借壳上市政策与市场综述

（一）借壳上市政策演变及2019年新规

总体而言，借壳上市监管标准自2011年起不断趋严，并在2016年达到顶峰，即监管规则从趋同到等同IPO标准，而在2019年有所放松。具体监管规则的演变情况见表7-1。

2019年6月20日，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见，修订后于当年10月18日正式下发，对借壳上市的认定标准和许可范围进行了较大程度的松绑。修订内容主要包括以下4条。

表7-1 A股借壳上市监管规则演变

1．取消“累计首次原则”中的“净利润”指标

2016年《上市公司重大资产重组管理办法》定义了“累计首次原则”，即向收购人及其关联人购买的资产所对应的各项指标占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的相应指标的比例累计首次达到100%以上，指标种类包括资产总额、资产净额、营业收入和净利润4个。在实务中，部分经营业绩较差的上市公司希望借助并购重组来转型和提升盈利能力，即便收购对象规模不大也会借壳，因此在本次修订中，证监会将敏感程度最高的净利润指标取消了。取消净利润指标意味着上市公司不再因自身盈利能力不足而在资产重组中受到标的资产净利润的约束，有利于上市公司通过并购重组提振业绩。

2．将“累计首次原则”的计算期从60个月缩短至36个月

2016年对“累计首次原则”的限定时间为“上市公司控制权发生变更之日起60个月内”，即超过60个月的资产重组不再界定为借壳上市。在本次修订中，该期间被缩短为36个月。计算期缩短使得上市公司控股股东及关联人能够在收购上市公司后尽快注入优质资产，促进存量优质资产尽快实现证券化。

3．有条件地放开创业板借壳上市

国家支持符合国家战略的高新技术产业和战略新兴产业的企业通过借壳创业板公司上市。随着创业板开板超过10年，市场上已出现一批“主营业务空心化”的上市公司，有条件地放开创业板借壳上市可以帮助这些公司实现转型升级，并引导上市公司向国家战略与高新技术产业聚集。

4．允许募集配套资金

2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修订后，借壳上市时不允许募集配套资金。由于企业在借壳上市成功后往往会尽快再融资以补充流动资金，不允许借壳时募集资金不能起到“劝退”买壳方的作用，所以2019年监管部门再次修订《上市公司重大资产重组管理办法》时恢复了借壳上市配套融资，支持上市公司在借壳的同时改善现金流。

需要说明的是，2019年对借壳上市的松绑主要体现在认定标准上，而对拟借壳资产的核准要求并未降低，甚至对资产所处产业和规模有了更高要求。

（二）2019年A股借壳上市现状

2012年至2015年并购重组政策放开，在充分调动了资本市场潜力的同时，也带来了一些不利影响，其中就包括对壳公司的过度炒作。自2016年最严苛的借壳上市标准颁布以来，借壳上市交易从2015年最高51单一路下滑，具体数据见表7-2。

表7-2 A股借壳上市交易数量及金额

随着科创板开闸、A股注册制逐步推行，IPO的堰塞湖问题纾解大半。2019年，虽然借壳上市政策有所松绑，但整体而言，公司借壳上市的意愿还在降低，交易数量持续下降。

1．A股市场借壳上市交易统计(www.xing528.com)

2019年A股市场借壳上市交易情况见表7-3。

表7-3 2019年A股市场借壳上市交易

2019年过会借壳上市交易9单，借壳方置入资产作价总计1,086.76亿元；全年新公告借壳上市交易7单（不含未通过股东大会的4单），置入资产作价总计877.67亿元。在2019年完成的9单借壳上市交易中，有3单属于境外上市公司回归A股，分别为港股上市公司协鑫能科与罗欣药业回归A股，以及美股上市公司晶澳太阳能回归A股。

2．中概股借壳上市公司回归A股的基本情况

中国企业在境外上市一般会选择美股市场或港股市场。由于2014年下半年到2015年，A股市场出现牛市行情，自2015年开始，境外上市企业掀起了私有化浪潮，当年40家美股上市公司收到了私有化要约。由于私有化需要的资金成本高，为规避排队时间过长及其他不确定的风险，中概股回归A股的途径以借壳上市为主，典型的有分众传媒（002027.SZ）借壳七喜控股、三六零（601360.SH）借壳江南嘉捷等。近年来，随着科创板的推出以及CDR政策的明朗，中概股回归后可以直接IPO，如药明康德（603259.SH）仅用了40余天就通过“绿色通道”完成了A股IPO。但从总体上看，成立时间长、经营模式成熟的公司，借壳仍为其主要上市途径。香港资本市场虽然IPO的融资规模很乐观，但再融资规模仅为同期A股市场的一半。由于投资者结构的不同，很多处于高速成长期的TMT（电信、媒体和科技）、医药等中资背景的港股上市公司无法像A股同行业上市公司那样获得高溢价，影响到了其在资本市场融资和并购的规模，寻求高估值的上市公司选择退市也就顺理成章了。根据《上海证券报》的统计，自2014年至2019年上半年，通过私有化的方式，18家港股上市公司绝大部分宣布了回归A股或分拆回归A股的计划。

在2019年的借壳上市交易中，有1单交易涉及美股上市公司回归A股，即晶澳太阳能私有化后借壳天业通联；有两单交易涉及港股上市公司回归A股，即罗欣药业借壳东音股份，协鑫智慧能源借壳霞客环保。罗欣药业以私有化方式回归A股，回归前先退市；而协鑫智慧能源以拆分资产方式回归A股，并不终止原经营主体的香港上市地位。虽然两单交易的回归方式不一样，但都受到了资本市场的关注，而实际回归效果均未达到资本的预期。

（三）2019年A股借壳上市新特点

1．多采取“买壳+借壳”两步走方式

在2019年的借壳上市交易中，上市公司会在借壳交易前先向拟置入资产的交易对象转让上市公司控股权，目的是让上市公司控股股东提前退出。《上市公司重大资产重组管理办法》在2016年修订前，对借壳上市交易中原控股股东无持股期限限制，在2016年修订后，规定上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份，目的为限制原控股股东、新进股东通过重组上市套现退出，敦促其关注重组资产的质量，形成新老股东互相约束的机制。但原控股股东在借壳上市前出让的股份不受限制。故在实务中，越来越多的上市公司控股股东为避免股份锁定期间无法退出的情形，在被借壳前即向借壳意向方出让了控股权。此外，提前通过溢价收购原控股股东所持股票，可视为借壳方向上市公司原控股股东部分或全部支付“壳费”。

2019年A股借壳上市公司交易情况见表7-4。

表7-4 采用“买壳+借壳”两步走的上市公司交易情况

云南旅游、万邦德、霞客环保及共达电声4家上市公司采取了“买壳+借壳”两步走方式提前了一年布局，通过协议收购原控股股东一定比例的股份来提前买壳，避免了监管部门对股票交易方面的关注。慧球科技、多喜爱和东音股份3家上市公司则在获得控股权、进行吸收合并事宜方面采取了同时启动但分两步走的模式，有助于合约签署、利益安排，程序更简单，操作更确定。

2．部分交易采取“买壳+吸收合并”方式实现借壳

所谓吸收合并，指收购方收购标的资产后，继续保留收购方法人地位，而被收购方则丧失独立法人资格的收购方式，其资产和负债由收购方存续。在借壳上市交易中采取吸收合并方式，则上市公司作为存续主体，承接借壳方的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。相对于一般控股合并而言，其优势在于能够有效降低股权关系层次，实现标的公司原股东在持有上市公司股份的同时，直接控制经营实体的经营活动，避免管理层次的重叠。同时，借壳资产原有的对外负债直接由上市公司承接，实现债务主体转移，进而能增强债权人的投资信心，在实务中通常受到债权人的欢迎。2019年，共达电声、慧球科技及多喜爱3家上市公司，新的大股东均采取了“买壳+吸收合并”的交易方式推进标的公司借壳上市。

在共达电声合并吸收万魔声学100%股权的案例中，万魔声学以子公司爱声声学预先受让上市公司15.27%的股份，成为上市公司控股股东。上市公司以向万魔声学全体股东非公开发行股份的方式收购万魔声学100%的股权，从而对万魔声学实施吸收合并。吸收合并完成后，注销爱声声学所持上市公司股份。

在慧球科技吸收合并天下秀100%股权的案例中，天下秀预先受让上市公司11.66%的股份，成为上市公司控股股东。上市公司向天下秀全体股东发行股份购买天下秀100%的股权，并对天下秀进行吸收合并，吸收合并完成后，注销标的公司所持上市公司股份。

在多喜爱吸收合并浙建集团100%股份的案例中，浙建集团预先受让上市公司29.83%的股份成为控股股东。上市公司将评估基准日的全部资产和负债注入全资子公司多喜爱家居后，上市公司以其拥有的置出资产与国资运营公司（浙建集团为控股股东）拥有的部分置入资产的交易定价等值部分进行置换。同时，上市公司向交易对方以非公开发行股份的方式购买置入资产超出置出资产定价的差额部分，并对浙建集团进行吸收合并，吸收合并完成后，注销浙建集团所持上市公司股份。国资运营公司以置出资产为对价（作价金额等于置出资产交易定价）受让陈军、黄娅妮持有的剩余上市公司股份，差额部分以现金方式补足。