国资收购上市公司：代表性案例优化

在纾困与产业整合的大前提下，国资主导的上市公司收购形式各异。在此，本书选取了几个有代表性的案例。

（一）佛山公控收购智慧松德：主导上市公司转型，优化地方产业结构

1．佛山公控分两次收购获得控股权

智慧松德（300173.SZ）成立于1997年，是一家印刷加工设备制造公司，致力于为包装印刷、装饰印刷等特种印刷提供成套解决方案，于2011年登陆创业板。受印刷行业景气度的影响，自2012年至今，行业均处于低谷期，公司上市后营业收入及净利润持续下行。2014年，智慧松德以9.80亿元对价发行股份及支付现金收购深圳大宇精雕科技有限公司100%的股权，进军精雕印刷机市场。本次收购到2017年业绩承诺期届满，大宇精雕2018年业绩大幅下滑，智慧松德对其商誉计提了6亿元减值准备，加之关联方松德印机资金链紧张导致应收账款逾期，计提坏账准备1.74亿元等，公司2018年亏损达到8.34亿元，2017—2018年股价跌幅超过70%。根据公告，截至2019年1月，实际控制人郭景松及其一致行动人所持上市公司22.34%股份的质押率达到95.90%。

2018年11月至2019年1月，智慧松德3名股东及一致行动人向佛山市公用事业控股有限公司（简称“佛山公控”）转让26.28%的股份。转让分两次完成，第一次为2018年11月佛山公控受让18.83%的股份，成为公司第二大股东；第二次为2019年1月，佛山公控继续受让7.45%的股份，本次转让造成公司实际控制人的变化。两次受让金额总计8.17亿元，与智慧松德当时的股价相当。转让方进行了业绩承诺，以6,000万元为基准，承诺上市公司在2019—2021年每年经审计的净利润增长率不低于5%，且2021年不低于7,800万元。如任一年度未能实现，优先以分红进行差额补足；如仍不足，则以现金或股份进行补偿。

佛山公控是佛山市国资委100%持有的城投公司，拥有AAA信用等级，资金实力位居国内城投公司前列。佛山公控主营业务包括公共事业和能源两大板块，控股子公司佛燃股份（002911.SH）与智慧松德并没有协同效应。因此，除了纾困以外，佛山公控没有资产需要借助智慧松德进行证券化。

2．智慧松德收购超业精密

2019年6月4日，智慧松德公告拟以发行股份结合支付现金的方式购买超源科技等8名对象合计持有的东莞市超业精密设备有限公司（简称“超业精密”）88%的股权，交易对价77,440万元（见表5-3），同时向不超过5名符合条件的对象非公开发行股份筹集配套资金不超过4亿元。佛山公控子公司佛山电子政务拟参与本次配套融资认购，认购金额不超过1.30亿元。按照5.60元/股发行价完成发行后，预计佛山公控所持上市公司股份比例将逼近30%。

表5-3 超业精密资产评估情况

超业精密是一家从事锂电池设备研发、设计、制造、销售与服务的企业，主要生产锂电池中段设备，产品适用于数码类锂电池和动力类锂电池生产领域，核心客户包括ATL、CATL、孚能科技、冠宇电池、卡耐新能源等。公司2018年主营收入达到3.30亿元，净利润4,763.11万元（见表5-4）。早在2018年3月，璞泰来（603659.SH）就曾经有意图收购该公司100%的股权。

表5-4 超业精密估值水平测算

由于智慧松德传统业务所处的印刷行业难改低迷态势，公司在收购前围绕自动化生产线、无人车间、智慧工厂等方向进行了较多的探索，并拓展了3C智能设备及机器人自动化生产线为核心的智能装备业务，但落地效果并不显著。本次对超业精密的收购可视作上市公司向锂电池高端装备行业的转型。由于智慧松德在2019年1月已完成控股权变更后的董事会改选，收购超业精密可视为佛山公控主导下的重组项目。根据广东省“十三五”规划，全省在2020年将力争使低碳产业产值规模达到8,000亿元。在佛山工控的撮合下，省内具有竞争力的锂电池生产设备企业借助国资委旗下的上市公司实现了证券化，此举既能扶植地方战略新兴产业，调整优化产业结构，也能促进地方上市公司转型升级。

（二）深圳市国资委旗下主体纾困收购：战略清晰，协同助力发展

在各地方政府对上市公司的纾困收购中，深圳市数量最多。深圳市国资委自2018年9月以来，利用旗下的企业和并购基金分别收购了怡亚通（002183.SZ）、英飞拓（002528.SZ）、麦捷科技（300319.SZ）和英唐智控（300131.SZ）等4家本地上市公司。除此之外，科陆电子（002121.SZ）、梦网集团（002123.SZ）、翰宇药业（300199.SZ）、铁汉生态（300197.SZ）等10余家民营企业也得到了深圳市政府各种形式的资金援助。

1．深投控收购怡亚通：作为旗舰企业重点培养

怡亚通是中国首家上市供应链服务企业，于2007年11月登陆深交所。公司以承接全球整合企业的非核心业务外包为核心，实现物流、商务、结算和信息系统及信息处理等一站式供应链管理外包服务。2018年因市场环境变化，公司开具银行承兑汇票所需质押存款的比例增加，导致借款融资成本大幅提升，公司只能主动收缩供应链金融业务，导致利润大幅下降，公司营业利润较前期下滑73.34%，全年股价下跌幅度达到了30%。根据公司公告，本次转让股权前，第一大股东怡亚通控股质押率已达84%。

深圳市投资控股有限公司（简称“深投控”）为深圳市国资委100%直接持股的大型国有资本投资运营公司，拥有金融服务产业、科技园区产业、新兴产业与高端服务产业“三大产业集群”，旗下控股国信证券（002736.SZ）、深深房（000029. SZ）、通产丽星（002243.SZ）、深纺织（000045.SZ）等多家上市公司。2018年5—8月，深投控以24.05亿元总价分两次向怡亚通控股收购18.30%的股权，成为新控股股东。怡亚通作为国内供应链服务行业的创始者，也是全国规模最大、知名度最高的供应链服务企业，被归入深投控旗下重点发展的新兴产业与高端服务产业集群，深圳市政府将其作为该集群的旗舰企业培养。供应链服务的商业模式具有资金需求大、利率敏感性高的特点，民营企业开展该类业务，长期以来难以在中国金融体系内获得与国有企业一样的待遇，融资渠道和成本制约了企业的进一步发展。本次引入国有资本，怡亚通可以享有国有企业的信用优势，同时保留民营企业灵活的管理机制，企业竞争力增强了。

2．深投控收购英飞拓：协助开拓业务，提供融资便利

英飞拓是深投控收购的第二家本地上市的民营高科技公司。英飞拓是全球领先的电子安防整体解决方案及产品提供商，产品涵盖全系列视频监控设备及多个行业解决方案，于2010年登陆深交所。受累于2016年以前对澳洲Swann和杭州藏愚等标的资产的并购未能达到预期效果，公司股价2017—2018年的跌幅超过60%，但公司控股股东JHL（JHL INFINITE LLC）的质押率长期保持在30%左右。本次控股权转让的目的是引入国资背景的战略股东资源，而非常见的解决质押爆仓问题。

2018年7月—2019年11月，深投控分3次受让了JHL所持英飞拓26.35%的股权，同时JHL承诺放弃所持剩余股份的表决权。深投控取得了上市公司控制权。公司在公告中披露，深投控将利用自身优势为英飞拓对接深圳市国资体系内与目标公司经营范围（含智慧城市、智慧园区、智慧家庭、数字营销、安防等）相关的业务资源，协助上市公司开拓相关业务。同时，将利用深投控及其下属公司的资源优势，协助英飞拓开拓相关业务；将利用深投控的资金和金融资源优势，协助英飞拓扩大银行授信额度，取得其他金融机构的资金支持，有效地提高融资数额和降低融资成本。

3．远致富海收购麦捷科技：布局5G上游产业

麦捷科技是我国片式电感、片式LTCC射频元器件、滤波器等电子元器件的龙头企业，于2012年登陆创业板。2015年1月，公司以对价8.50亿元发行股份及支付现金的形式购买了星源电子科技（深圳）有限公司100%的股权，期望进入LED模组领域。但由于标的公司业绩不达预期，导致公司在2018年计提了商誉减值3.95亿元，上市公司当年亏损3.71亿元，股价从最高14元下跌至4元左右。根据公司公告，截至2018年10月底，控股股东动能东方所持26.44%的股份中，质押率高达92%。

2018年12月—2019年1月，控股股东动能东方将26.44%的股份转让给深圳远致富海电子信息投资企业（有限合伙），后者为深圳市远致富海投资管理有限公司（简称“远致富海”）管理的并购基金，转让总价为12.50亿元。远致富海是由深圳市国资委、中国信达、建信信托联合东方富海共同发起设立的产业并购投资基金管理公司，其中深圳市国资委出资40%，为第一大出资人。远致富海收购麦捷科技后的股权架构见图5-2。

图5-2 远致富海电子股权架构图

资料来源：国家企业信用信息公示系统。

由于麦捷科技主营的滤波器和电感产品在5G时代到来以后会迎来下游消费电子的复苏，本次收购也可视作深圳市国资委在5G上游产业的一次布局。2019年受惠于国内的5G基础建设，公司股价一路上升，全年涨幅超过100%。

4．赛格集团收购英唐智控：共同打造半导体产业闭环

英唐智控主要从事智能控制器的研发、制造和销售，业务覆盖云计算、通信、汽车、家电、公共设施、工业等多个行业，近年来通过外延式并购进入B2B电子分销和智能家居物联网行业。2015年，公司以15.73亿元对价发行股票并支付现金收购深圳华商龙、深圳柏健、深圳海威思100%的股权，大力布局电子分销业务，与此相应，账面商誉价值超过9亿元，但并购对经营业绩的提振作用有限。2017—2018年，公司股价下跌幅度超过50%。根据公司公告，截至2018年10月底，控股股东胡庆周所持的26.55%股份中质押率高达99.73%。2018年10月—2019年11月，胡庆周减持少量股份后，将其所持英唐智控5.23%的股份以3.30亿元对价转让给深圳国资委旗下的深圳市赛格集团有限公司（简称“赛格集团”），剩余20.85%股权的表决权委托赛格集团行使。2019年5月，英唐智控拟通过向赛格集团非公开发行不超过本次发行前总股本20%的股份，用于补充流动性及偿还债务。发行完成后，不考虑表决权委托，赛格集团也将成为第一大股东。

赛格集团是一家以电子高科技为主体，围绕节能半导体器件制造与电子专业市场发展的综合大型国有企业集团，旗下控股深赛格（000058.SZ）、华控赛格（000068.SZ）两家上市公司，具备较强的资金实力。其在半导体行业广泛的布局、与国际知名的电子元器件厂商的长期合作，都有利于英唐智控获取业务资源；英唐智控同样可以为专注于半导体研发制造的赛格集团提供销售支持，形成半导体产业闭环，扩大双方的业务规模，增强整体实力。

综上，深圳市政府在2019年分别利用旗下的城投公司深投控、半导体企业赛格集团、并购基金远致富海进行了多单民营上市公司控股权的收购。在鼓励和发展民营及多种所有制经济的原则的指引下，深圳市国资所收购的民营上市公司均为主营业务清晰、成长性良好的科创类企业，公司业务均符合国家及深圳城市发展的战略需求。

（三）曲江新区旗下主体收购华仁药业、人人乐：为新区打造新资本平台

1．曲江新区定位

西安市曲江新区是陕西省与西安市确立的以文化产业和旅游产业为主导的城市发展新区。区内主打文化旅游、会展创意、影视动漫、出版传媒等文化产业发展，是我国西部最重要的文化旅游标志性区域。辖区在2018年以前控股1家上市公司曲江文旅（600706.SH）。曲江文旅是西部最大的文化旅游企业集团，于2012年借壳上市，旗下运营有大唐芙蓉园、曲江海洋公园、大雁塔景区等国家5A级景区。

2018年9月28日，注册地位于西安市的西安饮食（000721.SZ）和西安旅游（000610.SZ）同时发布公告称，西安市国资委与曲江管委会签署了《企业国有股权无偿划转协议》，采用国有产权无偿划转的方式，西安市国资委将西旅集团100%的国有股权划转至曲江管委会。其中，西安饮食是以餐饮服务、食品加工两大产业为支柱的上市公司，公司下辖西安饭庄、老孙家等10多家特色品牌名店及中华老字号。曲江新区管委会实际控制的3家西安本地上市公司，均属于文化旅游产业。

2019年4月27日，曲江新区投资服务局发布《曲江新区促进战略性新兴产业发展行动计划》，计划提到，曲江新区重点扶持新一代信息技术产业，数字创意产业，高端装备、生物医药、新材料及新能源研发设计等产业。截至2018年年底，全省仅有50家上市公司，资本市场融资基础较为薄弱。2018年年初，西安市提出“龙门计划”，要求上市挂牌企业数量实现倍增，截至2021年，曲江新区力争实现境内外上市挂牌企业达到20家，通过市场融资达到100亿元。在这种情况下，以曲江新区管委会为代表的政府机构开始加大收购上市公司的步伐。

2．曲江金控收购华仁药业：打造大健康产业资本平台

（1）收购背景

曲江金控为曲江新区管委会持股90%、曲江区财政局持股10%的企业，成立于2018年8月8日，经营范围为对金融及金融服务性机构进行投资、股权投资及管理等。

华仁药业（300110.SZ）成立于1998年，注册地位于山东青岛，主要从事非PVC软袋大容量制剂的研发、生产、销售，拥有国内最大的非PVC 软袋输液单体生产工厂。公司于2010年在深交所创业板上市。华仁药业研发、生产、销售大容量制剂，包括基础性输液、治疗性输液、营养性输液、腹膜透析液，下设华仁肾病专科医院。子公司涉及医疗器械、包装材料、医药流通等多个领域。2018年公司实现营业收入13.84亿元，净利润3,746.12万元。

华仁药业在2016年就经历过一次控股权转让，由时任大股东华仁世纪集团转让给周希俭所控制的广东永裕恒丰投资有限公司（简称“永裕恒丰”），转让比例为26.46%，转让对价为16.58亿元。周希俭入主华仁药业后不久，对企业业绩并未起到提振作用。2016—2018年，公司净利润一直在2,000万—3,000万元之间波动，较2013年顶峰时期的1.22亿元差距很大。2018年10月，公司曾谋求收购韩后化妆品股份有限公司以转型，但后因韩后涉及广告合同纠纷诉讼等事宜尚未解决，决定暂缓推进重组事项。2018年华仁药业股价从14元一路下跌至3元，广东永裕恒丰所持股票爆仓。

（2）收购过程

2019年5月8日，华仁药业公告，公司控股股东广东永裕恒丰及永裕恒丰投资已与西安曲江文投金融控股有限公司（简称“曲江金控”）签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，约定向曲江金控转让其持有的公司20%的股份，并将剩余6.46%股份的表决权委托给曲江金控行使。该笔交易在2019年7月完成，最终受让方为西安曲江天授大健康投资合伙企业（有限合伙），该合伙企业由曲江金控100%出资设立，收购对价为11.35亿元，较华仁药业届时股价折价约11%。综合考虑公司近3年股本拆分和配股等情况，本次曲江新区的收购对价较前次广东永裕恒丰的收购折价约19%。

（3）收购目的

根据曲江新区的产业发展规划，生物医药行业也是区内重点规划的产业方向之一。2019年曲江新区9大招商项目中，就有西安养元医养中心、中大国际和睦家医养两个涉足大健康行业的项目。本次收购华仁药业，也是将上市公司作为未来该产业资本化运作的平台。

3．曲江文投收购人人乐：打造影视教育行业的资本平台

（1）收购背景

西安曲江文化产业投资（集团）有限公司（简称“曲江文投”）为曲江新区管委会100%持股的公司，成立于1995年，注册资本83亿元，下辖各级子公司近百家，包括上市公司曲江文旅、曲江影视、曲江出版等，构建起以文化旅游产业为龙头，集影视、演绎、会展、出版等门类于一体的企业集团，总资产超过580亿元。

人人乐（002336.SZ）成立于1996年，注册地为广东深圳，主营业务为商品零售连锁经营，通过自营大卖场、商超、百货及购物中心，配合公司自主研发的线上销售平台，共同经营生鲜、食品、洗化、日杂、针纺、百货、家电等类别的商品。收购前公司已经被深交所ST处理。人人乐上市以后并未进行资本运作或再融资，但由于线上电商对传统商超行业的冲击，以及自身在“线上+线下”的战略转型中的不成功，公司业绩长期巨额亏损。在2010—2018年，公司营业利润仅2010年、2011年和2013年为正，其余6年净利润亏损累计达20.16亿元，公司市值从刚上市的110亿元跌至本次收购前的23亿元，而且在2016年和2019年两次被ST处理。如果2019年继续亏损，人人乐将被暂停上市。雪上加霜的是，2018年4月，公司以自有资金3.44亿元参与了青岛金王（002094.SZ）的定向增发。青岛金王是一家从事香薰蜡烛生产制造和化妆品分销的公司，人人乐参与其定向增发是为了在化妆品业务上与其构建战略合作关系，定向增发认购价格为23.20元/股。青岛金王股价在2018年年底跌至4.87元/股，人人乐在2018年年底为本次投资计提了2.21亿元资产减值。由此，人人乐在经营发展和金融投资上均遭受了重大损失。2019年4月2日，公司公告控股股东深圳市浩明管理有限公司（简称“深圳浩明”）和深圳市人人乐咨询服务有限公司（简称“人人乐咨询”）所持公司54.22%的股份累计质押率达89.26%。

（2）收购过程：“协议转让+表决权委托”及要约收购

2019年7月24日，人人乐公告控股股东以“协议转让+表决权委托”的形式转让公司控股权，由深圳浩明向曲江文投转让其所持公司20%的股份，同时将剩余22.86%的股份表决权委托给曲江文投行使，致使曲江文投一次性拥有表决权股份达42.86%，转让总价为4.96亿元，较届时股价溢价约1.69%。由于人人乐实际控制人何金明通过自身、深圳浩明及人人乐咨询合计持有上市公司69.11%的股份，转让后何金明及一致行动人仍持股49.11%，持有表决权股份26.25%，转让后双方表决权差距达到16.61%。转让协议约定，表决权行使日至2021年12月31日止，深圳浩明不可擅自撤销表决权委托，且曲江文投将取得公司6个非独立董事会席位中的4个，以保证曲江文投控制上市公司。

另外，交易双方在《表决权委托协议》中设置了较为特殊的“表决权对赌条款”，即约定若2021年度上市公司净利润为正，则2022年度表决权委托自动延续一年，不可撤销；若2021年度上市公司净利润为负，则甲方（深圳浩明）有权撤销表决权委托，以后各年度依此类推。该条款的核心目的为敦促曲江文投在收购后为上市公司引入优质资源，改善经营业绩并提振股价，否则如2021年后公司仍有亏损，则控股权自动转至何金明。同时协议还约定，深圳浩明及关联方在表决权委托期限内未经曲江文投同意不得以任何形式减持公司股份，由此可推断，何金明的任何减持行为均须保证曲江文投的优先购买权。这样安排的优势在于：首先，避免纾困方一次性“抄底”收购，导致原控股股东损失过大。在曲江文投对上市公司重整改造和注入资源后，公司股价预期能够上升，等时机成熟再分批收购剩余股份，提升原控股股东退出的收益水平。其次，如重整结果不及预期，原控股股东可收回控股权，控股股东可以开展其他方式的重组来挽救上市公司。

由于本次收购中曲江文投协议受让和受托表决权的股份合计比例超过30%，因此触发了《上市公司收购管理办法》规定的全面要约义务。转让前深圳浩明及一致行动人的持股比例达到69.11%，如需保证转让后新控股股东占有表决权的股份比例高于第二大股东10%，则曲江文投受让和被委托表决权的股份比例最低也会达到39.56%，从而触发要约收购。另外，上市公司社会公众股占比较低，且本次协议转让价格较低，可合理推测发起全面要约不会导致大量股份接受，因此上市公司在收购方案上并未刻意避免要约收购。

人人乐于2019年9月25日披露了要约收购报告书，向除深圳浩明及一致行动人以外所有股东发出收购要约，要约期限自2019年9月26日至10月25日，要约收购价格为5.33元/股，与协议转让价格一致，较发出要约时的股价低8%。收购期限届满后，占公司总股本1.15%的股份接受了要约，收购价格为2,685.73万元，曲江文投合计持有上市公司21.15%的股份。

（3）收购目的

曲江文投在要约收购书中披露的收购目的为：基于对上市公司价值的认可和对未来持续稳定发展的信心，收购人可以利用自身在文化、旅游及教育板块的相关资源帮助上市公司改善经营状况，进一步提升上市公司的经营业绩。这也有利于收购人丰富产业布局，提高国有资本的配置和运营效率，促进国有资产的保值增值。

考虑到曲江文投旗下已经拥有曲江文旅这一证券化平台，公司经营范围涵盖了各类自然及人文旅游景区运营管理、策划、餐饮酒店、旅行社等业态，目前尚不确定曲江文投重整人人乐的具体方向，但可以预期会向其注入集团内文旅产业以外的资产，避免与曲江文旅的同业竞争。

曲江新区管委会下辖的两家平台公司成功收购华仁药业和人人乐的总价约15亿元，且上市公司都有不错的经营性资产，分别立足于输液制剂和线下商超领域，能为曲江新区带来新的产业资产。与此同时，曲江新区自身储备了一定的资产，下一步的运作成为市场关注的焦点。基于新区在陕西省和整个中国西部重要的定位，“曲江系”及旗下5家上市公司未来的资产梳理、腾挪和注入将会有大的运作空间。

（四）华章天地收购慈文传媒：出版巨头向影视内容行业延伸

1．华章天地收购慈文传媒15.05%的股份

慈文传媒（002343.SZ）成立于1998年，2014年借壳登陆深交所，是一家从事影视剧的投资、制作、发行及衍生业务的公司。慈文传媒在上市后以自有IP （Intellectual Property，知识产权）为核心资源，以电视剧投资、制作及发行为核心业务，并延伸拓展电影、游戏和艺人经纪等相关领域，专注于创作互联网与电视台联动模式下的头部内容，奠定了网络剧行业的领军地位。公司在借壳时承诺， 2015—2017年的净利润分别不低于2.2亿元、2.8亿元和3.3亿元，合计达8.3亿元。在公司连续推出爆款作品的带动下，慈文传媒的业绩表现出色，2015—2017年的净利润分别为1.99亿元、2.9亿元、4.08亿元，累计超出对赌业绩达1亿元以上，股价也一路走高，最高时市值达370亿元以上。2015年10月，在娱乐行业“影游联动”概念呼声最高的阶段，公司以11亿元现金收购了北京赞成科技发展有限公司100%的股权，进军手游运营行业。

2018年，国内影视行业受到“天价片酬”“阴阳合同”“补税政策”等多项负面事件的影响，在游戏行业，因版号暂停审批，新产品无法上线运营，影视游戏成为A股市场下跌幅度最大的行业。由于游戏板块业绩不达预期，慈文传媒在2018年对赞成科技的投资商誉全额计提减值准备8.71亿元，导致当年净利润为-10.94亿元，公司当年股价下跌幅度达到70%，公司实际控制人马中骏所持22.36%的公司股份质押率也达到93.99%。在债务的压力下，实际控制人连同另外3名股东于2019年2月与华章天地传媒投资控股集团有限公司（简称“华章天地”）签署股权转让协议，将所持15.05%的股份以6.14亿元价格转让，较届时慈文传媒的股价溢价44.44%，并将剩余所持9.74%股份的表决权委托给华章天地。马中骏仍保留9.74%的股份，并继续任职慈文传媒总经理，作为公司决策和经营的核心。华章天地曾对媒体表示，马中骏所领衔的管理层是业内最专业的团队，慈文传媒在影视作品孵化中优势强劲，这也是华章天地在影视寒冬之下入主慈文传媒的原因。(www.xing528.com)

2．江西出版集团与慈文传媒具备高度协同效应

华章天地成立于2013年4月，是江西省出版集团公司的全资子公司。江西出版集团是全国第二大新闻出版产业集团，旗下上市公司中文传媒（600373.SH）是国内第二大书刊和音像电子出版物编辑出版商，拥有海量IP资源。华章天地是一家以股权投资、创业投资为主的大型文化产业投资集团，实际控制人为江西省人民政府。收购完成后，慈文传媒董事会改组，江西出版集团副总经理、华章天地总经理出任慈文传媒董事长一职。

华章天地投资此次收购，能为慈文传媒提供内容上的协同，注入影视IP资源，支持其影视创作。更大的优势体现在华章投资可以凭借国企在信用等级上的优势为慈文传媒输送资金上的支持。

近年来，版权授权费用已逐渐成为影视游戏公司最大的成本项，慈文传媒在引入华章天地作为战略控股股东后，有望打通IP生产能力与影游内容生产能力，并借助双方在各自领域的渠道发行能力进行交叉推广。本项收购在2019年12月审批完成后，公司股价大幅上升，这也凸显了投资者对收购双方未来协同前景的看好。

（五）平潭国资收购汉鼎宇佑：布局新兴产业，打造资本化平台

1．交易背景

汉鼎宇佑（300300.SZ）于2002年成立于浙江省杭州市，2012年3月在深交所创业板上市。公司以智慧城市相关集成业务起家，业务板块主要包括智慧城市及金融（To B）、智慧医疗及商业（To C）两大领域。公司2018年实现营业收入6.03亿元，归属母公司净利润1.25亿元，而其中投资收益达到2亿元，经营性业务处于亏损状态。2016—2018年公司经营情况见表5-5。

表5-5 汉鼎宇佑2016—2018年经营情况

由表5-5可知，汉鼎宇佑除股权投资以外的主营业务已连续3年亏损。截至2018年年底，公司可供出售金融资产和长期股权投资账面价值之和达到13.62亿元，占公司总资产的39.24%，可以说公司是一家以投资为主要业务的公司。汉鼎宇佑的股权投资集中在互联网金融、智慧医疗、数字科技、影视文化等诸多领域，公司账面价值超过1亿元的投资项目有微贷（杭州）金融信息服务有限公司、海润影视制作有限公司股权投资及宿迁汉鼎锦绣投资管理合伙企业（有限合伙）。

除投资以外，汉鼎宇佑智慧城市业务在近5年曾尝试过2次转型，分别是转型互联网金融和转型智慧医疗。汉鼎宇佑2015年5月曾通过定向增发募集资金13.83亿元，募投项目为“基于智慧城市的互联网金融平台”，试图转型互联网金融业务，为此专门搭建了两家运营子公司。后由于国家对互联网金融政策的收紧，公司自2017年以后多次变更募集资金用途。公司2018年年报显示，互联网金融平台业务暂缓开展，未能达到计划进度和预期收益。公司自2017年开始积极布局智慧医疗板块，出资7,200万元发起设立好医友医疗科技集团有限公司并占有40%的股权；通过Genexa、徐诺药业、鹍远基因等股权投资布局生物制药；通过参股MCAC公司获取美国的医疗实体资源，还投资医利智能进入医疗科技和慢性病管理，打造诊断、支付、药品、器械等完整的医疗服务闭环。公司2018年智慧医疗业务营业收入达到1.55亿元，占比25.76%，实现毛利2,539.75万元，占比22.21%。整体而言，经营性转型对公司业绩的贡献有限。

据公开的资料显示，平潭综合实验区为福建省直管的两岸自由贸易合作示范区、区域性综合保税产业示范区，区内五大产业集群为国际贸易、现代物流、先进制造、滨海旅游和新兴服务业。平潭综合实验区金融控股集团有限公司（即平潭创新的母公司）为平潭综合实验区下属五大国有企业之一。最近几年，平潭政府大力引进集成电路、物联网、VR （Virtual Reality，虚拟现实）和区块链等领域的优质企业。此次平潭政府入主汉鼎宇佑就被视为其在科技领域布局的重要落地举措，投资者看好双方未来在医疗、区块链等领域的深度合作。

2．交易方案

2019年11月11日，汉鼎宇佑公告，平潭创新股权投资合伙企业（有限合伙） （简称“平潭创新”）以协议转让的方式受让吴艳、汉鼎宇佑集团所持上市公司15%的股份，后者分别放弃汉鼎宇佑15.34%和7.24%的表决权。平潭创新在转让后将成为公司控股股东，实际持有表决权的股份比例为25%。平潭创新最终由平潭综合实验区国有资产管理局100%持股。

图5-3 平潭创新股权投资合伙企业（有限合伙）股权架构图

资料来源：《汉鼎宇佑：详式权益变动报告书》（2019-11-11）。

本次交易前，上市公司控股股东为吴艳和汉鼎宇佑集团，合计控股37.58%，向平潭创新转让15%股份总价为10.50亿元，较届时公司股价折价约5.12%。本次转让前，原控股股东所持股份中79.56%已质押。

转让双方在《放弃表决权协议》中约定，自协议生效之日起，转让方不可撤销地放弃上市公司股份总额15.34%和7.24%的全部表决权及对应的提名、提案权等除收益权和股份转让权等财产性权利之外的权利，放弃时限为协议生效期三年。采取放弃表决权安排，有效避免了平潭创新与吴艳和汉鼎宇佑集团构成一致行动人关系，从而避免触发全面要约收购义务。

3．业绩承诺安排

《股权转让协议》中安排了业绩承诺和补偿条款。吴艳和汉鼎宇佑承诺：在平潭创新不干预上市公司正常经营的前提下（平潭创新依法行使股东权利及根据本协议安排推荐董事、监事和高级管理人员并依法行使职权的除外），上市公司2019年、2020年、2021年经审计的营业收入分别不低于7.84亿元、10.20亿元、13.25亿元；经审计的净利润分别不低于1.37亿元、1.51亿元、1.66亿元，且扣除非经常性损益后的净利润每年均为正。

上市公司在业绩承诺期内实现值低于承诺值的，承诺方应以现金方式对平潭创新进行补偿，每年应补偿人民币1,750万元。

在付款安排中，平潭创新按照五期完成10.50亿元现金分期付款，其中前四期总计 99,750万元对价以股份过户登记手续日为时点支付完毕，保留5%尾款即5,250万元用于业绩承诺保证金，如转让方未完成承诺，平潭创新直接不予支付。

对于承诺方来说，实现业绩承诺的难点在于营业收入保持30%的增长。由于上市公司过去主要依靠股权投资获取投资收益，要实现收入目标，须在其智慧城市业务上发力。对于汉鼎宇佑来说，智慧医疗是未来发展的核心，这项业务主要依托好医友科技开展。因此，可以判断该业绩承诺安排的目的在于敦促公司管理层将经营重心放到智慧医疗业务上。但总体来看，本业绩补偿力度是较低的，仅能覆盖总体转让价款的5%，转让方最大损失仅为5,250万元。

（六）国投智能收购美亚柏科：嫁接央企资源，实现强强联合

1．交易基本情况

厦门市美亚柏科信息股份有限公司（简称“美亚柏科”）是国内电子数据取证领域的龙头企业，主要服务于国内各级司法机关、税务机关以及行政执法部门。公司成立于1999年，2011年3月在创业板上市。美亚柏科主营业务为“四大产品”和“四大服务”矩阵，其中“四大产品”包括电子数据取证产品、大数据信息化产品、网络空间安全产品及专项执法装备，“四大服务”包括存证云、网络空间安全服务、数据服务和培训及技术支持增值服务。上市以来，美亚柏科经营业绩一直保持高速增长，公司归属母公司的净利润从2010年的4,104.56万元增长到2018年的30,209.63万元，年均增长率为28.34%，市值则从20亿元增长至2019年年底的137亿元。近年来，公司将人工智能和大数据这两大技术与公司持续钻研的电子数据取证、互联网搜索、网络空间安全技术进行有效融合，提升了公司的竞争优势。

国家开发投资集团有限公司（简称“国投”）是央企序列下唯一的投资控股集团公司，成立于1995年，其投资方向主要为基础产业、前瞻性战略产业、金融服务业和国际业务四大战略业务单元。国投智能科技有限公司（简称“国投智能”）是国投在数字经济产业的战略投资平台和信息化综合服务平台，从属于前瞻性战略产业板块，主要在数据中心（IDC）、健康医疗大数据（HIT）、增强现实（AR）、云服务等产业或领域布局。

2．交易基本方案

2019年4月，美亚柏科公告控股权转让事宜，国投智能拟以19.44亿元现金从控股股东郭永芳家族及一致行动人处收购美亚柏科15.79%的股份，并获得6.80%的表决权委托，成为上市公司实际控制人。通过表决权委托安排，控股股东表决权比例为22.59%，较郭永芳所持16.88%比例高出5.71%。该交易价格较上市公司同期股价有10.01%的折让。同时，郭永芳、滕达承诺，美亚柏科2019年度、2020年度和2021年度三个年度，累计实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于9.03亿元，如未完成，则须按照本次转让估值水平以现金补偿。该业绩承诺对公司提出了较高要求，但考虑到美亚柏科作为行业龙头，以及近年来电子数据取证的重要性在司法部门和税务部门的市场空间不断提升，其完成业绩承诺的可能性较大。

3．双赢的交易

美亚柏科控股股东不存在外部债务压力，且公司发展势头良好，选择国投智能作为新大股东是希望嫁接央企的信誉和资源，为自身业务争取更大的发展空间。2019年8月，塔普科技与美亚柏科第二研究院在增强现实领域开展业务合作，以上海塔普眼镜为原型，共同研发“鹰眼”警用装备。2019年11月，国投智能与美亚柏科共同发起设立股权投资基金，拟围绕公共安全大数据产业上下游进行股权投资。

美亚柏科成为国投智能控股的第一家A股上市公司，也是国投集团旗下的第7家A股上市公司。国投智能在收购完成后表示，在完成控制权变更后，将主要依靠美亚柏科现有管理团队的运营，与管理层共同推动上市公司做大做强。根据国投智能披露的“十三五”规划，公司采取以“赋能数字国投”和“布局数字经济”双轮驱动的业务发展战略。“赋能数字国投”针对国投集团内部，为其提供数字转型解决方案和配合集团信息化规划落地，助力成员企业数字化转型升级；“布局数字经济”是指协同集团内外部资源，围绕大数据产业开展投资，形成国投集团数字经济产业生态，通过并购、重组细分行业龙头企业，形成稳定的业务基础和行业影响，在大数据基础设施层、数据资源层和应用层，聚焦互联网数据中心、公共安全大数据、健康医疗大数据等细分领域，控股1—2个有影响力、能够与集团产业协同的项目。在这样的思想指导下，国投智能首先收购了数字取证细分龙头美亚柏科。除美亚柏科外，国投智能还投资拥有塔普翊海（上海）智能科技有限公司25%的股权。该公司为国内在AR（Augmented Reality，增强现实）领域拥有较完整的生态系统和产业链的服务商。

（七）蚌埠国资联合中国信达，创新方案纾困大富科技[1]

大富科技（300134.SZ）成立于2001年，总部位于深圳市宝安区，是一家集产品研发、生产和销售为一体的国家级高新技术企业，主营业务是移动通信基站射频产品，并拓展了智能终端产品和汽车零部件产品业务。公司已与华为、爱立信、康普、苹果、博世等全球知名企业建立了稳定的合作关系。

1．交易背景

射频制造行业具有通信技术迭代周期性特征，其行业景气度与通信网络的升级建设密切相关。在国内4G建设投入期的2012—2014年，公司射频产品营业收入增长了350%。当4G建设趋于完善后，公司2015年射频产品营业收入同比下滑了32%，因此，行业面临的最大问题是如何在投资下降周期中保持收入规模。大富科技自2011年开始开展多元化战略，通过频繁并购使得业务版图不断扩大，也因此集齐了4G—5G、物联网、石墨烯、特斯拉、智能穿戴、虚拟现实、无人驾驶等众多资本市场热门概念，但公司经营性盈利并未增长。

2017年，大富科技拟以25.40亿元对价收购智能终端精密结构件供应商，标的公司的财务表现和高额业绩承诺引发了市场和监管部门的双重质疑，收购最终失败。同年，上市公司因计提商誉减值导致亏损5.24亿元，公司股价从2017年年初的29元/股下跌至2018年年底的10元/股。2018年5月，公司公告控股股东配天投资所持的43.39%股份质押率达到98%。同月，配天投资部分股份被深圳市中级人民法院司法冻结。此外，配天投资在2016年发行的3期总计15亿元的可交换债在2018年进入换股期，由于司法冻结事件的影响，配天投资面临被启动现金赎回条款的局面，控股股东资金链危机在2018年年中爆发。

此外，根据《21世纪经济报道》的推断，大股东配天投资在定向增发中“兜底”引发债务危机。2016年上市公司定向增发融资，价格为30.63元/股，增发11,469.80万股，募集资金总计35.13亿元，按此计算，截至2018年6月，参与投资方因股价下跌至8.94元/股，亏损总计约24.88亿元。巨幅亏损令配天投资的债务危机进一步加重。

2018年6月13日，公司公告配天投资拟引入郑州航空港实验区管委会旗下兴港投资集团有限公司（简称“兴港集团”）以解决债务问题，双方签署了框架协议。兴港集团拟以28.22亿元现金从配天投资手中收购29.99%的股权，但由于定向增发兜底协议的安排，参与2016年定向增发的5家投资者“未能与配天投资达成债券解决协议前”，配天投资不能与任何一方签订自身所持股份的转让协议。

2．交易基本方案

方案的核心是蚌埠投资集团有限公司（简称“蚌埠投资”）联合中国信达组建并购纾困基金，向大股东注入超50亿元现金，且不改变上市公司实际控制人。在本次收购前，蚌埠市国资委旗下的一个投资平台——蚌埠市投资控股有限公司（简称“蚌埠城投”）参与了大富科技2016年的定增投资，认购金额为7亿元，持有公司2.98%的股份，位列第4大股东。2019年12月11日，蚌埠市国资委旗下蚌埠城投、蚌埠投资以及蚌埠高新投资集团有限公司联合中国信达资产管理股份有限公司深圳分公司（简称“信达深圳”），与配天投资签署了债务重组合作框架协议。债务重组方案大致如下。

（1）债权收购

信达深圳拟以约340,000万元收购配天投资的债权。

（2）债务重组

信达深圳完成债权收购的同时作为配天投资的债权人，配天投资作为债务人，债务重组标的债权为信达深圳前述收购的配天投资的全部债权。配天投资及相关方为本次债务重组项下的债务提供担保措施，并按约定期限向信达深圳偿还重组债务及重组宽限补偿金。重组期限为5年。

（3）基金投资

由信达深圳关联方信风投资作为管理人发起设立基金，专项用于本次交易，总规模不超过 510,200万元。基金的各合伙人出资情况预计如下：信风投资作为GP1、配天智慧云作为GP2，分别出资金额不超过100万元；中国信达作为优先级LP，出资金额不超过50,000万元；蚌埠投资为劣后级LP1，出资金额不超过210,000万元；孙尚传为劣后级LP2、李洪利为劣后级LP3，以其共同持有的配天投资99%的股权作价出资250,000万元。

基金设合伙人会议和投资决策委员会，合伙人会议是基金的最高权力机构，由全体合伙人组成，按照合伙企业法及有限合伙协议规定，行使属于全体合伙人的权利；基金的投资决策委员会，主要负责基金投资相关事项（包括一般事项及重大事项）的决策，向合伙人会议负责。

安徽信富股权投资基金（有限合伙）（简称“信富投资”）组建后，孙尚传、李洪利所持配天投资的99%股权将由并购基金持有。信富投资出资情况见表5-6。完成收购后，其架构如图5-4所示。

表5-6 信富投资并购基金出资一栏

图5-4 信富投资并购基金架构图（完成收购后）

资料来源：《大富科技：收购报告书摘要》（2020-01-03）。

收购完成后，由于孙尚传、李洪利作为劣后级LP持有信富基金50.02%的出资份额，且其控制双GP之一配天智慧云，根据信富基金《合伙协议》的约定，信富投资的投资决策委员会7名委员中，由孙尚传及一致行动人（配天智慧云和李洪利）委派4名，中国信达及信风投资委派2名，蚌埠投资委派1名。《合伙协议》同时规定，合伙企业一般事项须由4名委员投票赞成方可通过，重大事项须经投资决策委员会至少6名委员投票赞成方可通过，且不存在一票否决权安排，故可认定孙尚传实际控制信富基金。根据修订后的配天投资章程，配天投资董事会7名董事中，由孙尚传委派4名，中国信达委派2名，蚌埠投资委派1名。故本次收购完成后，大富科技实际控制人不会发生变化。

根据《上市公司收购管理办法》，收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人发生变化，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请，故本次收购得以豁免强制全面要约收购。

3．方案点评

本方案纾困重组的核心是稳固债权人和投资人的信心。在该方案下，并购基金实际为配天投资带来了16.66亿元股权投资现金，信达资产以34亿元收购配天投资全部债权，总计为其带来了50.66亿元增量现金以偿还公司债务，同时未改变公司实际控制人。相对于直接向兴港集团转让上市公司控股权，本方案的优势如下：

（a）继续保持原实际控制人的控制地位，未因间接收购而触发全面要约收购，再加上蚌埠投资和中国信达的股权和长期债权资金投入，不仅有利于上市公司自身经营保持延续性，还能避免因折价出售股份而对债权人和投资者带来不安情绪，避免股价进一步下滑可能带来的连锁反应。

（b）配天投资继续持有上市公司43.11%的股份，在5G建设逐步进入密集期后，大富科技的经营状况将逐步好转，股价预期回升，届时能够依靠投资性现金流解决剩余债务问题。

（c）引入中国信达34亿元债权剥离支持，一次性解决了配天投资当期债务问题，期限较长的债权人的信心得以增强。总计引入50.66亿元增量资金，高于所持43.11%股份的届时市值（约47亿元），通过结构化安排最大化资金利用效率。相比向兴港集团出售29.99%的股份仅获得28.22亿元增量现金而言，此举既获得了更大的纾困资金规模，又避免了控股权转移。

综上，本次纾困方案最大的亮点在于用一套金融工具组合稳固了上市公司实际控制人的地位。蚌埠投资作为地方政府平台，中国信达作为财政部直管的不良资产专业投资机构，在重组中向市场释放了看好大富科技未来发展前景的信息，稳固了债权人和投资人的信心，从而为配天投资提供了充足的时间和空间。