竞争优势的重要性及其超预期效果

因为有竞争优势的企业容易创造超预期增长。超预期的涵义是人们没有预期到，甚至不能被人预期到情况。因此直接寻找超预期成长企业就比较难！但超预期并不是完全不可知领域。生活常识告诉我们有竞争优势的企业容易创造超预期。比如说企业的管理水平比较高，科学技术水平比其他企业有优势，这个企业出现超预期成长的概率就比较高。因此在判断谁能够超预期增长的时候，竞争优势就成了一个关键性依据，超预期会发生在那些有竞争优势的企业身上，寻找抽象的超预期公司就转化为寻找具体的有竞争优势的公司。这就是为什么巴菲特把竞争优势作为价值投资最重要基础概念的原因！

2013年我看好贵州茅台200元买入，结果由于全社会受惑于一个错误的观点，人们认为中国反腐后，官员不能再喝茅台了，老百姓都是居家过日子，不会花上千元买茅台喝，所以茅台没有市场了。这个错误的观点广泛流行之后，茅台股价一泻千里。在这个过程中，我越跌越买，我越买股价越跌！我管理的否极泰基金的净值是越来越低。在出资人会议上，我讲了我的理由和逻辑。但是出资人普遍不相信我！有出资人问我：“你这些逻辑终究要解决一个问题，茅台靠什么增长？茅台靠什么来对冲反腐后官员不再喝茅台酒形成的需求空当，茅台新的需求在哪里？”面对这个问题，我的困境是我也不知道新需求在哪里。我做了很多研究相信官员不喝茅台酒后茅台酒在中国是有需求的。但是新需求具体从哪里来我并不知道。于是，我在回答这个问题时就引述了竞争优势概念，我说：“茅台是中国最好的酒，有一次我骑自行车到乡村游玩，村头村民们在那里聊天交流，我骑累了路过歇脚，顺便问他们中国最好的酒是什么？每一个村民都告诉我是茅台酒，甚至有的村民还无限感慨地说这一生没喝过一口茅台真亏！这种现象证明了贵州茅台品牌在中国老百姓中是家喻户晓、无人不知，这就是贵州茅台的竞争优势和经营优势，这种优势可以创造出新的需求，并依托新的需求创造出新的超预期增长。”现在回头想当时这段话，本质其实就是竞争优势可以创造出你想不到的新需求，新增长。想不到的需求和成长就是超预期成长！超预期成长来自于竞争优势！巴菲特把竞争优势作为价值投资重要的理论，原因就在于此！

一个企业在技术、管理、品牌等方面如果有竞争优势，就可以超预期增长，这就是竞争优势的重要来源。没有想到的超预期成长来自于哪儿？来自于企业的竞争优势，于是我们把投资价值定义为主观不能正确反映客观，这就和现存的格雷厄姆、巴菲特提出基础价值投资概念和理论完美的对接和相融了！竞争优势的概念支持了投资价值的本质是主观对客观的误判。

假如一种道理是正确的，那么这种道理正着说，反着说都能说得通。假如这个道理是正确的，它就可以和现存的已经被实践和事实证明的道理自然融合，不会发生不能融合的情况。我们现在定义的投资价值是认知与客观事实的偏差与错误。一方面和巴菲特所提出的竞争优势理论完全自然衔接融合，另一方面这个概念可以解释各种投资类型和情况。既可以解释格雷厄姆提出的当前值10元，因为错误认知被以4元交易所形成投资机会，也可以解释芒格、费雪以及巴菲特发展并应用的成长投资。我们在解释成长投资时揭示了超预期成长是财富源泉，而超预期的本质是事实证明早期预判错误。实际上我在用投资价值是认知与客观事实的偏差与错误这一观点解释成长投资的本质是超预期成长时，把超预期作为财富源泉！超预期是财富源泉的概念也能解释格雷厄姆的四毛买一块投资模式，当内在价值一块，市场因为种种原因错误认为该公司只值四毛，以四毛在市场交易，这时四毛是大多数人认为的价值，是一种认知。这种认知实际上也是一种预期，是预期这个公司将来会“老太太过年一年不如一年”！就像2013年我投资茅台，人们认为茅台随着反腐的深化没有需求了，这种预期与成长投资的预期不同之处在于，它与成长投资的预期是相反的悲观预期。随着时间推移事实展现出来，没有发生被人们悲观预期的情况，展现出的客观事实超越了此前的悲观预期，悲观预期没有变为客观事实。这时的财富和价值用超预期创造财富完全合乎逻辑，也就是超预期创造财富也能解释格雷厄姆的四毛买一块投资模式。

我们看下面这个表格：

在2015年5月中国股市出现一个阶段性牛市，贵州茅台、全通教育、安硕信息、乐视网分别呈现了不同的市盈率，其中贵州茅台最低只有16.74，而安硕信息高达275倍市盈率。从2015年这个时点看，市盈率就是当时主流投资者对企业未来的预期，当预期形成时价格自然形成了，估值水平就是预期的直接反应和表现。当时投资者认为最有前途的是安硕信息，其次是全通教育，被主流投资人嫌弃、认为前途最不确定的是贵州茅台。两年半过去了，到2018年初，贵州茅台的业绩增长了74%，全通教育、安卓信息、乐视网的业绩都全面大幅度的下降，根本就没有出现预期中的成长。安硕信息、全通教育、乐视网不仅没有从正向超越预期，而且出现了反向超预期的情况，代表基本面的业绩不仅没有增长，反而大幅下降，这就是反向超预期，反向超预期就是风险！真实的业绩变化严重的达不到预期，真实业绩大幅低于预期，乐视网股价下跌了97%，你投入乐视网100万元，只剩下3万元了，谁能承受得住如此惨烈的损失，安硕信息、全通教育跌幅都超过80%。达不到预期的反向超预期就是风险和损失！正向超预期是投资价值和机会！机会和风险都是来自于主观认知与客观基本面的偏差，投资价值和机会是基本面变化正向的大幅超越预期，用大白话说基本面比人们想象的好！风险和损失就是基本面负向变化，大幅低于预期，用大白话说基本面比人们想象的糟！

具体我们还可以看到安硕信息历时两年多，2017年每股收益相比2015年跌幅不如全通教育大，但是它的股价跌幅却超越了全通教育，为什么？因为安硕信息的市盈率高，2015年市场对安硕信息的预期远比全通教育的预期乐观，安硕信息比全通教育估值高一倍。这样虽然安硕信息的业绩衰退小于全通教育，但最后安硕信息的股价跌幅大于全通教育。客观事实揭示了真正的投资价值和财富来自于超预期的增长，真正的风险来自于增长滞后于预期。机会来自于超预期，风险来自于未来不及预期。风险和机会都是一种主观对客观的反映，风险和机会都是一种认知和客观成长的相互关系，机会就是最后的成长超越了认知，而风险就是最后的成长不及认知。

2015年贵州茅台非常低的市盈率表明，当时人们对贵州茅台的态度极不乐观，然而贵州茅台业绩两年增长了74%，股价却增长了200%。这个增长是受预期和基本面的双推动增长，2015年人们对茅台的预期是大幅衰退的，实际上发生的却是大幅增长，所以股价的涨幅非常之大，超越了基本面增长。

所以我定义的真正的投资机会是主观认知和内在价值的偏差以及错误是正确的！无论对成长投资还是格雷厄姆式投资模式都能解释。这种广泛适用性，证明这个概念和定义是正确的！(www.xing528.com)

在正确理解投资价值这个概念时，我们需要分别区分如下一组概念：内在价值、安全边际、投资价值、估值水平、价格、优秀企业的成长性。这一组概念既有关联又有区别。其中安全边际和投资价值两个概念是百分之百的同义词，完全一样。投资价值就是安全边际，安全边际就是投资价值。安全边际又是什么？是价值与当下价格的偏差，若当下的价格低于内在价值就是安全边际。安全边际是一个双变量函数，这两个变量，一个是价格，一个是内在价值，安全边际受这两个变量共同影响。由于价格是绝大部分投资人对企业基本面的主观认知，所以我们可以把价格抽象为主观化了的内在价值。内在价值是企业固有的客观价值。于是安全边际同时具有主观性和客观性，安全边际既是主观的，也是客观的，是主客混合物，是主观和客观的二元统一。

安全边际的基础概念中包含的另一个特点是，不变性与变动性的统一。内在价值在某一时段是不变的，一个企业在三个月之内的内在价值一般是不会变化的，甚至更长的时间也不会变化。价格作为主观认知，受到了情绪的影响特别容易跌宕起伏。内在价值的相对不变性和价格的易变性，导致安全边际具有动态变化的特征，也可以说安全边际是一个变化状态。我们要在内在价值和价格的变化中，在两个要素的相互变化和对立统一中理解安全边际，理解投资价值。

2018年我在周末时间定期参加人民大学哲学班的研修，在我写本文时，恰好听了中国哲学特点的讲解，教授认为中国哲学重点研究事物变化和变化的过程，比如《易经》，以及阴阳的概念，都是着眼于演化与过程，并不重点研究实实在在存在的客观实体。而西方哲学是以研究客观实体为主，西方哲学把具体的事物作为重点问题作为研究，较少关注这个事物变化演变过程所存在的规律。这一差异触动了我长期以来所思索的一个问题，那就是价值到底是一个实体？还是一个过程？我为什么提出这个问题呢？对安全边际和投资价值的思考使我发现，安全边际和投资机会是在股价演化或者企业经营状况演化过程中形成的，安全边际和投资机会不是一个实体，而是价格和价值交互变化过程中的特定状态，在某个时间段会出现，演化到另一个时间段就消失了，再到第三个时间段它就又出现了。安全边际和投资机会出现在价格和基本面共同的演化过程中。也可以这样说，代表大众预期和大众认知的价格和代表企业基本面的价值，在交互的变化过程中会在某个特定的时间段形成安全边际和投资机会。一块金子放在那里并不能判定他有没有投资价值，只有同时考虑金子的价格时才能判断金子有没有投资价值，价格不是静止的，现实中价格处于永不停息的变化中，价格和变化是不可分割的，没有任何商品的价格是不变化的。金子价格因为某种原因变为为稻草的价格，这时巨大的投资价值因为价格变化出现。价格永不停息的变化也可能让金子的价格在某个时间变成钻石价格，当金子以钻石价格交易的时候，金子还是那个金子，这时不仅没有投资价值，没有安全边际，反而是有了风险。

还是那块儿金子。由于人们掌握了一种变金子为钻石的技术，人们可以把普通的金子变成更值钱的钻石，这时如果你能够以原有金子的价格买下这块金子，等它变成钻石时，你用金子的价格买下一块可以变成钻石的金子，在金子变为钻石后会获得财富，此时财富的产生依赖于金子变成钻石这样一个价值增长的客观过程，同时更依赖于你是在金子变成钻石前以金子的价格买入，二者缺一不可。你所以此时买入是因为你预测到这个金子会变成钻石，与此同时大众没有意识到这种变化将要发生。

无论是金子本身还是钻石本身都不能说它有什么价值，只有价格或者客观质地发生变化，才会出现安全边际和投资机会。投资价值以及安全边际是在变化的过程中产生的。发现安全边际和投资价值要立足于变化，而且这种变化是价格和价值都在变，这种价格和价值你可以套用中国哲学中的阴阳来理解他，阴阳交互变化出来的过程中会产生各种各样的结果。写到这儿，我想起中国哲学史上最著名的话，一阴一阳之谓道，继之者善！

什么是估值水平，估值水平是安全边际和投资价值的直观表现形式。我们说每一个行业，每一个公司在正常情况，他都有个合理估值水平，但是有的时候它低于这个估值水平就出现了安全边际，所以估值水平也是有没有安全边际，有没有投资价值的一个直观表现形式。

最后我们再谈成长企业和优秀企业，这一组概念只是从属于内在价值的次级概念。内在价值有增长性，会随着时间增长（有时也会下降）。优秀企业的成长性在整个价值投资基础概念中，并不是一个一级概念，它是一个二级概念，它从属于内在价值。有成长性的企业内在价值有一个特殊性，就是随时间推移持续的增长，不像有些企业几十年的内在价值是不变的，比如说供水公司、供热公司。但是企业内在价值持续增长是内在价值之下的概念，它不能作为价值投资大厦的基础的一级概念存在。像竞争优势也属于这样的二级概念，有竞争优势的公司能成长，导致内在价值与日俱增！