我向投资大师芒格提出问题

2018年4月，《证券市场红周刊》计划在伯克希尔股东大会期间采访投资大师芒格先生和华人投资家李录先生，但是苦于没有联系渠道。于是，我就自告奋勇地说，“我可以联系李录先生，通过李录先生再联系芒格先生，争取促成此事。”我告诉《红周刊》：“我与李录先生因为一家上市公司结识，我们之间有过多次交流，2015年我到北京大学光华管理学院做演讲也是李录先生推荐的，所以我可以做信使。”不久，我把《红周刊》的采访函和我撰写的一封信件递交给李录先生，李录先生很快给我打来电话询问《红周刊》的具体情况，我如实地向李录先生进行介绍。李录先生告诉我，他会和芒格先生商量此事，有结果后会通知我。过了几天，李录先生电话回复说：“我刚刚跟查理吃过饭，芒格先生欣然答应《红周刊》的采访。”我非常高兴，放下电话立刻就转告《红周刊》主编谢长艳女士，于是这场关于芒格先生和李录先生的专访就这样敲定了。

5月初，伯克希尔·哈撒韦股东大会期间，《红周刊》专访了芒格先生和李录先生，本次专访历时两个多小时，并最终以视频和文字两种形式呈现。与之前我所看到的其它媒体采访芒格的视频相比较，《证券市场红周刊》的采访质量是最好的，内容丰富、思想透彻，李录先生与芒格先生十多年交往形成的亦师亦友的关系，使李录先生成为芒格思想和价值观的传人。李录先生和芒格先生就所提问题从多个角度给予深入浅出的解答，可以说芒格先生和李录先生联袂接受专访，是本次专访质量创新高的关键。

本次采访芒格先生，《证券市场红周刊》所提的问题共有15个，其中有6个问题是我提出的，这6个问题分别如下。

第一个问题：美国曾有议员问格雷厄姆：“是什么力量使价格最终回归于价值呢？”格雷厄姆说：“这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，也一样神奇。但我们从经验上知道，最终市场会使股价回归于价值。”格雷厄姆先生没有给这个问题提供答案，导致价值投资理论大厦缺少了最重要的一根支柱！芒格先生您能给出这个问题的答案吗？

第二个问题：伯克希尔选接班人的条件是：第一，独立思考；第二，情绪稳定；第三，对人性和机构的行为特点有敏锐的洞察力。请教芒格先生，在这三个条件中，我们自然地得出一种认知，在伯克希尔看来，投资最重要的是人性博弈，是情绪博弈，而不是估值，不是预判企业未来。这种理解对吗？

第三个问题：您提出的以合理价格买入优秀的公司的理念，强烈地影响到巴菲特先生，巴菲特先生说，这让他实现了从大猩猩到人的转化！大猩猩显然是不如人更高级的，格雷厄姆的烟头理论和你主张的以合理价格买入优秀的公司的理念有如此大的实质差别吗？以合理价格买入优秀的公司这个理论为何更高级呢？

第四个问题：您一直很厌恶杠杆，那么如果一个确定性的机会，您觉得可以使用杠杆么？

第五个问题：在投资界，价值投资大师普遍长寿，您和巴菲特先生就是价值投资长寿的代表，您今年95岁、巴菲特先生88岁。这是偶然的，还是与做价值投资有关？

第六个问题：您刚才提到儒家思想和《穷查理宝典》很多地方是相通的，您也提到了孔子，您和巴菲特的行为方式也像信奉儒家思想的人。那么儒家思想对于投资会起到什么样的正向推动作用呢？

这6个问题和其它9个问题一起写成问题提纲，通过投资家李录先生一起转给投资大师芒格先生。在将问题交给李录先生时，我给李录先生写了封信，解释我为什么提出这6个问题。信的内容如下：

李先生您好！

我所提的问题，是我最近几年所经历的事情启发下的一些思索。2015年我们在北京见面的时候，我正困惑于只集中持有一两只股票，而且不搞组合，也不搞波动管理这种做法是否恰当，这种做法在中国市场中被认为不专业而受到批评。在与您见面并且交流后，不仅疑虑打消了，也坚定了我坚持自己做法的决心。当下我结合自己的实践产生一个思考：投资人所获得的财富，它到底来自于哪里？国内所流行的观点认为投资人获得的财富是来自于企业的，是客观的企业经营成长所创造的。而我在向芒格先生和您提问的那六个问题中，它们都有共性，就是希望搞清楚投资财富来自于企业还是来自于非理性的市场错误。芒格先生强调理性，不强调知识，如果投资财富来自于企业本身，那应该是知识最重要，但芒格先生认为是否具备理性客观、实事求是、独立思考才是关键投资能力，伯克希尔选择接班人的条件，也没有谈到给企业估值，也没有特别要求此人智力多么出众，学识多么渊博，却反复强调情绪稳定和人性管理能力。基于这些观点，也结合我在过去5年茅台博弈过程中的切实体会，我意识到财富并不完全来自于企业，财富是一个主观和客观的混合物。在创造财富的过程中，市场上绝大部分人的主观情绪波动以及认知错误更容易创造财富。资本市场上的财富和机会总是由主观和客观混合在一起共同形成的。那种认为财富仅仅来自于企业的流行观点，我认为是不完全正确的。一个被主流人群和市场大众错误地看坏的公司才会形成安全边际和投资机会，所以安全边际和投资机会是来源于主流大众的主观认知，错误的评估了客观企业，是客观企业遭到主观认知的错误评价所形成的。价值发现或者说投资机会的把握，我个人体会，在本质上就是发现大众没有发现的真相，是众人皆醉我独醒！或者说价值发现就是在大众都错误地评估客观事实之后，某一个人基于独立思考、调查研究，发现了大众没有发现的真相。在这种情况下，就获得了机会和财富。我还专门举了一个例子，一大盘羊肉被大众当成了白菜而无人理睬，但是有一个人善于调查，品尝了这盘肉之后，认为这盘肉不是白菜，由于价格是大众决定的，所以在大众认为这盘肉是白菜的时候，这盘肉自然是以白菜的价格交易，于是那个亲自品尝的人，他就用白菜的价格买下了一盘肉，当他买下的时候，他就获利了。什么时候大众的情绪从错误中挣脱出来，重新认识到这是一盘肉而不是一盘白菜的时候，他就兑现了，而这个大众情绪改变的过程是很难预知的，投资人要承受这个过程。

在这个案例中，站在投资人角度说这盘肉有没有投资价值是一个病句，这盘肉对于消费者和生产者当然有一个客观的内在价值，但是纯粹的一盘肉对投资者是没有办法确定有没有价值的。这盘肉对于投资者能形成机会和价值，必须是以主流大众把这盘肉当成了白菜，此时理性的投资者才有机会。大众误判和企业基本面健康是机会的共同前提，二者缺一不可。纯粹的企业基本面健康和成长是不能必然形成投资机会的。能发现这个机会，需要投资者始终保持理性，实事求是地思考分析和调查研究，认识到这个大众没有认识到的真相。

从这个意义上讲，无论机会本身，还是对机会的发现与占有，它实际上就是一个主观和客观互动的问题。投资机会的本质是市场大众不能正确反映客观企业，低估了客观，价值发现是少数人通过独立思考和调查研究发现了被大众错误理解的企业客观经营真相。投资价值是主观和客观的混合物。我在上一次提问中问了一个到底财富来自于客观，还是来自于心灵。其实那个提问我没有说清楚，应该是问：“财富到底是来自于纯客观的基本面和企业，还是来自于市场大众对企业客观基本面错误的理解？财富的把握是纯粹的理解客观，还是既要理解客观又要理解主观？”(www.xing528.com)

我个人在投资茅台过程中，发现茅台出现极其罕见投资机会的原因，主要是社会大众丧失了基本常识，出现了全面的恐惧以及恐惧的传染，当时国内由于老百姓痛恨腐败，但是媒体又不能公开指责腐败，所以通过指责茅台来表达自己的意见，加上茅台偏于西南一角，没有像其它企业一样花钱来平抑舆论，所以导致舆论无限放大。这样，大众机构和个人投资者在强烈的一边倒的舆论压力下，理性思维失掉了，无意识的从众爆发了，这就是这一次罕见投资机会出现的根本原因。没有大众的恐惧，情绪的全面悲观，就根本没有那罕见的机会。从这个意义上讲，企业的质地当然是关键因素，具备竞争优势，有护城河的企业能更好地创造财富，这点毋庸置疑，但是在投资过程中，超额收益不仅仅由企业的客观基本面提供，人们主观认知的偏差和情绪的起伏更为重要。

有了这个判断，投资能力就不再是一个认识客观的认识能力，或者是由知识支撑，它是以知识为基础的，由人的独立思考能力、调查研究精神，以及对自我人性的管理能力，而且还是一个坚持己见或者叫知行合一的能力组成的。在自己的认知没有被大众接受之前，不动摇的坚持自己的认知，这个能力才是关键的能力。这是我在这一次向您提问中的核心观点，也是我最近几年求索过程中的一个心得。

我个人一开始搞不清楚价值的来源，认为价值是企业成长带来的。通过2013年至今5年漫长的摸索，我逐步认为企业成长固然是价值来源之一，但人的主观认知对企业客观状况的错误理解也绝对不能忽视，二者不可偏废。尤其是对客观企业的认知，在创造投资价值时，比客观的企业成长作用更大。假如认为投资价值主要是客观企业的成长，那么对价值的把握、价值的发现就变成纯粹的研究企业的过程，投资能力就变成了单一的认知能力、研究能力，知识和学历成了投资的关键能力，但事实上并不是这样。芒格先生反复强调理性，反复强调客观，反复强调实事求是，不偏颇，讲的是在应用知识分析解决问题时对内心的调整和控制，认知能力和知识能够被有效应用是有前提的，这个前提就是我们中国儒家所反复强调的：正心、诚意、格物、致知。这么多年来我在求索的过程中，越来越发现投资人最终不能成功主要是心不正，不能做到冷静客观，不能做到平静，不能把自己的精神状态始终放在公平、公正、实事求是的状态。要么急于求成，要么患得患失，要么想超越别人，一鸣惊人，正是这些不正确的情绪导致不能成功。投资成功过程中，最大的困难是克服这些情绪。克服这些情绪跟知识是没有关系的，人的这些情绪属于动物本能。动物性让我们过度贪婪，急于求成，想超越别人，而在相反的状态又患得患失，惧怕失败，极端恐惧，这些情绪是不能取得成功的关键原因。

人是高级动物，动物有七情六欲，有贪婪和恐惧，有急于求成等一系列动物本能导致的情绪和缺陷，不克服掉这些缺陷，就没办法理智的思考。所以成功的投资就变成了克服这些情绪状态，而克服这些情绪状态被芒格概括为理性、实事求是。而在中国传统哲学上，就认为这属于正心、诚意、格物、致知，只有冷静、客观、公正、无私无欲，你才能够实事求是的分析公司，否则知识和分析能力没有用武之地。正是这样一种动物本能导致市场常常出现非理性的错误高低估。错误的高低估不是企业造成的，人们由动物性所导致的过度悲观和过度乐观制造了高低估，制造了风险和机会。风险和机会常常来自于人的动物性，对风险和机会的把握就是完全克服自己的动物性。要把握机会、规避风险，需要使我们自己的内心没有动物性，消除动物性，这就是芒格先生概括的用理性来控制自己与生俱来的，潜藏于内心深处的动物性。

此致

敬礼！

董宝珍

问题通过李录先生交给芒格先生后，芒格先生对我提的6个问题都做了耐心细致的回答，其中涉及理性、核心投资能力、估值修复的内容对我启发很大。我将芒格先生的回答和我的体会发布如下：

在回答为何理性在投资中最重要，而不是知识、智力最重要时，芒格先生说：

“绝对是理性最重要。什么是理性呢？理性就是实事求是。而绝大部分人看世界，是看到自己希望看到的，如果这样，就像通过变形的眼镜看这个世界，有多少知识、耐心都没有用。因为你看到的世界就是脱节的，没有理性的态度，其它都没有用。你必须用心、努力去做到理性，而且你必须重视、在意理性。如果你自己都不在乎，就不会努力去做到理性，那你可能就一辈子不理性，那么，必然会承受糟糕的结果。成为理性的人也是儒家的态度，就像孔子所说，是道德上的责任，而不仅仅是为了个人的利益而成为理性的人。我会比其他人更进一步。”

芒格把各种素质对投资的重要性做过排序，第一重要的是理性，第二重要的是专注，第三才是专业知识和智力。芒格先生没有把知识、智商视为最重要的核心能力，他所视为的最重要的核心能力，其实是非知识的、非智力的保持理性能力。芒格说理性是最重要的投资能力。巴菲特也表达了同样的思想，巴菲特说：“投资必须是理性的。我们没有必要比别人更聪明，但我们必须比别人更有自制力。很多人比我智商更高，很多人也比我工作时间更长、更努力，但我做事更加理性。你必须能够控制自己，不要让情感左右你的理智”。这句话和芒格说的理性要比知识智力更重要一样，只不过表达方式有差异，巴菲特说很多人比我更聪明，也比我更努力，但是他投资不成功。因为他没有比我巴菲特更理性，我巴菲特的成功主要是能保持理性。巴菲特和芒格一样把理性作为最重要的投资能力。

芒格先生的回答，我作为问题的提出者，完全知道芒格先生所表达的每一个字背后的丰富含义和巨大价值，但是普通投资者不是问题的提出者，可能对芒格先生的回答理解不透。芒格先生话语中包含着丰富的巨大的真知灼见，所以我把自己得到芒格先生回复之后的体会以及感悟写出来，以便大家借鉴。