纾困并购中的国资主体情况及业绩承诺安排

在2019年新公告的105单控股权交易中，以国资系主体收购民营上市公司的交易有49单，占全部交易总数的47%。如果将2018年公告但在2019年才完成的收购包括在内，这类交易总计61单。纾困收购民营上市公司的具体情况见本章附件2。

（一）国资收购主体统计

把国资纾困收购的发起者分为中央企业（非上市公司）、地方国资及国资控股上市公司三类，按照其实际控制人所属类型统计，具体情况见表5-1。

表5-1 2019年政府纾困并购民营上市公司情况

续表

续表

地方国资在收购A股上市公司方面最活跃，总计53单，其中以广东省（11单）、山东省（6单）和浙江省（6单）的地方国资最为活跃，广东省区域内仅深圳市国资委就以不同主体纾困收购了4家上市公司。四川、河南国资均有5单收购。(www.xing528.com)

（二）业绩承诺和补偿机制安排

正常情况下，资本方收购上市公司的主要目的是“买壳”和“注入资产”，较少在收购中要求出让方对上市公司作业绩承诺和补偿安排。以产业整合或纾困为目的的上市公司收购，具有较强的扶植产业和助力上市公司发展的特点，并不单纯以获得A股上市公司的运作平台为根本目的，因此收购完成后仍依靠上市公司核心团队的经营管理。为了充分捆绑收购方的利益，越来越多的收购方要求上市公司原实际控制人安排对赌条款。具体情况见表5-2。

表5-2 2019年控股权收购对赌条款统计

续表

2019年共有12单控股权收购设置了业绩承诺及补偿条款（2018年共计8单交易安排了业绩对赌），全部为民营企业对外转让控股权，其中有11单为国资纾困民营企业的收购，另有1单为民营资本收购民营企业（嘉兴华控收购新研股份）。分析全部对赌补偿条款可看出，上市公司控股权收购的主流补偿方式为“补承诺利润差额”，其中7单由转让方向收购方以现金补足承诺利润差额，2单由转让方向上市公司以现金补足利润差额，仅有2单是转让方以交易估值水平对收购方进行现金补偿。

这种对赌安排与A股上市公司并购重组的对赌安排区别很大，后者习惯于采取“补足估值差额，股份补偿优于现金补偿”的模式。分析其原因在于：一方面，上市公司控股权收购中业绩承诺的目的是保证上市公司主营业务在实际控制人变动后不出现大的波动，对收购方而言是一种较弱的防护性措施，而A股上市公司对外并购标的资产的承诺业绩则直接与收购估值挂钩，相比之下给上市公司带来的经营风险更大，因此对转让方的补偿力度要求更高；另一方面，由于控股权转让后，原来的实际控制人对公司的控制力减弱，完成业绩承诺所需要的资源调动、经营管理等在一定程度上会受到限制，因此，业绩目标设立以及补偿安排会相对宽松。此外，在上市公司控股权收购中，业绩承诺金额与上市公司历史业绩差距不会太大，甚至低于上市公司过往经营业绩，理论上可实现性较高。如在招金集团收购宝鼎科技的案例中，要求承诺方向上市公司履行补偿义务，这种安排有利于维护上市公司全体股东的利益。