爱旭科技借壳上海新梅：控股权交接归并购基金

（一）交易背景

2019年1月8日，上海新梅置业股份有限公司（600732.SH，简称“上海新梅”）公告重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案，拟由广东爱旭科技股份有限公司（简称“爱旭科技”）借壳上市。5月11日，方案通过公司股东大会表决；8月2日，方案通过证监会审核。

上海新梅前身为上海港机股份有限公司，主营业务为港口机械制造，1996年10月在主板上市。公司2003年战略转型房地产开发，受限于经营能力，到2009年，其房地产开发业务缺乏项目储备，业绩下滑，公司控股股东上海兴盛实业发展（集团）有限公司频繁套现，控股权面临不稳定性。2016年10月10日，上海新达浦宏投资合伙企业（有限合伙）（简称“新达浦宏”）与上市公司4名股东签署了股权转让协议，权益变动完成后，新达浦宏直接持有公司22.05%的股份，成为上市公司新的控股股东。

爱旭科技成立于2009年，是2018年全球PERC（钝化发射极和背面电池技术）单面/双面电池出货量排名第一的专业光伏电池制造商，拥有独立研发、业内领先的管式PERC电池量产技术。截至2019年9月，爱旭科技全部产品线均为单晶PERC电池产品线，有效产能5.4 GW，预计2019年年底有效产能可超过9 GW， 2020年有效产能可超过13 GW。公司近3年及1期的财务数据见表7-5。陈刚持有爱旭科技47.32%的股权，是实际控制人。持有4.62%股权的天创海河基金和持有2.42%股权的珠海横琴嘉时，与陈刚是一致行动人。义乌奇光持有爱旭科技41.34%的股权。

表7-5 公司近3年及1期的财务数据

（二）浦东科投组建并购基金新达浦宏

上海浦东科技投资有限公司简称“浦东科投”，其2016年的股权架构见图7-1。浦东科投在2017年7月以前为上海市国资委控制的企业。根据公开的信息，浦东科投主营业务为私募基金募集和管理，并进行股权投资、并购投资和二级市场投资。

股权投资：围绕智能终端、云计算、存储器、智能医疗设备、互联网+、微创介入器械等领域开展股权投资。

并购投资：围绕集成电路和医疗健康等高科技产业领域开展跨境并购投资。

二级市场投资：参与定向增发、配置型投资。

图7-1 浦东科投2016年股权架构

资料来源：《ST新梅详式权益变动报告书》（2016-10-13）。

新达浦宏于2016年10月设立完毕，并在中国基金业协会备案，总计募集资金20亿元，主要出资人为浦东科投自身及中国东方资产。其出资情况见表7-6。

表7-6 新达浦宏出资情况

新达浦宏的股权架构见图7-2。

2016年10月10日，新达浦宏与兴盛集团等4名交易对方签署股权转让协议，受让上市公司22.05%的股份，当时上海新梅股票尚处在暂停上市状态。由于其中3.79%的股份由浦东科投转让，故从上市公司前两大股东协议受让的股份比例为18.26%，受让价格平均约为14.00元/股，较上海新梅暂停上市前的股价溢价约93.37%，溢价率较高。

图7-2 新达浦宏股权架构

资料来源：《ST新梅详式权益变动报告书》（2016-10-13）。

在爱旭科技借壳前，新达浦宏持有上市公司股份超过2年。上海新梅的房地产开发业务已停滞数年，仅依靠上海新梅大厦和江阴新梅豪布斯卡等老旧物业的租赁收入支持公司经营，浦东科投并未像此前市场预期的那样主导注入第三方资产，所以公司股价下跌严重，最低在2018年3月跌至3.31元/股，新达浦宏浮亏达到77%。

（三）爱旭科技借壳上海新梅

1．重大资产置换

上市公司拟将除保留资产（名为“600732.com.cn”的域名资产）外的全部资产、负债及业务作为置出资产，与爱旭科技全体股东持有的爱旭科技整体变更为有限责任公司后100%股权的等值部分进行置换，置出资产作价5.17亿元，置入资产作价58.85亿元，差额53.68亿元。

2．发行股份购买资产（采用差额定价）

上市公司发行股份向爱旭科技的全体股东购买上述差额。本次发行采取了差异化定价法，原因在于发行对象之一天创海河基金2018年增资和受让爱旭科技股权作价较高，故针对其发行股份的对应标的资产估值为65.00亿元。发行情况见表7-7。

表7-7 发行情况

发行后陈刚与一致行动人天创海河基金、珠海横琴嘉时共同持有41.22%的股份，成为新的实际控制人，原大股东与一致行动人的股份被稀释至5.47%。发行后上市公司的股权结构见表7-8。

表7-8 发行后上市公司的股权结构(www.xing528.com)

续表

本次交易对上市公司的经营业绩有较大提振，具体数据见表7-9。

表7-9 业绩情况（2018年12月31日/2018年度）

3．估值与业绩对赌安排

爱旭科技100%股权的账面价值为124,075.04万元，根据收益法评估为594,348.00万元，增值率为379.02%。最后协商确定的交易价格为588,500.00万元。

全部交易对方承诺，本次重大资产重组实施完毕后，爱旭科技在2019年度、2020年度、2021年度实现的净利润分别不低于47,500万元、66,800万元、80,000万元。在利润补偿期间，如出现须由补偿义务主体履行补偿义务的情形，补偿义务主体先以股份补偿，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%，股份补偿不足部分由补偿义务主体以现金补偿。另外，对全部交易对象的锁定期特别约定，以业绩补偿义务（若有）履行完毕之前作为解除锁定的前提。本对赌方案承诺人所持股份的风险覆盖率达到100%。

该交易对价相对于2018年净利润34,505.83万元，静态市盈率为17.06。对应承诺业绩3年平均净利润64,766.67万元，静态市盈率为9.09。

（四）证监会关注点：业绩预测增长的合理性与可实现性

证监会在对本次重组上市的第一次反馈意见中询问了业绩预测合理性方面的问题。由于2016年至2018年标的资产扣除非经常性损益后的净利润分别为8,679.46万元、9,077.50万元、25,462.28万元，而交易对方承诺标的资产在2019年至2021年实现净利润分别为47,500万元、66,800万元、80,000万元，证监会要求上市公司披露爱旭科技承诺期业绩较报告期业绩有大幅增长的原因、合理性及可实现性。

上市公司在回复意见中披露，该业绩增长有充分的合理性及可实现性，原因摘要如下。

第一，大客户战略合作稳定，市场话语权强。爱旭科技在手订单签订方均为业绩稳定的行业龙头企业，与爱旭科技建立了长期合作关系，订单执行度高。爱旭科技报告期产品供不应求，主要客户采取先款后货结算方式，客户稳定，爱旭科技对上述在手订单签约客户无重大依赖。其签署了框架协议的大客户包括晶科能源（JKS.N）、阿特斯太阳能（CSIQ.O）、天合光能（TSL.N）、晶澳科技（002459. SZ）、锦州阳光等，合作时间均在4年以上。全球前十大组件厂商都是公司客户，排名前列的材料和设备供应商大多是爱旭科技的合作伙伴，且大部分客户与供应商皆为上市公司。爱旭科技对全球前十大组件厂商的销售占比保持在50%左右。现有客户足以消化爱旭科技未来新增产能。

第二，国内外光伏市场持续稳定发展。2018年，全球光伏新增装机市场达到106 GW，创历史新高，市场预计2020年将是中国光伏发电全面平价上网的开元之年，全球装机市场在2025年将达到200 GW。

第三，公司的PERC技术将引领市场十年。2017年至2018年期间，随着PERC量产技术的突破和硅片价格的进一步降低，PERC产品市场占有率迅速增加，给市场带来结构性变革。从行业技术更新速度来看，颠覆性的技术更新速度慢。常规多晶硅及常规单晶硅引领市场超过10年，PERC技术经过多年技术积累，预计可引领市场近10年。预测期内PERC技术市场领先优势明确。PERC是颠覆性的技术，已经得到市场的认可，并在不断升级当中，可进一步提升产品的市场竞争力。

第四，专业精细化战略在未来竞争格局中占有优势。目前行业竞争格局有两种战略，分别为“纵向一体化”模式（如协鑫集团）和“专业精细化”模式（如爱旭科技），前者以实现供应链资源整合为途径，后者具有更高的专业化程度，通过提升技术和加强精细化管理提升产品市场竞争力。随着平价上网时代的到来，对高效率、低成本的产品需求加大，行业各环节均对技术投入和规模扩张提出新要求，“垂直一体化”模式受到资金、技术、管理限制，难以在各个环节均保持优势。在晶硅太阳能电池领域，“专业精细化”模式更有利于发展。规模优势叠加精细化管理，可有效降低成本、提高效率，保持企业的竞争优势。

（五）项目评析：并购基金筛选优质标的，让出上市公司控制权

根据浦东科投官网的介绍，浦东科投：

专注于高科技产业领域开展跨境并购投资与整合，聚焦高科技产业领域，跨境并购投资优质资产，对接中国发展战略和市场机遇，嫁接产业、融资和资本市场等资源和平台，实现价值提升，助推产业发展。

浦东科投原为上海国资委控制，2017年7月混改后实际控制人是其管理团队。

除了本节重点分析的上海新梅在2019年1月由爱旭科技借壳上市之外，浦东科投曾于2015年以现金20.43亿元受让万业企业（600641.SH）28.16%的股份。2016年12月，浦东科投全资子公司浦科飞人以7.13亿元受让浦东国资委所持上市公司上工申贝（600843.SH）10.94%的股份。之后浦东科投对两家处于传统行业的上市公司实施了资产重组和并购转型。其中，在2016年至2017年，万业企业对外出售地产基建资产，先后回笼资金21.92亿元；2018年7月，以现金6.90亿元收购离子注入机及相关设备厂商凯世通100%的股权，成功切入半导体设备行业。从目前来看，浦东科投对万业企业的重组取得了良好成效，公司业绩稳定增长，且得益于2019年半导体行业的高景气度，公司股价从收购时的9.00元上涨至年底的18.80元。

新达浦宏为中国基金业协会备案的私募股权投资基金。本次交易是其并购基金控股上市公司后选择让新能源企业借壳上市。在A股市场上，已有较多并购基金收购上市公司并通过资产重组改善上市公司经营业绩的案例，如新余昊月收购并重组方大化工（000818.SZ，更名为“航锦科技”）进军半导体制造领域，和君集团收购并重组汇冠股份（300282.SZ，更名为“三盛教育”）进军教育信息化领域等。这些并购基金在收购上市公司后为了维持自身控股权地位不变，同时避免触及借壳上市的审核条件，一般都采取“三方交易”方式并购重组并完成上市公司业务转型。上海新梅则选择了爱旭科技实现重组上市，直接让出控股股东地位，同时自身所持上市公司股份须锁定36个月。

本次借壳前，基于浦东科投对万业企业的重组历程，市场普遍猜测浦东科投将主导上市公司通过并购重组介入集成电路或生物医药等战略新兴行业，因浦东科投在这两大行业投资深耕多年，也有项目储备。但最终浦东科投选择了自身并不熟悉的光伏行业龙头公司作为重组对象，原因应该在于其投资的半导体与生物医药公司虽然均为所处细分行业的龙头，但毕竟盈利能力有限，而上海新梅营收规模极低，任何关联交易均会触发借壳上市，在借壳上市审核标准视同IPO的审核标准下，不如等时机成熟后由项目公司直接通过A股过IPO退出。爱旭科技盈利规模较大，具备上交所IPO条件，重组完成后能一次性促进上市公司的业绩增厚和业务转型。

浦东科投既转让了上海新梅，还控制了万业企业和上工申贝作为其资本运作平台，因此，本控制权转让符合其战略利益。

新达浦宏收购上海新梅22.05%的股份，总成本为137,880.86万元，对应平均股价为14.00元/股，截至2019年12月31日，重组后的爱旭股份股价为7.79元/股，并购基金浮亏仍达到46.28%。以爱旭股份在2020年3月下旬动态市盈率为估值基准，假设爱旭股份在2019年至2021年均100%地完成对赌业绩，则爱旭股份在2019年至2021年的市值及股价测算见表7-10。

表7-10 市值及股价测算

由此可见，新达浦宏收购上海新梅时付出了较高的溢价，未来如要收回投资成本，除要求爱旭股份完成承诺业绩外，仍须寄希望于A股市场对光伏行业整体估值的提升。