国内并购基金的主要模式及其与境外基金的区别

简单分类，本土并购基金有“上市公司+PE”“上市公司大股东+PE”以及专业机构独立发起设立等三种模式。除了围绕上市公司做产业收购外，并购基金还有收购上市公司、中概股回归及跨境并购等重点投资方向。

（一）三种设立及投资模式

并购基金的投资模式一般为：通过控股或者较大比例参股标的企业，以业务重组、管理整合等方式，提升标的企业价值，最后通过向战略买家转让或IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）等方式退出。根据基金管理人、出资伙伴（尤其是以上市公司为代表的产业资本）以及投资退出的方式，并购基金可分为以下三种设立及投资运营模式。

1．“上市公司+PE”模式

“上市公司＋PE”模式是上市公司参与并购基金的主要模式。从投资领域来看，该类并购基金的投资范围多与上市公司自身行业相关，大部分是为上市公司并购重组“量身定制”的。

“上市公司+PE”模式中，通常由上市公司收购基金其他出资人份额，实现对标的公司的控制，同时并购基金实现退出。此外，考虑到标的公司管理层的稳定性，收购方往往要求管理层在满足一定的条件下（如业绩、服务期限等）再由上市公司启动收购。实践中并购基金的退出如图3-1所示。

图3-1 “上市公司+PE”模式并购基金组织示意图

注：在实践中，在该模式下上市公司以“发行股份+现金”方式收购并购基金中其他有限合伙人乃至PE机构管理人的出资份额，实现对并购基金百分之百的控制，从而完成对标的公司的绝对控制。随着有限合伙人的退出，并购基金完成其使命，往往也会变更其组织形式甚至直接注销。

“上市公司+PE”模式并购基金有以下特点：

（a）通过投资具有良好成长性和发展前景的项目，在项目培育成熟后实现投资退出。并购基金提前锁定战略资源并孵化，上市公司充分利用了基金的优质项目资源储备及项目的筛选能力，相比于Pre-IPO项目的投资期限，退出期较短。

（b）可以利用上市公司的资信撬动更多的社会资本。如果上市公司在并购基金中出资20%，即相当于上市公司拥有5倍杠杆的资金去收购而且不需要承担财务费用。相比于以再融资方式筹集资金，上市公司通过并购基金筹资既可以提高并购效率，减轻上市公司贷款的财务压力，也避免了原股东的股份被稀释。

（c）上市公司不必直接在股份公司层面稀释股权，还可以通过股权比例和结构设计将标的公司的业绩纳入合并报表。

2011年9月，大康牧业联合硅谷天堂成立了并购基金长沙硅谷天堂大康股权投资合伙企业（有限合伙）（简称“天堂大康”），始创了“上市公司+PE”的并购基金模式。根据上市公司公告，天堂大康作为公司产业并购整合的平台，出资总额为3亿元，其中大康牧业作为LP出资10%，硅谷天堂作为GP出资10%并负责剩余80%资金的募集。在具体合作方式上，硅谷天堂负责项目拓展、收购谈判、估值测算、交易结构设计等工作，大康牧业委派投资经理参与尽职调查全程，并在决策中有一票否决权。上市公司与硅谷天堂约定，收购满3年后的6个月内，硅谷天堂有权要求大康牧业以约定收购价格收购标的公司。在方案设计上，基金与上市公司各司其职，形成投资退出的闭环设计。实践证明，如果标的资产质量不佳或者在其他方面出现偏差，这一约定会带来隐患。

2．“上市公司大股东+PE”模式

上市公司大股东与专业投资机构合作，并联合其他社会资本、政府资金及战略投资者组成基金进行产业并购投资，各方合作解决资金募集、并购专业能力、投后管理等问题。在交易结构方面，专业投资管理机构担任GP或者与大股东指定机构共同担任基金双GP；在投资退出方面，上市公司通过发行股票或者现金收购基金所持标的公司的股权，实现并购基金直接持有上市公司的股份，在满足解禁条件后通过二级市场变现完成退出。

这种模式的好处在于：

（a）大股东多元化筹集资金，分散风险。如果上市公司大股东在并购基金中出资20%，相当于拥有5倍杠杆的资金而且不需要承担财务费用。

（b）上市公司通过并购基金投资，先锁定标的，同时对标的公司按照监管要求、业务经营管理需要，进一步整合标的公司的资产、负债和相关业务，之后再注入上市公司。在“上市公司大股东+PE”模式下，该步骤可以在上市公司体外完成。

（c）并购过程中会支付各项成本费用，如并购主体聘请中介机构费用、并购贷款财务费用、交易各项税费以及其他或有成本费用，如并购不成功影响会更大。该模式下可以减轻上市公司的财务压力及并购失败的风险。

（d）标的公司成功注入上市公司后，往往可以不稀释大股东的持股比例，甚至可以提升其持股比例。

该模式存在的问题在于：

（a）标的资产置入上市公司时，由于涉及关联交易，在交易定价合理性、业绩承诺和是否涉及利益输送方面受到严格监管。

（b）大股东出资压力。并购基金的规模往往较大，大股东作为出资人需要按照比例对基金出资一定规模且较长时期，对大股东而言，需要合理统筹资金。

（c）退出的背书不如“上市公司+PE”模式。对于基金而言，“募投管退”四个环节中，盈利退出可以说是基金出资人最重要的环节。在“上市公司+PE”模式下，上市公司作为基金的参与者可以给退出者更好的保护。在“上市公司大股东+PE”的模式下，如果大股东还有其他方面的或有负债或者其他不确定事项，其收购背书效力不如上市公司。

3．专业机构独立发起设立并购基金

专业机构筹集并购基金，除了上述围绕特定上市公司（及其大股东）通过并购打造产业链上下游之外，还有收购上市公司、跨境并购和参与中概股回归几种投资模式。

（1）收购上市公司

此类并购基金又可以进一步细分为PE买壳、纾困基金和国企混改并购基金。

①PE买壳收购上市公司(www.xing528.com)

九鼎投资、信中利投资、联创资本、基石资本等PE机构均有在A股市场收购上市公司的业绩。[5]  在2013—2017年A股“壳价值”随着IPO堰塞湖不断上涨的时期，这些PE机构或并购基金均付出了较高的溢价，并在上市公司后续的资产重组中，大多选择A股市场上比较热门的标的资产，以达到市值管理的目标。

②纾困基金收购上市公司

2018年后，随着A股市场持续深幅下跌，大量民营上市公司控股股东面临爆仓风险，多部门出台了支持性政策，形成社会资本多维度共同参与的纾困基金，其中主要仍为地方政府和国有企业背景的资金。纾困基金充分利用私募基金特有的财务杠杆和灵活的交易安排，达到了一般注入流动性资金所不能达到的效果。除直接从控股股东那里收购股份外，纾困基金还以债权投资（转质押）、收购不良资产、参与企业再融资等方式支持上市公司。

③国企混改并购基金收购上市公司

2019年8月，高瓴资本牵头成立的并购基金珠海明骏完成了对格力电器15%股份的收购，是目前我国并购基金收购上市公司交易中体量最大的一单交易。从历史上看，参与国有企业混合改制是中国PE行业最早的一类投资策略。如今，随着国企混改的深化，并购基金比以往更强调资源整合与赋能作用。

总体上看，由于中国资本市场注册制改革深化，上市公司控股权重组将进一步加强，上市公司做大做强一直是政策明确支持和鼓励的方向，优势资源被进一步整合也是大势所趋。近年来，以上市公司收购为目标的并购基金的热度开始超过“上市公司+PE”模式的并购基金，且投资理念逐渐向欧美并购基金靠拢。

（2）跨境并购

由于我国上市公司直接向境外对象进行换股并购存在诸多限制，并购基金在跨境并购中常作为最主要的过桥工具。近年来，随着中国资本出海，不少向境外制造业、矿产资源、大消费娱乐、金融等行业的大手笔投资基本都通过并购基金进行。

国内企业跨境并购的理念与欧美主流并购基金较为接近。收购方一般会组建一个跨境多层并购主体，在各层综合使用股权融资和债权融资，并将收购资产作为债权融资的抵押物，通过反三角收购吸收合并标的公司后，由标的公司的经营性现金流承担部分债务的偿还。近年来，这种并购基金LBO收购模式已成为国内上市公司跨境并购的主流模式，本书在最后几章会重点提到。

（3）参与中概股回归

境外上市的中国企业在私有化回归过程中，实控人通常与投资机构合作，借助并购基金完成回归。这类并购基金往往存在境内及境外多层结构，由企业创始人、管理层与投资人共同组建私有化财团，最大化运用股权融资和债权融资，在境外完成私有化操作。除此之外，并购基金后续还会协助标的企业终止全部VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体。VIE结构是境内主体为实现在境外上市而采取的一种方式）控制协议，在人民币出资的协助下替换美元基金，重组境内及境外相关实体。

近年来，随着A股境外资产溢价效应收窄，私有化并购基金景气程度总体上呈下降趋势。由于国家政策的限制，部分境外上市公司在私有化以后长期无法实现A股证券化，并购基金在协助中概股回归时面临的风险越来越高。

（二）国内并购基金与欧美并购基金的主要区别

1．控股型并购与参股型并购

在欧美成熟的市场，并购基金主流模式为控股型并购，获取标的企业控制权是并购投资的前提。国外的企业股权相对比较分散，职业经理人市场比较成熟，当企业发展出现困难或遇到好的市场机会时，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权。控股型并购需要对标的企业进行全方位的经营整合，因此对并购基金的管理团队要求较高。

如前所述，国内也有越来越多的通过投资获得控制权的并购基金，但主流还是参股型并购基金模式，即不取得目标企业的控制权，而是通过提供股权融资（兼债权融资）的方式，协助产业资本主导、参与对目标企业的整合重组。

2．发起主体和并购目的不同

在欧美市场，并购基金主要由大型私募基金管理机构发起，并购基金收购的企业多是价值被低估的上市企业或其他企业，目的是通过收购目标公司进一步重组资产或业务，解决企业在资本结构、经营效率上的问题，持有时间通常会较长，最终通过对外出售实现溢价退出。

在中国特色的“上市公司/大股东+PE”模式下，并购基金主要由上市公司大股东主导发起，最初作为并购支付工具产生，具有较强的“过桥收购”属性，并且通常以上市公司作为收购目标公司的优先退出渠道，持有时间通常较短。并购一方面在于套取一、二级市场之间的估值差，另一方面则是基于完善产业价值链的外延性并购。除此之外，我国还存在由PE机构发起，目的是参与国有企业混合改制的并购基金。

3．资金来源不同

在欧美，并购基金募资均包含股权融资和债权融资，部分还安排了夹层融资，主要资金来源于高收益债券。股权融资仅占募资总额中很少的比例，部分并购基金的杠杆甚至高达10倍以上。在1987年KKR收购雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）的案例中，股权出资仅有15亿美元，其余300亿美元均来自垃圾债融资。过高的财务杠杆会加重收购后目标公司的债务负担。

由于中国的利率尚未完全市场化，缺少高收益债等融资工具，因此无法参照欧美依靠发行垃圾债券提升财务杠杆。国内并购基金通常会对不同出资进行结构化安排，利用上市公司或地方政府的信用放大资金杠杆，以此引入金融资本和产业资本参与并购基金。随着资管新规的推出，并购基金结构化安排也受到限制，并购贷款则成为主流债务融资手段。

4．退出渠道不同

美国并购基金的退出方式灵活。在重组改革后，溢价出售标的公司股权是最基本的退出模式。对于分拆后更具市场吸引力的标的公司，并购基金会选择分拆出售；对于私有化退市的收购对象，还会采取再次上市的方式寻求退出。而国内并购基金主要依赖于合作的上市公司来实现并购退出，途径相对单一。

5．获利途径及并购整合的区别

从获利途径来看，A股并购基金主要通过国内一二级市场估值差、境内与境外资本市场估值差进行套利，较少体现出对目标公司重组和经营优化所创造的价值。欧美并购基金主要针对经营成熟的上市公司开展，通过并购整合以及多手段、多工具运用来提升标的企业的价值，从而实现投资收益。国内“上市公司+PE”模式的基金则主要瞄准具有成长潜力和炒作概念的非上市公司，以及具备估值差套利条件的境外资产。

从并购后的整合来看，A股并购基金的整合很大一部分是为了适应资本化需求，满足中国证监会对于自身换股收购的审核要求。而对于收购后的市场协同、技术协同，则往往受制于并购标的的业绩承诺，上市公司除了进行财务控制之外，在经营方面给予标的公司原管理团队相当大的自主决策权，并购后的整合往往是第二位的或者延后考虑。