止损和防回撤：价值投资基本原则之外的行为

在时间长达5年，波幅巨大的茅台大博弈过程之中，我始终坚持自己的判断，无论遭遇什么情况都没有改变自己的认知，我对曲折过程造成的我管理的基金最大超50%以上的跌幅没有回避，没有管理，没有防回撤，更没有止损。一直坚定不移地相信自己的判断，最后先浮亏60%多，之后又在浮亏基础上上涨20倍，从而实现了7年总的回报率超10倍。这个过程让我认识到止损和防回撤等所谓的过程管理是违反价值投资基本原理的。搞止损和防回撤等所谓的过程管理是错误的，一定会搬起石头砸自己的脚。

在被股价必然的否定过程，你管理的基金就是赔钱的，就是不如别人的，在这个时候你要是止损、防回撤，你就否定了你的正确，你就投降了，你就做傻事了，你也成了大众了。在有投资价值情况下，在本身已经处于安全边际中，股价在进一步下跌不止损、不防回撤，是好的投资人和好的资产管理人的绝对前提，一旦你要止损、防回撤就跟好的投资人资产管理人完全背离了。在安全边际已经具备的情况下，股价进一步波动下跌带来的阶段性损失并不是实质损失，所以根本不需要管理，与此同时这种下跌它创造了更大的安全边际和更大的投资价值，所以从理性投资的角度看，应该大规模买入，此时，越跌越买才是理性和正确的。要在下跌创造的更大安全边际出现时，拼命地买入、越跌越买。

但在现实中当你在此时买入，人们就会说你是疯子、傻子、说你是一个不负责任的自大狂，骂你是小丑、是骗子。2013年我在茅台大幅下跌时大规模借钱买入，到处是反对贬低的声音，他们说：“董宝珍不懂止损，不会控制回撤，不懂得风险管理，董宝珍应该在下跌来临的时候，卖掉所有的股票第一时间撒丫子就跑，这样就躲开了下跌，就维护了客户利益。而且只要还在下跌，无伦有多大的安全边际你不要买。”这种观点在性质上属于什么？它属于短视行为！属于只看眼前不看长期！投资和资产管理是凭借深远的长期目光，从长期看待问题，准确判断长期发展变化，从而获得利润的一种职业。如果资产管理者不能立足长期，在资本市场是玩不下去的。资本市场上短视是最大的缺陷，习惯于短视不习惯用长远的眼光看问题，是不能在资本市场上做投资的，更不能做资产管理。短视必定不能成功！在茅台跌破200元为了避免所谓的损失越跌越卖，而不是越跌越买，这种卖出在当时用非常短期的视角来看，每次卖出都是正确的。每一次卖出都躲过了下跌，每次卖出都马上能激起一片掌声。但是，我们立足今天回头看，那些在茅台2013年的持续下跌过程中止损、控制回撤的卖出行为？他们只不过是把大好的机会白白的葬送掉而不知觉！今天（2018年），回头看我的行为毫无疑问是最正确的，当时在茅台200元以下不断买入，这些买入在经历了2014年和2015年两次10股送1股，目前的最高成本低于160元，也就是在2013年茅台持续下跌过程中，逆势买入在5年后至少获利400%，长期结果证明当时不卖出逆势买入是最有利于出资人的、最合理的！然而在当时我的越跌越买被人们贬低，很多人都怀疑我，甚至弃我而去了！我没有办法在当时用一个客观的事实证据证明我的行为是正确的。短期来讲，我一买完就被股价的下跌证明是错误。这就是长期决策的难处，基于长期做出了正确的选择，往往马上就会被短期事实证明是错误的，你有口难辩！只能说一套大道理，但大道理短期变不成现实。拒绝短期思维，立足长期做出正确决策的人，在短期往往是猪八戒照镜子里外不是人。本来是为出资人的利益着想，但是短期看却是有害于出资人的利益。于是乎，中外资本市场上就演化出了止损的概念，就演化出了防回撤的概念。止损、防回撤被很多资产管理人视为最高行为原则后，他们就会把真正的投资原理放到次要位置。那些把防回撤、防下跌作为最重要的事情的资产管理人对真理的执着，对真相的执着就会下降，往往会无视长期利益，因此不容易获得长期成功。那些坚持从长期从理性的角度决策，无视短期的资产管理人，他们短期会失去人们的信任和支持。由于很多人怕失去短期利益，不能超越短期着眼长期，于是很多人会揣着明白装糊涂，知道下跌是机会但就是不买反而还卖出，因为他怕进一步下跌让自己面子上难看，让自己失去眼前人们对他的信任，怕失去眼前的利益。极少数的人能够从长期利益出发，而且也能够承受短期利益的损失和短期信任的消失，最终克服了艰难和困难，会迎来长期的利益和长期的信任。

这种情况下特别容易出现一种劣币驱良币的情况，由于出资人有一种寻求稳定的不正确本能需要，这种需要与投资逻辑、投资规律截然相反，满足这种愿望直接违背了投资规律和投资原理，却可以赢得投资人的认同，得到投资人的支持。如果坚持投资原理，拒绝投资人不合理不正确的愿望，会失去投资人信任。于是就会出现劣币逐良币的情况，坚持投资规律，坚持为投资人根本利益着想，不违反投资规律的资产管理人会被投资人淘汰掉。放弃、违背投资规律损害了投资人根本利益的资产管理的，反而会得到投资人的认同和掌声。2013年因为茅台股价大幅下跌的过程中，我认为下跌是创造价值增加安全边际，而且我也认为茅台的长期未来没有不确定，所以越跌越买，在这个过程中，我真正做到了毫不动摇地坚持投资原理和投资规律，真正做到了为投资人根本利益着想，把投资人的利益作为唯一的行为原则。但实际情况是什么呢？是我坚持投资原理，坚持维护投资人的根本利益，坚持为投资者利益着想的过程，是我不断被投资人抛弃的过程，而那些不断止损的人，虽然今天的事实证明他们是错的，他们是害了出资人的利益，可是当时他们却得到了出资人强有力的支持和理解。

某一天，我与国内多家投资基金经理聊天，参加的多个人员都是国内资产管理界的活跃人士和中坚力量，他们的观点让我产生了一个认识，那就是在资产管理业有一种为了抑制波动而放弃越跌越买原则。他们想方设法回避越跌越买，他们追求的是波动率小的股票，在他们看来到股市仿佛不是挣钱，而是为了避免波动，他们的想法做法以及指导原则，使得越跌越买完全变得不可能。他们有一套系统的与真正的投资原理完全相反的理论体系和原则，这套体系和原则的核心是抑制波动率，他们所采取的抑制波动率的手段方法与真正的投资之道背道而驰。越跌越买在他们看来是完全不可以的。在交流的80%的时间里，所有的内容都是围绕着怎么样抑制波动率，他们给投资之道留出的时间连十分之一都不到，不是我执意要谈这些问题，他们甚至于根本就不想谈真正的投资之道。任何使越跌越买不能实现的想法和做法都是有害于投资的，不幸的是资产管理界最流行的、最关心的问题是怎么样使越跌越买不能实现。我基本上明白了，要想长期创造出可持续好的投资回报率就不能进入主流的资产管理圈，在那个圈子他们日以继日所做的事是阻碍你按照投资规律行事。真正有潜力的资产管理人，可能因为进入主流的资产管理圈子而被毁掉。所以为了不被毁掉请不要进入这个主流的资产管理圈子。(www.xing528.com)

这就是作为资产管理业最难的一道门槛，寻找机会当然是不容易的，但是在投资过程中，最难最大的考验是你真正把握住机会，真正为出资人利益着想的时候，投资人是不理解的，他会否定你、抛弃你。这个时候管理人怎么样做，怎么样选择？就是一个最重要的能力，这时的选择与知识无关。绝大部分人会顺应出资人的愿望，违反投资规律，只有极少极少的人会是不动摇的坚持投资规律，拒绝投资人不合理不正确的愿望，而这些人在当时会被错杀。这个时候很类似于人类历史上的杀忠臣，古今中外的忠臣一般下场都很惨，忠臣都是心为国家、为帝王，恰恰因为他一心为国家最后被杀，岳飞就是这样死的，奸臣每天琢磨皇帝怎么想，皇帝怎么想他就怎么说的，奸臣活的都很潇洒。

实践使我认识到在安全边际里止损和防回撤的都不太懂投资，或者都不是立足于投资人最大化来做决策，都是立足于管理人自身利益最大化来决策。这么多年在资本市场上求索，我大体上可以通过几个简单的观点，知道对方懂不懂投资，凡是认为应该敬畏市场的，我就认为他不懂投资，凡是认为止损、防波动、防回撤的，我就认为他不懂投资。凡是强调分散投资的，我就认为他也不是太懂投资。

控制回撤止损在资产管理业大流行的原因，就是它可以保护管理人的利益。出资人从主观上有一种不合理的愿望就是要稳稳当当的挣钱，不要波动，出资人的这一愿望是不理解资本市场最大的特点就是波动，这种愿望是不正确的，在股市不可能有稳定挣钱，唯一能稳定挣钱的是存款。资产管理人在出资人不合理的愿望之下，就会做出选择，一个就是尊重客观的资本市场，波动是不可避免的客观存在，不需要管波动，这样做固然是正确，但是得不到出资人的认同，这样就伤害了资产管理人的利益。于是资产管理人从它自身利益最大化的角度就要防回撤，止损。