并购重组监管的演变与趋势分析

中国资本市场并购重组是随着2014年国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”）而活跃的。2015年8月，财政部、国资委、证监会、银监会四部委联合发文《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，支持上市公司兼并重组，扩大并购重组规模，取消行政审批范围，简化审批程序，通过批量安排上并购重组委会议，提高审核效率。之后，为规范市场发展、保护投资者利益，证监会、交易所出台了一系列政策，其中仅《上市公司重大资产重组管理办法》就经历了两次修订，推动并购重组监管不断适应新的市场形势。整理近五年并购重组相关政策，有助于理解证监会对并购重组监管的思路演变和当前的监管思路。

（一）并购重组监管的思路变革及趋势

2014—2015年我国经济面临转型升级，“大众创业，万众创新”成为经济转型的新路径，并购重组政策进入相对宽松周期。2015年证监会出台《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金用途等问题与解答》，大幅扩大配套融资比例，允许配套资金占拟购买资产交易价格的比例从之前的不超过25%扩增至100%，由并购重组委审核。上市公司并购重组开始爆发式增长，大量跨界并购给上市公司带来增长前景的同时，也刺激了题材炒作式的股价大涨，这反过来又增强了公司再次进行并购的能力，成为2014—2015年牛市的主要推动因素之一。随着高商誉风险逐渐暴雷，2016年下半年开始，并购重组和再融资政策收紧：证监会在2016年9月发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。该决定彻底明确了控制权变更期限，并完全取消了借壳上市的配套融资。2017—2018年年中，证监会通过了“史上最严借壳标准”“减持新规”“信披新规”，严控炒壳。自此开始，A股并购市场进入监管趋严周期。

2018年9月以来，为提升上市公司资产质量，证监会发布了《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》等数个文件，这被视为监管政策放松的信号。同年10月，证监会推出“小额快速”并购审核机制，推动并购审核提速，允许所募资金用于补充流动性和偿还债务，并将IPO（Initial Public Offering，首次公开发行股票）被否后可重组上市的期限由3年缩短为6个月，政策宽松意图明显。在再融资方面，推行定向可转债并购试点，再融资工具和资金方面显著放松。2019年6月，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见并在10月18日正式施行，以较大幅度放宽重组上市标准及范围，进一步释放了谨慎提高重组上市包容度的信号，继续鼓励产业并购和抑制短期套利，对重组中的“三高”问题也依然给予了高压态度，市场基本已确立政策宽松趋势。

从大方向上看，此轮并购重组监管放宽操作相对谨慎，体现为先后从定价、审核、配套资金、信息披露和再融资渠道等方面小步伐、多方位放宽，而对盲目并购、跨界并购依然严格审批。政策意在放宽富有行业竞争力的并购重组，鼓励优质资产注入，也兼顾保护中小股东的利益，引导并购重组和再融资市场良性发展。

（二）近五年涉及并购重组相关政策一览（见表1-10）

表1-10 2015—2019年并购重组、再融资及相关信息披露政策

续表

续表

（三）《上市公司重大资产重组管理办法（2019年修正）》主要修订内容分析

证监会在2019年6月20日就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，并于2019年10月18日正式施行《上市公司重大资产重组管理办法（2019年修正）》，这是该办法制定以来的第四次修订。

本次修正的一个重要方面是缩短重组上市“累计首次原则”的期限，由60个月缩短到36个月。实践已经证明，累计期过长不利于引导收购人及其关联方控制公司后加快注入优质资产。

取消重组上市认定标准中的“净利润”指标是本次修正的另一个重要方面。2016 年修订《上市公司重大资产重组管理办法》时，重组上市认定标准中设定了资产总额、资产净额、营业收入、净利润等多项指标，其中净利润认定指标为“购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上”。本次修改删除了净利润指标，对一些经营业绩一般甚至困难的上市公司来说，若注入规模不大但盈利能力较强的资产，就不再容易触及净利润指标而被认定为构成重组上市。这有利于推动上市公司资源整合和产业升级，充分发挥并购重组的功能。

《上市公司重大资产重组管理办法（2019年修正）》第十三条第一款规定，上市公司自控制权发生变更之日起36个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照规定报经中国证监会核准：

（a）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；

（b）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；

（c）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；

（d）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；

（e）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（a）至第（d）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；

（f）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

2013 年 11 月发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》禁止创业板公司实施重组上市。本次修改允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。相关资产应符合《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重组上市一般条件以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件。此次修订有利于进一步强化创业板对于高新技术产业和战略性新兴产业的重组融资功能。

《上市公司重大资产重组管理办法（2019年修正）》第十三条第五款规定，创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联方购买符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产，导致本条第一款规定任一情形的，所购买资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的其他发行条件。

2016 年《上市公司重大资产重组管理办法》取消了重组上市的配套融资，目的是抑制投机和滥用融资。为了多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应，重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚，2019年修正后的重组管理办法取消了2016 年对重组配套融资的限制，恢复了重组上市配套融资，大力支持高新技术企业发展。

《上市公司重大资产重组管理办法（2019年修正）》第四十四条第一款规定，上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。

针对重组承诺履行中出现的各种问题，修正后的重组管理办法明确加强业绩承诺监管，规定重大资产重组的交易对象作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应的监管措施。持续从严监管并购重组的“三高”问题，遏制忽悠式重组、盲目跨界重组、高估值商誉等现象，有利于促进重组后上市公司质量的真实提升和市场的稳定发展。

《上市公司重大资产重组管理办法（2019年修正）》第五十九条规定，重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司所购买资产实现的利润未达到资产评估报告或者估值报告预测金额80%的，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务所、财务顾问、资产评估机构、估值机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额的50%的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。

交易对方超期未履行或者违反业绩补偿协议、承诺的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施，将相关情况记入诚信档案。

（四）科创板上市公司重大资产重组

1．科创板上市公司重大资产重组审核规则要点

2019年8月23日，证监会发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》（简称《特别规定》），同日上交所就《科创板上市公司重大资产重组审核规则》（简称《审核规则》）公开征求意见，并于11月29日正式发布，距离科创板7月22日开张仅过了4个月。与A股其他板块相比，“信息披露为中心”是贯穿科创板注册制改革的核心理念，这一理念也全面渗透到科创公司重大资产重组规则之中。另外，上交所的审核标准也体现了对并购项目的高包容性，把决定权限交给上市公司和市场，具体则主要体现为调整重大资产重组收入指标、放宽发行股份购买资产的价格下限等。

（1）放宽发行定价至市场参考价的80%

结合科创公司运作的实际情况，监管层设定了更具弹性的股份发行定价机制。《特别规定》第六条规定，科创公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。而A股其他板块对发行价格的规定均为不低于市场参考价的90%。作出这一安排的原因是考虑到科创企业的估值逻辑与成熟行业有所区别，通过放宽发行价格下限，更有利于重组以发行股份方式开展，发行对象可以获得更有利的发行条件，促进交易的成功。

（2）界定标准增加营业收入和资产净额最低金额

在《上司公司重大资产重组管理办法》（简称《重组办法》）的界定标准的基础上，《审核规则》对重大资产重组的界定增加了营业收入和资产净额最低标准：

（a）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上，且超过5,000万元人民币；

（b）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5,000万元人民币。

鉴于科创企业收入规模和净资产规模可能很低，如果仅以比例指标判定重大资产重组的话，部分企业可能发起并购的上限太低。设置最低门槛便于体量较小的科创企业发起并购，不必每次都触及重大资产重组审核。

（3）支付方式多元

《审核规则》第九条规定，科创公司发行优先股、非公开发行可转债、定向权证、存托凭证购买资产或与其他公司合并的，参照适用《重组办法》、本规定等有关规定。在《重组办法》中，仅规定上市公司可以发行股份、可转债和定向权证购买资产，而针对科创板企业则特别增加了中国存托凭证（CDR）这一新的支付方式，配合了《证券法》的最新修订。允许科创公司将存托凭证作为重大资产重组的支付方式，是延续了《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》《科创板首次公开发行股票注册管理办法》中关于允许符合条件的红筹企业申请发行存托凭证并在科创板上市的规定，为创新试点红筹企业实施重大资产重组提供了较为灵活的支付方式。

（4）标的资产须符合科创属性

《审核规则》第七条规定，科创公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的，标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应。

第二十一条规定，科创公司应当充分披露标的资产是否符合科创板定位，与科创公司主营业务是否具有协同效应。前款所称协同效应，是指科创公司因本次交易而产生的超出单项资产收益的超额利益，包括下列一项或者多项情形：(www.xing528.com)

（a）增加定价权；

（b）降低成本；

（c）获取主营业务所需的关键技术、研发人员；

（d）加速产品迭代；

（e）产品或者服务能够进入新的市场；

（f）获得税收优惠；

（g）其他有利于主营业务发展的积极影响。

根据《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》对科创板的定位，科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。上交所明确要求重大资产重组的标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游，且与科创公司主营业务具有协同效应，有利于让科创板更好地为符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业提供资本运作的便利，并限制通过并购重组“炒壳”“卖壳”。

（5）允许借壳上市，并根据表决权是否有差异化安排设置不同标准

《特别规定》允许科创板上市公司实施重组上市（即借壳上市），但根据拟借壳资产对应的经营性资产是否存在表决权差异安排了两套判断标准。

①表决权不存在差异安排

标的资产对应的经营实体应当是符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（简称《注册管理办法》）规定的相应发行条件的股份有限公司或者有限责任公司，并符合下列条件之一：

（a）最近两年净利润均为正且累计不低于人民币5,000万元；

（b）最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。

②表决权存在差异安排

除符合《注册管理办法》规定的相应发行条件外，其表决权安排等应当符合《上市规则》等规则的规定，并符合下列条件之一：

（a）最近一年营业收入不低于人民币5亿元，且最近两年净利润均为正且累计不低于人民币5,000万元；

（b）最近一年营业收入不低于人民币5亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

由此可见，对于同股不同权安排的科创企业，在借壳上市中的要求更高，但均给予了未盈利企业借壳登陆科创板的机会。相比科创板IPO的条件，科创板重组上市仅选用了净利润和营业收入等财务指标，对市值类指标则未做要求，对借壳上市的其他标准则视同科创板IPO，这一点安排与A股其他板块一致。

（6）要求新试点红筹企业适用中国会计准则

《特别规定》和《审核规则》对在科创板上市的创新试点红筹企业实施重大资产重组或发行股份购买资产，或者科创公司拟购买资产涉及创新试点红筹企业明确提出了特别要求。

《特别规定》第七条规定，实施重大资产重组或者发行股份购买资产的科创公司为创新试点红筹企业，或者科创公司拟购买资产涉及创新试点红筹企业的，在计算重大资产重组认定标准等监管指标时，应当采用根据中国企业会计准则编制或调整的财务数据。科创公司中的创新试点红筹企业实施重大资产重组，可以按照境外注册地法律法规和公司章程履行内部决策程序，并及时披露重组报告书、独立财务顾问报告、法律意见书以及重组涉及的审计报告、资产评估报告或者估值报告。

《审核规则》第十三条规定，科创公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产，标的资产涉及红筹企业的，应当按照《公开发行证券的公司信息披露编报规则第24号——科创板创新试点红筹企业财务报告信息特别规定》《科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引》的规定，在重大资产重组报告书中披露标的资产的财务会计信息。

对于红筹企业，证监会和上交所既提出了要求，也给予了便利。一方面，在计算重大资产重组认定标准等监管指标时，要求按照中国企业会计准则编制或调整财务数据；另一方面，在程序上，也允许科创公司按照境外注册地法律法规和公司章程履行内部决策程序，并及时披露相关报告。

2．科创板并购重组第一单：华兴源创（688001.SH）收购欧立通

2019年12月6日，科创板上市公司华兴源创发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买苏州欧立通自动化科技有限公司100%的股权，交易金额为11.5亿元。华兴源创是国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案提供商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，公司主要产品为检测设备和检测治具，于2019年7月22日登陆科创板，为首批登陆科创板的公司之一。标的公司欧立通致力于为客户提供各类自动化智能组装、检测设备，其产品可广泛应用于以可穿戴产品为代表的消费电子行业，主要用于智能手表等消费电子终端的组装和测试环节。通过本次重组，双方拟在采购渠道、技术开发、客户资源等方面产生协同效应，上市公司能够进一步拓展产品种类，获得新的利润增长点。该笔交易作为科创板第一笔并购重组交易，具有示范意义。

（五）“小额快速”审核机制适用范围

2018年10月8日，中国证监会发布《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》。

1．“小额快速”审核适用范围

上市公司发行股份购买资产，不构成重大资产重组，且满足下列情形之一的，即可适用“小额快速”审核，证监会受理后直接交并购重组委审议：

（a）最近12个月内累计交易金额不超过5亿元；

（b）最近12个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元。

“累计交易金额”是指以发行股份方式购买资产的交易金额；“累计发行的股份”是指用于购买资产而发行的股份。未适用“小额快速”审核的发行股份购买资产的行为，无须纳入累计计算的范围。

2．“小额快速”审核不适用情形

有下列情形之一的，不适用“小额快速”审核：

（a）募集配套资金用于支付本次交易现金对价的，或募集配套资金金额超过5,000万元的；

（b）按照“分道制”分类结果属于审慎审核类别的。

适用“小额快速”审核的，独立财务顾问应当对以上情况进行核查并发表明确意见。

根据前述规定，上市公司在并购重组中如果希望适用证监会受理后直接交并购重组委审议的“小额快速”审核通道，则配套融资不得用于支付现金对价，且总额不能超过5,000万元。

2019年有6单过会的并购重组交易属于“小额快速”审核的情况。