重组项目再遇股东否决，第二次获批情况

在21个被否的上市公司并购重组项目中，有6个项目再次申报并在当年第二次上会后予以有条件通过。其中：

天津磁卡（600800.SH）向渤化集团非公开发行股份购买其持有的渤海石化100%的股权并发行股份募集配套资金，4月24日因标的公司持续盈利能力的稳定性披露不充分而被否，在12月4日再次上会予以有条件通过。并购重组委要求发行人补充披露其对标的资产盈利能力稳定性的影响、标的资产关联销售占比下降的合理性和可持续性以及相关规范措施。

5月9日，大烨智能发行股份及支付现金购买吴国栋等人持有的苏州国宇70%股权的重组被否，原因在于申请文件披露的相关财务信息与标的公司实际经营情况存在不一致，申请材料关于标的公司现金流预测依据及合理性披露不充分。10月21日项目重新上会获得有条件通过。

7月24日，兰太实业发行股份及支付现金购买控股股东中盐吉兰泰盐化集团旗下资产并发行股份募集配套资金在第一次上会时被否，原因是未充分披露本次交易有利于保持和增强上市公司独立性的具体措施；标的资产持续盈利能力存在重大不确定性。11月6日项目再次上会获得有条件通过。

9月26日，浙建集团受让多喜爱29.83%的股权并通过重大资产重组以实现借壳上市，因标的资产负债率较高，经营性现金流和投资性现金流持续大额为负，持续盈利能力和流动性存在不确定性，以及标的资产内部控制存在较大缺陷，会计基础薄弱等原因而被否。11月29日项目第二次上会获得无条件通过，是在用时最短、申报关注事项基本没有什么变化的情况下完成的。这样的情况比较少见。

本章介绍江苏索普收购关联方标的资产、万邦德制药向关联方借壳上市两个二次审核过会的案例。

（一）江苏索普二次收购关联方标的资产：业绩承诺与估值调整

1．项目基本信息

收购方背景：江苏索普（600746.SH）主要从事化工原料及产品的制造和销售业务，以及电力和蒸汽的生产业务，自营和代理各类商品和技术的进出口，生产隔膜烧碱、离子膜烧碱、ADC发泡剂和漂粉精等产品，于1996年在上交所上市。镇江城市建设产业集团有限公司持有索普集团100%的股权，通过索普集团持有上市公司54.81%的股份。公司实际控制人为镇江市国资委。

江苏索普2017—2018年分别实现销售收入77,731.44万元、47,433.18万元，实现归属母公司股东的净利润7,503.17万元、358.32万元。

标的资产背景：本次交易的标的资产为索普集团醋酸及衍生品业务相关的经营性资产和负债，索普集团职工持股会的全资子公司镇江索普化工新发展有限公司（简称“化工新发展”）的经营性资产和负债、衍生品业务相关的经营性资产和负债。采取收购资产而非股权的交易形式，是为了规避标的公司复杂的历史沿革，同时避免购入标的公司非主营业务资产。

索普集团醋酸及其衍生品业务，通过索普集团下设的六大分厂和各职能部门开展。其中，六大分厂包括气化厂、甲醇厂、醋酸厂、动力厂、热电厂及电仪厂，该六大分厂承担了索普集团醋酸产业链的所有生产工作。除此之外，索普集团通过下设的其他职能部门共同完成生产经营的管理及辅助性工作。截至2018年12月31日，纳入重组范围的经营性资产总计315,402.15万元，经营性负债总计114,086.87万元。标的资产2016—2018年模拟经营数据见表2-1。

表2-1 标的资产2016—2018年模拟经营数据

江苏索普拟通过发行股份及支付现金的方式购买索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债，以支付现金方式购买化工新发展主要经营性资产和负债。

2．并购重组委的两次审核意见

证监会并购重组委2019年第22次会议于5月16日召开。江苏索普发行股份购买资产项目被否未获通过，审核意见为：标的资产主要产品价格波动较大，持续盈利能力存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

本次被否后，上市公司在同年6月4日继续推进该交易事项。在证监会并购重组委2019年11月4日的第56次会议上，该项目获得有条件通过，审核意见为：

（a）请申请人补充披露本次交易拟剥离金融负债的期后偿还情况，上市公司是否存在法律风险及相关应对措施。

（b）请申请人补充披露本次交易完成后上市公司保持独立性的具体措施和制度安排。

3．两次上会方案比较

（1）估值方面

在第一次并购重组方案中，购买索普集团、化工新发展的相关经营性资产和负债交易对价合计489,154.27万元，而第二次并购重组方案调低了索普集团标的的对价，略微调高了化工新发展标的的对价，对价总体降低了84,002.12万元，调整后的交易对价合计405,152.15万元。（见表2-2）

表2-2 标的资产收益法下资产评估结果

两次评估结论的差额见表2-3。

该交易标的资产估值结果对应2018年度净利润P/E为3.34倍，第二次上会调整后对应2018年度净利润P/E为2.77倍，有较大幅度下调。但对应3年业绩承诺期的平均净利润，P/E倍数在第二次重组时由8.64倍反而上升到8.81倍。（见表2-4）

表2-3 标的资产两次资产评估结果差额

表2-4 标的资产市盈率估值

（2）业绩承诺方面

索普集团对收购标的2019—2021年度净利润相应作了承诺。

由于行业的客观情况，第二次重组方案中醋酸及衍生品资产对2019—2021年的承诺净利润都有下调，其中2019年下调了16,803.18万元，2020—2021年均调减了7,800万元以上，三年总计下调超过了32,000万元净利润。化工新发展资产则在2019年下调了344.86万元承诺净利润，2020—2021年分别增加了461.20万元、449.38万元净利润。（见表2-5）

对于索普集团而言，基于行业的波动性，第二次重组上会时标的公司的估值虽然合计下调了8.4亿元，但承诺业绩总额下调了3.2亿元。这个结果对上市公司中小股东而言更易实现，也减轻了大股东的对赌压力。

索普集团应当就实现业绩数低于承诺数对应的资产总估值差额对上市公司进行补偿，醋酸及衍生品资产的补偿优先以股份进行补偿，股份不足时以现金进行补偿；化工新发展资产以本次交易中获得的现金对价为上限以现金方式补偿。

表2-5 两次上会方案的业绩承诺变化

（3）募集配套资金不变

两次上会的募集配套资金方案相同。江苏索普拟向镇江国控发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过40,000万元，拟用于支付索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产现金对价20,000万元、化工新发展经营性资产现金对价14,676.60万元，剩余部分用于支付本次交易的中介机构费用及交易税费。

4．方案调整分析

（1）产品价格波动较大，持续盈利能力存在重大不确定性

从报告期内的经营业绩可以看出，在醋酸价格处于高位的2018年，标的资产盈利14.64亿元，而在行业产能过剩的2016年，标的资产盈利-0.56亿元，业绩波动巨大。（见图2-1和表2-6）

造成产品价格剧烈波动的主要原因是产品市场供需关系转变较快，包括：产品受市场供需关系转变的影响，国外大量醋酸产能停车导致国外需求旺盛；国内PTA装置开工率的提升推动了国内的需求；甲醇价格持续上涨助推了醋酸价格的上涨。标的资产对未来3年的业绩预测主要基于过去5年即2014—2018年的业绩，标的资产平均净利润为58,892.15万元。证监会据此认为标的资产持续盈利能力存在重大不确定性，未批准本次重组方案。

（2）降低交易对价和业绩承诺

在第二次上会的方案中，上市公司总结了过去十余年醋酸市场价格的波动情况，认为醋酸价格多数时间在每吨2,800元以上，显著低于每吨2,800元的概率很小。

图2-1 华东地区醋酸价格走势图

资料来源：《江苏索普发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（2019-12-12 ）。

表2-6 标的资产历史业绩

从成本的角度来看，标的资产为全球范围内单体规模最大的醋酸生产工厂，拥有完整的上下游产业链，近年来持续优化流程管理、推进技术改造，对降低生产成本起到了显著作用。

根据预测的产品价格及成本情况，上市公司调整了标的资产盈利预测，详细数据见表2-7。

表2-7 调整后的标的资产盈利预测

可以看出，调整后的盈利预测较首次上会的版本更加谨慎。在盈利预测的基础上，第二次上会方案调整了标的资产收益法评估的结果，整体交易对价较前次降低了84,002.12万元，调低比例为17.17%。同时也调低了业绩承诺金额，打消了并购重组委的疑虑。

（二）万邦德制药二次借壳上市：延长承诺期，提升对赌风险覆盖率

1．项目基本情况

收购方背景：公司前身为浙江栋梁新材股份公司（002082.SZ，简称“栋梁新材”），是专业生产各种铝合金型材、铝装饰板及PS版铝基板的铝业集团公司，主要从事铝加工业务和医疗器械业务。

2016年3月—2017年8月，栋梁新材原控股股东陆志宝分两次向万邦德集团有限公司转让了上市公司18.88%的股份，转让价格总计145,000万元。上市公司实际控制人变更为赵守明及庄惠，更名为万邦德新材股份有限公司。截至本次重组，万邦德集团持有上市公司股份比例未发生变化，仍为18.88%。

上市公司2017—2018年分别实现销售收入1,463,545.82万元、1,433,531.05万元，实现归属母公司股东的净利润9,821.34万元、8,408.05万元。

标的资产背景：本次交易的标的资产为万邦德制药100%的股权。万邦德制药为万邦德集团持股37.81%的子公司。万邦德制药是一家以国家中药保护产品、国内独家生产的银杏叶滴丸为主导产品的高新技术制药企业，主营业务为现代中药、化学原料药及化学制剂的研发、生产和销售。(www.xing528.com)

万邦德制药2016年—2019年6月的经营数据见表2-8。

表2-8 万邦德制药2016年—2019年6月的经营数据

本次交易方案为上市公司向交易对象万邦德集团、九鼎投资等14家机构，以及赵守明、庄惠等13名自然人发行股份购买其合计持有的万邦德制药100%的股权。

在本次交易前，万邦德制药已经筹划过一次IPO、两次重大资产重组，但均在进入证监会核准程序前主动撤回了申请。

（a）2012年3月，万邦德制药向证监会申报IPO并在创业板上市。2013年11月，由于公司主要产品银杏叶产品进入国家基本药物目录，公司所处市场竞争和监管环境发生了重大变化，万邦德制药向证监会提出撤回IPO的申请。

（b）2015年9月，万邦德制药第一次借壳栋梁新材。由于交易各方就本次重组所涉及的资金方案、盈利预测补偿方案无法达成一致，于2016年3月终止了重组。

（c）2017年1月，万邦德制药第二次借壳栋梁新材，后因国内证券市场环境及监管政策等客观情况发生了较大变化，于2017年6月再次终止了重组。

2．并购重组委的两次审核意见

证监会并购重组委2019年第44次会议于9月25日召开。万邦德发行股份购买资产未获通过，审核意见为：申请人未能充分说明标的资产盈利预测的合理性及持续盈利能力稳定的依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条和第四十三条的相关规定。

本次被否后，上市公司在同年11月12日决定继续推进该交易事项。在证监会并购重组委2019年12月30日召开的第74次会议上，该项目获得有条件通过，审核意见为：

（a）请申请人结合标的资产产品销售和研发情况，补充披露标的资产未来持续盈利能力的稳定性。

（b）请申请人结合标的资产OTC销售模式，补充披露相关收入确认政策的合理性和收入核算的规范性。

（c）请申请人补充披露标的资产2019年1—11月经营性现金流净额与净利润背离的原因及合理性。

3．两次上会方案比较

（1）业绩估值及发行方案一致

标的资产为万邦德制药100%的股权，评估基准日为2018年12月31日，账面价值为64,907.79万元，收益法下评估值为273,100.00万元，评估值较账面值溢价320.75%，最后交易定价273,000.00万元。相对于2018年度的净利润，市盈率为16.84倍。

本次交易方案为上市公司向交易对方发行股份购买其合计持有的万邦德制药100%的股权。（见表2-9）

交易前后股权结构的影响见表2-10。

（2）业绩承诺及补偿措施

在第一次上会时的重组方案中，业绩承诺人为万邦德集团、赵守明等5名一致行动人，承诺万邦德制药2019—2021年经审计的净利润不低于18,450万元、22,650万元、26,380万元。承诺业绩总金额为67,480万元。

表2-9 万邦德制药的股权结构

表2-10 交易前后股权结构的影响

在第二次上会时的重组方案中，承诺期延长1年，承诺金额有所增加。业绩承诺人不变，承诺万邦德制药2019—2022年经审计的净利润不低于18,450万元、22,650万元、26,380万元、31,250万元，承诺业绩总金额为98,730万元。

标的资产估值相对于承诺期业绩而言的市盈率从12.14倍下调到11.06倍。（见表2-11）

表2-11 标的资产市盈率估值

关于补偿方案的前后变化，后面将分析到。

4．方案调整分析

（1）第一次被否原因：预案承诺业绩未能完成，盈利预测合理性不足

万邦德收购标的公司预案的预估基准日为2018年4月30日，预案的评估基准日为2018年12月31日。2019年4月18日，公司披露本次重组交易报告书草案，将万邦德制药的资产估值从预估值339,800万元调整至273,000万元；业绩承诺由2018—2020年净利润分别不低于18,500万元、24,975万元和32,467.5万元，调整为2019—2021年不低于18,450万元、22,650万元和26,380万元。调整的具体原因包括：

（a）国家宏观经济增长放缓、两票制全面推行、环保政策收紧，一致性评价、临床实验成本提升使医药行业经营业绩整体增长放缓，标的公司老产品销售收入增长放慢。

（b）新产品间苯三酚注射液推迟到2019年3月投入市场，导致标的公司2018年度业绩不及预期。

2018年，标的公司实现扣非后归属于母公司所有者的净利润为15,293.31万元，较预案业绩预测完成度为82.67%。申请人根据万邦德制药2018年经营业绩的实现情况，基于谨慎性和可实现性原则，将预测期2019—2023年度营业收入复合增长率由预案阶段的20.92%调整至13.65%，预测期净利润增长率由预案阶段的26.18%调整至16.79%。

证监会在第一次反馈中重点要求申请人补充披露预案盈利预测数据调整原因，同时认为草案中经调低后的收入增长率仍然过高。由于万邦德制药2016—2018年营业收入复合增长率仅为2.65%，且2017年业绩经历了大幅下滑，再结合公司未能完成2018年预案业绩承诺值这一现状，可判断未来3年收入复合增长率达到13.65%、净利润复合增长率达到16.79%的预测对公司的压力将很大，并购重组委保持质疑，故交易未能通过核准。

（2）第二次上会方案调整：延长承诺期，提升对赌风险覆盖率

虽然证监会对本次交易的质疑集中在业绩预测的合理性上，然而，从万邦德第二次过会的申请材料来看，盈利预测数据并没有发生变化，变化的是对赌方案，具体表现在两个方面：一是业绩承诺期延长1年，2022年度承诺方须保证万邦德制药实现净利润31,250万元，较2018年实际水平增长率为104.34%，较2021年承诺值增长18.46%，2018—2022年5年增长率为15.36%。需要说明的是，由于第二次上会时间已接近2019年年底，延长1年的业绩承诺是监管部门的惯例，属于正常安排。

加大业绩补偿力度。本次借壳上市，上市公司总计向27家对象发行股份，但仅有实际控制人及一致行动人5名主体进行承诺和实施补偿。业绩承诺人本次获取发行股份的比例为65.24%，另有34.76%的股份属于财务投资人，不参与收购后对赌。补偿条款约定，业绩承诺方内部按照如下方式确定补偿责任：

（a）万邦德集团、赵守明、庄惠为第一顺位补偿人。首先由万邦德集团、赵守明、庄惠以其在本次发行股份购买资产中获得的上市公司股份进行补偿（三方按照交易前持有万邦德制药的股权比例分配补偿金额，相互间承担连带责任）。

（b）富邦投资、惠邦投资为第二顺位补偿人：若不足的，由富邦投资、惠邦投资以其在本次发行股份购买资产中获得的上市公司股份进行补偿（比例要求同上）。

（c）万邦德集团承担兜底义务：如上述各方依次进行补偿后仍然不足以补偿的，由万邦德集团以从二级市场购买或其他合法方式取得的上市公司股份进行补偿。当股份补偿的总数达到股份补偿的最低要求后，不足部分由万邦德集团继续以现金进行补偿。

两次上会方案，承诺人和补偿顺序未发生变化，但补偿方案发生了较大调整。

①第一次上会方案中，股份补偿最高比例达90%，差额部分可以以现金补偿

补偿方案约定，承诺人须以标的资产作价为基础，首先以股份方式进行补偿，其次以现金方式进行补偿，当股份补偿的总数达到本次发行股份购买资产发行的股份总数的90%后，差额部分可以以现金方式进行补偿。由此可计算出业绩承诺人须补偿的股份的上限为本次发行数量38,022.28万股的90%，即34,220.05万股。业绩承诺人在发行后总计持有股份为30,295.40万股，即存在3,924.65万股的缺口。故在极端情况下，业绩承诺人须从二级市场购买股份进行补偿。

假设标的公司在承诺期3年中实现业绩均为0，不考虑资产减值，补偿情况计算见表2-12。

对象为上市公司实际控制人或关联方的，强制要求该交易对象进行业绩承诺。本次交易中，由于业绩承诺人仅获得了65.24%的股份对价，却要承担100%的业绩承诺风险，故在上述极端假设下，5名业绩承诺人要补偿在本次交易中获取的全部股份，万邦德制药原持有的4,494.34万股老股也要全部用于补偿，另外还须在二级市场购买3,924.65万股用于补偿，并承担27,310.00万元的现金补偿额。

②第二次上会方案，股份补偿最高比例100%，差额部分以现金补偿

第二次上会方案主要有如下调整：

业绩承诺方以100%股份的方式进行补偿，而非第一次上会方案的最高90%；对未完成利润的差额部分额外以现金方式进行补偿，即每年所完成的净利润与承诺利润的差额，由承诺方额外向上市公司以现金补偿。现金补偿的金额由万邦德集团、赵守明、庄惠按照交易前在万邦德制药的占股比例计算分配。

表2-12 第一次上会方案中的补偿方案

假设标的公司在承诺期4年中实现业绩均为0，不考虑资产减值，补偿情况计算见表2-13。

从第二次上会更新的对赌方案来看，实际获得本次发行65.24%股份对价的承诺人，需要承担100%股份对价对应的业绩承诺风险，最高赔偿38,022.28万股，还需要最高承担98,730.00万元净利润现金对赌的风险。高风险覆盖率的对赌方案，确实能够起到控制上市公司未来经营风险的作用。

鉴于借壳标的过往业绩存在波动较大的瑕疵，本案例以加强对赌保障力度的方式来增加监管部门的认可度。

表2-13 第二次上会方案中的补偿方案

续表