PE机构和并购基金控股收购上市公司的机遇和挑战

应该承认，PE机构控股上市公司不会成为资本市场并购重组的主流，但必将涌现越来越多的机会，中国资本市场未来会出现更多此类案例。

其一，中国资本市场有3,000多家上市公司，其中至少有1,000多家面临业务增长乏力、业绩一般以及交易不活跃等问题。根据历史经验，这类公司往往是PE机构收购上市公司时“重点关注”的对象，但从结果来看，真正通过并购后“赋能”“整合”来实现企业转型和价值提升的案例并不多。绝大部分公司在完成估值虚高的并购重组后试图转型，结果并没有改造提升传统业务，也不能兼容新收购的业务，同时还可能带来商誉高企的风险。可以预见，以发挥上市公司“壳价值”的收购在注册制不断完善并逐步推广的资本市场将越来越少。

此外，随着时间的推移，曾经优质甚至在细分行业居龙头地位的民营上市公司，面临着市场竞争加剧、内部治理失效、实控人后继无人等问题。部分行业中的上市公司在新经济环境下还需要转型升级，但老一代企业家受制于年龄、健康及精力等问题，往往丧失了二次创业的动力，因此上市公司的大股东愿意转让控股权给有资金实力、愿意赋能变革的PE机构。这时PE机构可以收购上市公司控股权，担当起上市公司二次创业的“合伙人”。

其二， 2015年9月13日，国务院下发了《关于深化国有企业改革的指导意见》，随后22个配套文件相继出台，形成了“1+N”政策体系和“四梁八柱”大框架，发展混合所有制经济成为国企改革的六项基本任务之一。中国联通（600050.SH）的混改，国有股权降到50%以下但仍为第一大股东；格力电器公司控股股东和实际控制人发生变更，意味着国企混改2.0版本开启，非核心领域的国有企业控股权可能彻底退出。PE机构可借助这一轮改革红利，发挥自身专业优势，协助国有资产退出，真正为中国实体经济的发展贡献独特的力量。(www.xing528.com)

其三，“上市公司+PE”组建并购基金模式是近年来的重点并购模式。并购基金可以撬动资金杠杆，避免上市公司过多占用现金，同时能让被并购资产在基金投资后独立运行一段时间，有效构筑上市公司与拟收购标的之间的“隔离墙”，待条件成熟时再进行资本化。此外，境内法规对上市公司直接面向境外发行股份尚存在限制，并购基金是上市公司境外并购中的“标准化”过桥工具。PE机构控制了上市公司，再与上市公司一起设立并购基金，有利于共同筹资，完成并购及退出。

与此同时，我们也应充分认识到PE机构控股收购上市公司所面临的挑战。国内PE机构往往看中上市公司作为融资平台和退出渠道的“壳价值”，希望并购相对干净的低市值上市公司。随着多层次资本市场建设和监管的完善，尤其是注册制的推行，并购会越来越关注上市公司所处行业的产业逻辑与未来发展前景。价值发现、价值创造及价值变现能力将是PE机构核心竞争力的体现。参照境外杠杆并购巨头的崛起经历，除了对绝对收益的追求，能够“基业长青”的PE机构均能深耕行业，专注于特定领域，积累了核心竞争力。典型的如巴西3G资本深耕于食品饮料行业， KKR积累于消费与零售行业，黑石在通信半导体、能源化工和房地产行业建立了领先优势。国内高瓴资本作为京东、阿里和拼多多等电商平台的长期投资人，在传统零售行业转型新零售、消费产品赋能投资方面有成功的经验，也引领了蓝月亮、公牛集团等传统行业厂商向新零售及互联网转型。这些产业投资维度下的资源与经验，是高瓴资本在2019年携手企业管理层成功并购格力电器的关键。正如本章开头提到的，东方富海2019年对光洋股份的收购，在2020年乃至更长的时间内面临着对上市公司有效资产整合及资本运作方面的挑战，公司股票在二级市场的走势将在一定程度上反映出资本市场对其操作的认可度。