2019年上市公司控股权转让的新特征及优化方案

（一）高质押率导致被动转让控股权的居多

上市公司原控股股东所持股份存在高质押率的情形，如在股价下跌时无力补仓或者追加保证金时，通常面临爆仓风险，往往只能被动选择转让其所持有的股票来应付债务风险，进而可能导致上市公司实际控制人的变更。

2019年控股权转让交易中，质押率[1] 超过90%的上市公司有40家，超过80%的上市公司有53家。具体情况见表4-4。

表4-4 转让交易的质押率统计

在民事案件强制执行程序中，司法拍卖也是上市公司控股权被动转让的重要途径。2019年，除了天业股份、恒天海龙和江泉实业外，另7家被司法拍卖控股权的上市公司原大股东质押率都比较高。（见表4-5）

表4-5 上市公司股份司法拍卖涉及质押率情况

高质押率带来控股权转让或被司法拍卖总计60单，占全年105单交易数量的57%。由于这些转让皆属被动转让，溢价率通常较低且多采取表决权委托或放弃表决权等方式，总体转让金额较低。

（二）平价及折价转让居多，A股壳价值进一步缩水

扣除无偿划转、间接转让或承债式转让而无法衡量溢价率的13单交易，其余92单控股权收购的溢价率由低到高排序，见表4-6。

表4-6 2019年A股控股权交易溢价率统计

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溢价率高于5%的交易总计41单，占全部交易的44.57%。其中溢价率最高的交易为卓越汽车收购方正电机（002196.SZ）5.01%的股权，溢价率达到284.27%。该笔交易发生前，卓越汽车已持有方正电机7.79%的股份，本次交易中方正电机原控股股东所持剩余12.00%股份的表决权也委托给了受让方行使，故该5.01%的股份蕴含了较高的控股权溢价。真视通（002771.SZ）、安德利（603031.SH）等高溢价交易也同样存在表决权委托比例较高的因素。

溢价率在-5%—5%之间的交易总计29单，占全部交易的31.52%。交易的价格水平与签订转让协议时的上市公司股价相当。

折价5%以上的交易总计22单，占全部交易的23.91%（包括格力电器15%股份在内的交易）。折价率较高有两类原因，一是上市公司原大股东认可新的投资人和战略资源方，愿意给予价格优惠；二是控股股东因偿还债务的时间限制而在议价上处于被动地位。

总体而言，2019年全部控股权交易的加权平均溢价率为-2.65%，剔除高瓴资本收购格力电器的影响则为9.48%，溢价率低于5%的转让数量占到了54.95%。相比之下，2018年A股市场控股权交易的溢价率高达31%，可见平价和折价转让控股权的情形在2019年占多数，反映了A股壳价值整体在缩水。

（三）国资系主体收购民营上市公司扮演着越来越重要的角色，呈现新特点

在2019年公告的105单控股权交易中，国资系主体收购民营上市公司的交易有49单，占全部交易总数的47%。2019年国资除了收购上市公司纾困之外，还积极谋求产业整合、产业落地，相关情况在下一章具体分析。

（四）控股权变更后股价表现与转让溢价率无直接联系

统计105家上市公司控股权转让案例，对比分析这些上市公司从协议签订日到当年年底期间的股价涨跌与同期沪深300的涨幅情况（详见本章附件2《2019年A股上市公司控股权转让后股价表现一览表》），2019年沪深300指数从年初的2,970点涨至年底的4,097点，涨幅37.95%。相比之下，2019年公告控股权转让的上市公司股价[2] 仅有34家上涨，上涨家数占比不到33%。将协议签订日至年底沪深300指数的上涨幅度作为比照基准，仅有20家上市公司跑赢指数，占比19%。选取2019年度控股权转让后涨幅最大的前20家上市公司，发现其与同期沪深300的涨幅没有关联性，与新的实际控制人收购溢价率也没有明显的关联性（见表4-7）。这表明，资本市场越来越理性，认可有实力的收购方，以及具有协同效应、规模效应和整合性质的产业并购，市场“炒壳”热情大大降低。

表4-7 2019年A股控股权收购后股价上涨公司

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（五）采用表决权委托或表决权放弃来保持控股权

对于上市公司大股东因存在限售约束而无法一次性交割协议约定数量的股票，在转让方案上多采用协议转让与表决权委托、表决权放弃，未来集中竞价增持以及约定未来收购剩余股份等方式，以满足收购方控制上市公司的要求。2019年共有37家上市公司的原控股股东在交易方案中采取了表决权委托或表决权放弃的形式，其中23家采取了“协议转让+表决权委托”的形式，13家采取了“协议转让+表决权放弃”的形式，另有1家采取了纯粹表决权委托的形式转让控股权。(www.xing528.com)

表4-8 表决权委托及表决权放弃情况统计

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1．表决权委托的优势和限制

自2017年证监会《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（2017年5月27日）出台，A股上市公司表决权委托的数量急剧增长。上市公司转让控股权时，由于质押限制、发行限售承诺以及其他限售因素，无法一次性出让足够数量的股份，不少上市公司控股股东以表决权委托的形式将股份转移给新的实际控制人。对收购方而言，设计表决权委托有如下效果：

（a）资金杠杆：收购方在收购中可以只收购较小比例的上市公司股份，剩余股份以受托表决权的形式取得，从而降低收购方的资金压力。

（b）降低投资风险：为防止原控股股东一次性获得现金退出，公司经营风险全部由收购方承担，从而不利于并购风险控制，收购方可以通过表决权委托方式先行锁定控股权，实现分期收购。实务中该方式往往配合业绩承诺及对赌条款的安排。

（c）提前锁定：委托方因股份暂时存在权利限制，短时间内无法解除，故先行委托以提前锁定。

（d）实现并表：根据会计准则，收购方在实际控制公司的情形下可合并报表。

表决权委托在实务中的主要限制是委托与受托双方将形成法定的一致行动人关系。《上海证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（2018年4月13日）规定，投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系；《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（2018年4月13日）规定，投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人，在该等认定下，如委托方和受托方合计持股满足触发要约收购的条件，则将触发要约收购义务。南方轴承（002553.SZ）和天海防务（300008.SZ）在2018年就曾因此类问题而终止控股权交易。2019年上市公司控股权交易案例中，22单交易在计算表决权委托后的控股股东持股比例均未超过30%，只有*ST人乐（002336.SZ）因表决权委托触发了全面要约收购。

2．放弃表决权成为控股权交易的新选择

2019年下半年，大量上市公司在控股权的转让中采取了放弃表决权的安排，以确保收购方的控股权，同时规避要约收购义务。以中国中铁（601390.SH）收购恒通科技（300374.SZ）为例，中国中铁协议受让原控股股东孙志强所持恒通科技26.51%的股份，但受让后孙志强仍持有30.62%的股份，高于中国中铁，因此协议安排孙志强不可撤销地放弃其持有的剩余股份的表决权。同时协议也安排了表决权恢复条款：

在中国中铁持股比例超过孙志强持股比例 10%或中国中铁主动减持导致持股比例低于 26.51%时，孙志强可恢复全部表决权；在中国中铁持股比例超过孙志强目前持股比例时，孙志强可恢复部分表决权；

孙志强向与其无关联的主体转让股份时，受让方受让的股份可恢复表决权。

表决权放弃在一定程度上与表决权委托具有相似的优点，同时还可规避一致行动人认定的问题。不过，相对于表决权委托方案，放弃表决权使收购方获得的上市公司的表决权比例要低不少，相应对上市公司的控制力要弱一些。因此，该方案比较适合股份比较分散的上市公司，且要求其他股东的持股比例远远低于实际控制人。

（六）通过“协议转让+部分要约”来规避全面要约收购

在绝大多数控股权交易中，买方持股比例不超过30%，以避免触发全面要约收购义务。但对第一大股东持股比例比较高的公司而言，低于30%的持股比例并不利于控制权的稳定，同时原控股股东也无法完全实现退出。根据《上市公司收购管理办法》，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取全面要约或部分要约的方式进行。“协议转让+部分要约”的安排不会强制引发全面要约义务。

2019年发生的控股权交易中，5家上市公司收购采用了要约收购，其中2家触发全面要约收购，另外3家则主动采取了“协议转让+部分要约”收购。

1．采用全面要约收购的案例

重庆百货（600729.SH）因控股股东层面混改触发全面要约收购。物美集团和步步高零售于2019年2月通过挂牌增资方式获得重庆百货控股股东重庆商社45%和10%的股权，付出对价分别为70.75亿元和15.72亿元，增资完成后重庆商社实际控制人由重庆市国资委转变为无实际控制人，从而触发全面要约收购。为此，重庆商社拟要约收购重庆商社持股之外54.93%的股份，收购价格为27.16元/股，最高收购资金总额为60.65亿元。截至2019年年底，《要约收购报告书》仍未发出，最终收购比例暂不确定。

曲江文化集团因“协议转让+表决权委托”收购*ST人乐（002336.SZ）触发全面要约收购。2019年7月，浩明投资与曲江文化集团签署了《股份转让协议》及《表决权委托协议》，曲江文化集团以协议方式受让浩明投资持有的*ST人乐20%的股份，对价为4.69亿元。同时，浩明投资将剩余22.86%对应的表决权委托给曲江文化行使，双方形成一致行动人关系，触发全面要约收购。要约收购价格为5.33元/股，最终预受要约股份数量占比为1.15%，曲江文化集团以0.27亿元收购，最终持股比例达到21.15%。

2．采用部分要约收购的案例

基石资本通过“协议转让+部分要约”收购聚隆科技（300475.SZ），但预受要约数量不足导致仍不能获得控股权。基石资本旗下3家主体协议受让上市公司26.43%的股份，对价7.40亿元。基石资本以领泰基石的名义向除自身以外的全部股东发起部分要约收购，要约收购股份数量为26,000,000股，股份比例为13%，要约收购价格为14元/股，最终完成收购比例为8.10%，对价2.27亿元。收购完成后，基石资本持有的股份合计34.53%，仍低于上市公司实际控制人刘军、刘翔父子35.48%的持股。基石资本的实际控股权尚存隐患，须在未来通过其他安排实现。

西藏德锦通过“协议转让+部分要约”获得汇通能源（600605.SH）的绝对控股权。西藏德锦于2019年1月以9亿元现金协议受让汇通能源30%的股权，成为汇通能源的第二大股东，继而于2019年7月发起部分要约收购公司21%的股份，以获得公司控股权。要约收购价格为12.50元/股，最终预受要约的股份数量超过预定收购的股份数量，西藏德锦以3.87亿元收购汇通能源21%的股份，最终持股比例达到51%。

2019年9月，招金集团以9.21亿元对价受让宝鼎科技（002552.SZ）29.90%的股份，并向除自身以外的全体股东发起部分要约收购8%的股份；要约收购价格为10.06元/股，最终预受要约的股份数量超过预定收购的股份数量，招金集团以2.46亿元收购宝鼎科技8%的股份，最终持股比例达到37.90%。需要说明的是，招金集团部分要约收购宝鼎科技8%股份的案例有特殊之处：由于宝鼎科技原控股股东在转让29.90%的股份后仍持有33.02%的股份，受让方招金集团为获得控股权并控制收购成本，在协议受让29.90%的股份和部分要约收购8%的股份时的对价均定为10.06元/股。2019年9月宝鼎科技公告股权转让事项后，宝鼎科技的股价从8.40元/股上涨，至《要约收购报告书》披露的11月29日当日，达到25.85元/股，远高于要约收购价，按照常理不应有股东接受要约报价。但根据要约收购结果，最终3个账户共计24,499,100股股份（占8%）接受收购人发出的要约（净预受股份比例达到100%）。由于宝鼎科技原实际控制人以外的中小股东最高持股比例仅为0.38%，可合理推断接受要约的股东应为宝鼎科技原控股股东及（或）其一致行动人。该交易方案的本质是宝鼎科技控股股东向招金集团协议转让37.90%的股份，通过“协议转让29.90%+定向要约收购8%”的方式得以实现。这样的安排既规避了大比例收购引起的全面要约义务，又能保证招金集团取得宝鼎科技的控股权，避免出现基石资本发出要约收购聚隆科技后，因预受要约数量不足而导致不能获得控股权的被动局面。