资产，武汉商联也未向交易对方转让股份。考虑到武汉商联是一家100%的国有企业，直接接受交易对方现金壳费的可能性较小，综合考虑以上因素，武汉中商在本次交易中很可能没有“壳费”诉求。由于武汉商联所持股份在交易完成后会被锁定36个月，本次交易的“溢价”只能通过股票的升值来实现。

根据本次交易的备考财务测算，交易前后公司股价收益将从0.26元/股提升至0.36元/股，预期股价将有一定浮盈。随着业绩承诺的逐步实现，公司股价收益在2021年将达到0.45元/股。实际上在重组预案公告后，武汉中商的股价就从6.72元/股上涨至最高13.20元/股，截至2019年年底，公司股价为9.96元/股，武汉商联已获得账面收益。随着上市公司经营业绩的进一步改善、承诺业绩的实现，以及新零售融合战略的实现，未来收益有望进一步增厚。

2．部分解决武汉商联旗下上市公司的同业竞争问题

2007年9月，武汉商联曾在下属3家上市公司公告的《权益变动报告书》中就解决3家上市公司同业竞争问题承诺：在条件成熟时，按照市场规则择机逐步对3家上市公司进行资产重组，优化业态和资源配置，通过整合逐步解决上市公司之间的业态交叉竞争问题。本次交易完成后，武汉中商控股股东易主为居然控股，解决这一历史问题取得阶段性成果。

3．武汉中商持有物业与居然新零售形成有效协同

根据公司在2018年年报中披露的信息，武汉中商在本次重组前拥有9家现代百货店、1家购物中心和50家各类超市，主要分布于武汉市核心商圈，以及荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等10个城市。上市公司持有的物业主要依靠自身经营，少量对外租赁，自营百货收入占总体收入比超过90%。公司截至2018年年底持有自有物业门店8家，包括4家百货店、3家超市和1家购物中心，建筑面积总计37.20万平方米。

居然新零售在重组前，自营卖场的建筑面积总计699.78万平方米，本次交易将增加8个位于湖北各城市中心商圈的自持物业。交易完成后，上市公司将进入泛家居行业，实现百货业态与家居零售业态的跨界融合，上市公司主营业务将形成“泛家居+商超百货”两条经营主线的模式。经营不善、设施老旧的自持物业，由居然之家接管，可实现百货业务向家居业务的转型升级。武汉中商自持物业大都在2000年以前建成，建筑设施老化，虽然自身升级转型困难，但改造成家居门店则较容易，再加上这些物业所处的地段多为湖北各城市中心商业区，能够满足居然新零售抢占城市核心商圈资源的选址需要。

4．武汉商联实现深化混合所有制改革

本次交易是中国资本市场上相对少见的“民营资本借壳国有上市公司”的交易，也是一次国有企业实行混合所有制改革的实践。自2015年以来，国家出台了一系列国企改革政策，鼓励国有企业积极实行改革，提高国有资本的流动性。湖北省商贸零售行业有多家国有控股上市公司，同质化竞争较为严重，企业竞争力有待进一步提升。通过本次重组，武汉中商引进民营资本成为上市公司股东，并实现与国内家居零售龙头企业之一的居然新零售深度合作与整合，也间接引入了阿里巴巴新零售业务资源，有利于本地商贸零售产业结构的调整及发展。