国资特点：2019年收购上市公司控股权的优化

（一）国有资本收购上市公司控股权的背景及基本特点

1．纾困收购

2019年1月，深交所发布的《2018年股票质押回购风险分析报告》指出，股票质押回购在2018年第1季度达到历史顶峰，截至2018年12月31日，沪深交易所共有1,453家上市公司存在股票质押回购情形，其中控股股东持股质押比例超过80%的公司有595家。2018年A股市场深幅下跌，第4季度开始大量上市公司股价跌破控股股东的质押平仓线，股权质押爆仓事件频频发生，民企上市公司股东被动减持的公告一波接一波。

风险发生以来，政府出台了一系列政策帮助民营企业克服融资困难，化解股票质押风险，鼓励金融机构为民营企业提供展期和流动性支持，纾解方式包括协议转让、定向增发、债权投资、控股权收购、股权收益权转让等。根据长城证券2019年4月研报《股票质押风险仍有待进一步化解》，从2018年10月到2019年3月，纾困资金总规模达到7,000亿元。对于大股东面临股票质押风险、融资困难的民营上市公司来说，国资为其输血缓解资金链紧张，增强企业、客户以及投资者的信心，对其正常的生产经营活动起到了较好的保障作用。

2019年上市公司控股股东因高质押率和平仓风险而导致被动转让的，共计40单。这些公司的原控股股东的质押率均高于80%。

2．国资进行产业整合

2019年国资除了收购上市公司纾困之外，还积极谋求产业整合与产业落地，实现自身的转型及资本化，一些资产较好、有一定竞争力的上市公司成为国资收购的优先偏好。对于地方政府而言，收购上市公司不但可以增加税收、就业以及地区投资额，而且地方管辖区域内的上市公司数量、业绩表现也成为反映地方经济发展实力的重要指标。随着国有资本运营公司和地方政府融资平台逐步向市场化经营转轨，上市公司被收购后可作为产业融资、发展、整合一体化的平台，将旗下优质资产实现证券化。此外，2019年国有企业混合所有制改革进入加速期，通过收购特定行业的上市公司，国资可以在低价纳入优质资产的同时，聚合优质产业资源，延伸和完善产业链。

对于民营上市公司而言，主动引入有产业协同效应、有实力的国有控股股东，不仅能解除控股股东的债务风险，也有助于公司在业务资源、资本运作和融资方面获得更多的支持。2019年，个别优质上市公司大股东并不存在资金压力，但仍主动出让控股权引入了新的大股东，如美亚柏科（300188.SZ）的控股股东不存在外部债务压力，且公司发展势头良好，其在2019年选择“投靠”国投智能则是希望嫁接央企的信誉和资源，为自身业务争取更大的发展空间；英飞拓（002528.SZ）新大股东深投控股利用自身优势，为英飞拓对接深圳市国资体系内与目标公司经营范围相关的业务资源，并协助英飞拓扩大银行授信额度，提高融资数额和降低融资成本。

（二）国资在2019年收购上市公司控股权的其他特点

分析国资系主体收购民营上市公司的案例，除了前面提到的纾困收购以及主动进行产业整合的基本特色外，还有以下特点。

1．行业分布多元

按中信证券一级行业分类，国资收购交易前5名的行业分别为：机械（9单）、电子（9单）、计算机（9单）、医药（4单）、建筑（4单）。

2．标的上市公司市值以30亿—60亿元居多，近似正态分布(www.xing528.com)

全部61单收购中，有51单收购的上市公司市值集中在100亿元以下，其中10亿—30亿元市值的有15家，市值最低的上市公司为ST中新（603996.SH），收购时市值为14.68亿元；超过100亿元市值的有10家，市值最高的上市公司为合力泰（002217.SZ），收购时市值约为175.50亿元；市值介于30亿—60亿元的数量最多，共23家；13家上市公司的市值超过60亿元，但低于100亿元。（见图5-1）

从收购金额来看，国资收购平均交易金额为9.79亿元（不含间接收购），金额低于10亿元的交易方案有39单，占59单直接收购交易的66%。交易规模最高的福建省电子信息（集团）收购合力泰花费了32.19亿元。

图5-1 国资纾困收购的上市公司市值分布情况

资料来源：Wind。

3．平价交易和折价交易居多

从收购溢价情况看，除去2单间接收购外，全部国资纾困交易的加权平均溢价率为6.90%。溢价率最高的交易为卓越汽车收购方正电机（002196.SZ），达到284.27%；溢价率最低的交易为芜湖铁元收购长信科技（300088.SZ），达到-45.78%；溢价率高于5%的交易有26单，占比44%；溢价率在±5%范围内的交易有19单，占比32%；溢价率低于-5%的交易有14单，占比24%。

总体来看，平价交易和折价交易占据多数，原因有三：其一，大部分交易是纾困收购，买方有议价能力，且买方受国资监管的约束，估值中枢下移；其二，随着支付方式的丰富，交易更多地利用了表决权委托、集中竞价乃至结合资金借贷等方式，整体降低了收购成本；其三，在合作方案沟通时商议的股票交易价格到披露日时有所变化，致使出现溢价、折价的情况。

4．少量上市公司跨区迁址

部分地方国资跨区域收购上市公司的交易，收购方特别安排了迁址条款，要求或鼓励上市公司迁址到收购方所在城市，如豫资保障房在收购棕榈股份（002431. SZ）后，上市公司将注册地址由广东省广州市迁往河南省郑州市；佛山国资委在收购智慧松德（300173.SZ）后，上市公司将注册地址由中山市迁往佛山市；成都市国资委在收购莱茵体育（000558.SZ）的协议中要求上市公司从杭州迁址成都。大富科技（300134.SZ）、*ST德豪（002005）被地方政府纾困但并没有造成控股权的变化，也将注册地址迁往纾困政府所在地。

5．国资收购对上市公司股价的正面影响有限

从二级市场的统计来看，截至2019年12月31日，全部61单控股权变更的交易中，上市公司股价较协议披露日上涨的仅26家，跑赢同期沪深300指数涨跌幅的仅17家，绝大部分国资收购并不能带来股价的正向刺激效果，具体统计结果见本章附件1。但由于国资基本上不会谋求减持变现，因此，对上市公司大股东而言，它就是一个长期稳定的非流通盘，对未来二股东减持有很大的帮助作用。