黑石对塞拉尼斯的并购、整合与退出：经验之谢

（一）基本情况及并购背景

塞拉尼斯（Celanese AG）最早是一家从事化学制品贸易的美国公司，在1987年被一家德国化学药品制造商收购后在法兰克福交易所上市。其主营业务是制造销售乙酰衍生物（用于涂料、药品及纺织品）、醋酸纤维（用于烟草过滤嘴和服装）、塑料制品、农耕化学品和洗涤剂，以及食物饮料添加剂等。塞拉尼斯的主要市场在美国，欧洲只占20%左右。同时，塞拉尼斯在经历多次并购后，管理机构官僚、臃肿，经营效率低下，在降低成本方面有很大空间。随着经济的调整，市场对公司主营产品的需求在下降，2001年塞拉尼斯公司陷入了困境。

黑石在收购塞拉尼斯的过程中，克服了种种困难和阻碍，争取到了塞拉尼斯管理层、小股东的支持。2004年3月29日，塞拉尼斯终于完成了私有化，黑石以平均32.5欧元/股的价格获得了83.6%的股票，剩余约16%的股票则在股价51—67欧元区间进行了要约收购。

（二）收购后的整合

调整高层，重组美国企业文化。获得控股权后，黑石将塞拉尼斯定位为一家美国公司，重塑企业文化，以获得美国资本市场的认可并在美国市场完成IPO。黑石首先在塞拉尼斯内部提拔了4年前从美国霍尼韦尔（Honeywell）投奔到塞拉尼斯的大卫·韦德曼作为CEO，他是一位较为灵活的具有美国管理风格的美国人。

精简机构和人员，降低管理费用。塞拉尼斯过去将总部设在法兰克福，又在萨默塞特、新泽西以及达拉斯设立了外派机构，互相独立运营，公司的一些关键部门还在美国设立了办公场所，各个部门之间经常相互争执，无法实现有效合作。收购后，黑石将管理中心集中到达拉斯，以减少组织惰性并降低企业的管理费用（为此公司每年节省了4,200万美元）。此外，还对北美地区进行生产整合，提高了生产效率并降低了劳动力需求，每年节省8,100万美元。通过实施中央集权、不良资产剥离以及人员精简，工厂的生产效率提高了近50%，人均创收从2003年的49.5万美元提高到了2006年的75万美元。

重组业务与资产。塞拉尼斯公司将玻璃塑料制品业务低价出售给燃料电池风险投资公司，从而摆脱了这项亏损业务；将用于香烟过滤嘴的醋酸纤维生产转移到中国，降低了劳动力成本。

并购拓展新业务。2004年10月，塞拉尼斯以4.9亿美元收购了加拿大的艾特公司（Acetex Corporation）。通过此收购，塞拉尼斯增加了众多位于法国、西班牙以及中东地区的工厂，公司一跃成为全球第一大乙酰生产商，占全球乙酰市场份额的28%。同年11月，塞拉尼斯以2.08亿美元收购维纳姆聚合物公司（Vinamul Polymers）。(www.xing528.com)

（三）多方式逐步退出，尽快收回投资

随着全球经济的回暖，塞拉尼斯公司的业务获得极大的发展。2004年9月，公司通过借贷资金进行了一次分红，黑石集团收回了其在6个月前的股权投资成本的四分之三。2005年1月，在黑石集团入主8个半月之后，塞拉尼斯再次在纽约证券交易所上市。美国投资者给予公司更高的估值（6.4倍EBITDA[5] ），比黑石集团投入的价格（5倍EBITDA）高出了近30%。塞拉尼斯公司通过普通股和优先股筹集近10亿美元，黑石集团及其联合投资者通过出售老股获得了8.03亿美元。加上此前的分红，黑石从其6.12亿美元的投资中单纯获利已经达到7亿美元，而且还持有塞拉尼斯公司的大部分股份。

在上市后的几年里，塞拉尼斯一直保持着持续的发展势头。公司股价在3年内翻了3倍多，从最初每股16美元至2008年中期每股50美元。当2007年5月黑石集团及其联合投资者最后退出时，黑石从塞拉尼斯获得的利润高达29亿美元，这一数字是投资成本的5倍。

（四）该项目的借鉴意义

按照黑石自身的投资总结，他们对塞拉尼斯投资利润来源的三分之二归功行业的周期性上扬和公司股票价格在美国的高倍数增长，其余三分之一则主要归功于运营方面的变更（包括亏损业务的剥离），这些都是在收购后的8个半月时间内——从收购结束到IPO完成之际实现的。

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