并购基金的定义及溯源详解

（一）并购基金的定义

我国《上市公司重大资产重组管理办法》第九条明确规定，鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。国内对于并购基金并无严格意义上的法律定义，目前根据市场约定俗成的概念，并购基金指专门为收购企业控制权而设立的私募股权投资基金。它收购目标企业的控制权，然后对其进行重组改造，持有一定时期后再通过上市或出售实现退出。并购基金属于一种特殊的股权投资基金，与一般股权投资基金的区别通常在于并购基金谋求企业的控制权，而一般股权投资基金不以取得企业控制权为目的。但在实践中，并购基金的投资对象往往是运营成熟的企业，而股权投资基金主要针对初创或成长型企业。作为共性，并购基金投资是一种成熟的专业投资方式，相比一般市场投资者更加关注资产质量和长期回报，投资稳定性强，在国内资本市场中起到了积极的作用。

除侧重并购投资之外，私募股权投资基金还包括特殊目的主体（SPV），这类主体并不在中国基金业协会进行私募基金备案，但其募资思路类似于组建私募基金，这类主体在组织形式上除了合伙企业外，也包括有限责任公司，因此通常也可视为并购基金。此外，并购基金在企业LBO（Leveraged Buyout，杠杆收购）[1] 和MBO （Management Buyout，管理层收购）中的应用较多。

（二）国际上并购基金发展及投资策略

并购基金起源于20世纪70年代的美国资本市场，在80年代达到鼎盛。当时美国处于第四次并购浪潮时期，也正是杠杆收购流行的时期，这一时期传统行业增长放缓，里根政府推行放松管制和减税政策，从而加强了资本市场的活跃程度。在这一阶段，金融资本取代了产业资本，成为并购市场的主要参与者。并购过程中基金常常借助杠杆收购，即仅依靠少量的股权出资和极大的债务杠杆完成规模巨大的并购。

杠杆收购与一般意义上的举债收购有根本区别，杠杆收购的债务通常由并购标的承担，实现债务下沉，而举债收购则只能由收购方承担债务。为实现债务下沉，并购发起者需要组建一个多层架构的特殊目的主体作为募资主体，在收购完成后吸收合并标的公司，实现债务转嫁[2] 。SPV的资产通过募集大量不同类型的债务和权益资本构成，其权益资本大多由私募基金出资，债务资本则依靠发行垃圾债券筹集。这类SPV无论是否以私募基金的形式存在，在实务中都被认为是并购基金，目的是以最佳资本结构收购标的公司。

欧美资本市场上，并购基金及杠杆收购的投资主要包括以下几类：

（a）管理层收购。大量企业的经理层有收购公司的意愿，但缺乏相应的资金。在LBO模式下，金融资本联合企业管理层组成收购财团收购企业，并随后将金融债务转移给目标公司。公司经理层同时面临股票收益的激励和偿还债务的压力，有充分的动力提升企业经营效率，重塑企业。

（b）家族企业的股权收购。20世纪80年代，美国大量家族企业由于创始人年事已高，其直系后代又不愿意继承产业，因此谋求将股权变现。此种情形下，金融资本收购企业控制权，同时保留企业的经营管理层和经营模式，等待合适时机出售以赚取差价。

（c）上市公司私有化。20世纪80年代，美国的高所得税政策使企业发行股份筹资的意愿减弱。里根政府上台后推行了债务利息税前扣除政策，企业纷纷增加有息债务，提高资产负债率，以降低所得税支出。并购基金可以在私有化上市公司后，将债务下沉，从而改善企业资本结构，避免收购方背负债务。标的公司以自身经营性现金流偿还债务，使得财务费用上升，税前利润下降，从而避免过高的所得税支出，在债务偿还完毕后再选择合适时机重新上市，以实现退出。

（d）困难企业收购。企业在陷入债务和经营困境时，其拥有的专利技术、品牌价值、市场用户或人才团队仍具有较高价值，企业重整后仍具有持续经营的潜力。对于这类标的，并购基金可以承债式收购取得其控股权，通过采取改善企业经营、调整债务结构等措施，使其恢复良好的经营状态，化解债务危机。当标的公司经营稳定、业绩好转后，再将其出售获利或将部分有价值的资产拆分后出售以获取回报。由于金融资本在不良资产重组中具有更强的债务处理能力，能够更有效地解决标的公司与债权人的纠纷问题，收购价格往往较低。如果投资成功，并购基金能够获取丰厚的回报。

欧美比较有代表性的并购基金管理公司有黑石集团、KKR、凯雷集团（The Carlyle Group，CG.O）、华平投资（Warburg Pincus）、橡树资本（Oaktree Capital，OAK.N）、阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management, APO.N）等。

（三）我国并购基金的简要历程

1．发展历程

国内最早的并购基金应该是联想集团2003年成立的弘毅投资主导的基金，参与了中国玻璃、中联重科、石药集团等国企的改制收购。但受制于市场环境的成熟度，并购基金的发展速度并不快。2011年后，随着监管政策的促进和上市公司自身业务整合的需要，上市公司参与设立并购基金投资的领域拓宽，并购基金进入高速增长期。从私募股权投资机构硅谷天堂资产管理集团股份有限公司和大康牧业（002505. SZ）合作开始，A股市场出现了大量围绕上市公司转型升级而创设的并购基金，其特点是通过基金放大资金杠杆进行较大规模的并购，且通常又以参与出资的上市公司作为并购项目的退出渠道。统计显示，2006—2015年，中国本土并购基金共成立418只，其中披露募资金额的基金327只，募资规模1,829.92亿元。[3] 以并购基金发展最为迅速的2015年为例，当年新募集185只并购基金，在私募股权市场新募基金中占比不足10%。而在欧美成熟市场，并购基金在PE（私募股权投资）基金中通常超过50%。从国际市场来看，经济形势不好时并购基金往往更为活跃，通过投资被低估的标的，一方面进行整合，另一方面在经济周期复苏时进行变现，收益更丰厚。成熟市场的发展现状是中国并购市场的未来趋势，未来国内并购基金大规模发展仍将是大趋势。

2．2014—2016年国内并购基金的市场情况[4](www.xing528.com)

由于国内并购基金的统计数据匮乏，部分往年统计数据可以对并购基金市场（未包含以有限责任公司形式组织的并购基金）的特征提供参照。根据市场统计， 2014年1月至2016年6月，A股主板、中小板及创业板共有342家上市公司公告设立了466只并购基金，其中2014年成立59只，2015年成立226只，2016年上半年成立181只。其中有437只基金在设立公告中披露了组织形式、出资人等信息。

（1）并购基金的设立方式：94%采用有限合伙制

在437只披露了法律组织形式的基金中，有411只采取有限合伙制形式，占比94%，其余26只为契约制并购基金。从实际公告以及进一步的核查中发现，统计期内我国上市公司参与设立的并购基金的投资者数量一般在20人以下。

（2）整体备案率：仅为22%

全部466只公告设立的并购基金中仅有103只在中国基金业协会进行了备案（备案资料截至2016年10月），占全部基金数量的22%。另有179只基金在公告后并未实际设立，占全部样本的38%；有184只基金进行了工商注册登记，但并未进行备案，占总样本的40%。

（3）板块分布：中小创占比达到80%

在全部466只公告设立的并购基金中，沪市主板公司设立54只，占比12%；深市主板公司设立38只，占比8%；深市中小板公司设立260只，占比56%；深市创业板公司设立114只，占比24%。全部并购基金中，中小创设立数量占比达到80%，远高于主板上市公司的设立数量。

（4）基金规模：集中在1亿—10亿元之间

全部466只基金中，63%的规模在1亿—10亿元之间，表明大部分基金为参股投资性质的基金，而非专项并购基金。（见表3-1）

（5）基金杠杆比率：大部分低于40%

根据统计，466只并购基金中97%是由上市公司、上市公司大股东或其他关联方主导设立的。上市公司及大股东等关联方在基金中的出资比例情况统计见表3-2。

其中，出资比例在40%以下的基金占比达到63%。这表明，大部分上市公司设立并购基金的重要目的是最大限度地吸引金融资本和社会资本参与产业并购，放大投资杠杆的作用。

表3-1 466只基金的规模

表3-2 上市公司及关联方在基金中的出资占比