管理波动是真正风险，而非波动本身

2013年9月1日，贵州茅台发布了当年的半年报，这份半年报报出贵州茅台上市以来第一次的负增长，虽然负增长的幅度只有百分之三，由于茅台上市以来，每一份年报都是高增长。这一个小小的3%的负增长，一下子就像在油锅里倒进了一瓢冷水，激起了资本市场投资人的巨大的恐慌和焦虑，主流的观点认为市场上本来就传出了贵州茅台因为反腐将走向长期衰退，贵州茅台需求长期不足的担忧，而这一份3%的负增长，让人们确认了市场担忧是真实的，于是紧张和焦虑开始蔓延，到处是准备卖出贵州茅台的人（实际情况是9月3日周一贵州茅台刚一开盘就跌停了）。9月1日，我的出资人给我来了一封信。

老董你好！

我表达一个想法。即茅台半年报低于市场的普遍预期应该是一个共识，在这种情况下其股价继续下行的可能性较大。在这种情况下，是否从资金安全的角度考虑对茅台暂时回避，待合适时机再行介入？我们是否需要考虑控制过程性波动！毕竟波动太大不是什么好事！

按道理不应干涉执行合伙人的具体操作，但出于自身资金安全考虑故有此建议，请考虑。

投资人

2013年9日

收到出资人的来信，我马上又写了一封长信。

过程不可知，只需要承受，不能管理

你好，发来的邮件我看到了，你认为形势很危急，应该策略性的离开。你提这个具体意见，我还真不能从善如流，我还真不能欣然答应，如果我要这样做的话，我对不起大家的信任，我不能在这个问题上顺随大家，大家信任我，让我管理，我就得按照投资之道来管理，我不能顺着大家的心思和愿望管理我们的基金，那样是不对的，也是没有职业道德的。作为一个资产管理人，不能因为大家提出建议希望我怎么做，我就怎么做。

为什么我不愿意先退出暂时回避可能的下跌，然后待合适时机再行介入。我为什么不管理波动和过程？答案是过程不可知。

“过程”的含义是指一种不能持久的过渡状态，任何过程都不是终极结果，投资者要的是终极的盈利，在终极结果出现之前，不可避免总要经历一个过程。这个过程有时候是激烈动荡不堪，有时候是相对平稳，但是无论是动荡不堪还是相对平稳，它只是一个中间过渡状态，不是持久的状态。过程会自然发生，经历或长或短时间后会自然消失，过程按照自己的节奏自然的来自然的走！投资人只需要承受过程，给过程足够的耐心和时间让它自生自灭、自然演化，对于过程不管理是最有效的管理。

企业的内在竞争优势和低估值所构成的客观内在价值决定股价的最终归宿，企业竞争优势和低估，给股价注入了必定实现估值修复的内在必然性。没有任何因素能改变这一必然性！但另一方面，逻辑上的上涨变成现实的上涨，需要一些具体外部条件逐步聚集，这些条件何时聚集齐，什么时候在什么条件下这些外部因素具备齐，是由一系列偶然因素决定，偶然因素决定的过程不可预测，也不可把握！对于这个不可预测、不可把握，完全由偶然因素所决定的过程，你有必要去管理它吗？你能管理一个完全由偶然因素导致的随机过程吗？如果你处理的对象本身是无规律的，你是没有办法对无规律的，仿佛是旋风一样的东西进行管理的。要管也是瞎管，除了浪费自己精力毫无任何积极意义。(www.xing528.com)

投资过程好像是河流奔向大海的过程，流入大海是河流的终极目的，有的河流可能更曲折一些，有些河流相对要平顺一些，曲折和平顺都不重要，重要的是无论曲折、还是平顺都将流入大海。流入大海是目的，所走出的路径遭遇的曲折不影响最终结果。如果你认为某条河流的路径太曲折违反了某个理论和学说，你人为地把河流截弯取直，非要消除曲折把河流整理得平顺，你投入的那些财力、物力、人力除了白白浪费，没有任何作用和意义，你管不管，河流必然会经历曲折最终流向大海。流行投资理论认为河流最重要的不是流向大海，而是河流的平顺程度最重要，投资管理的工作重点是要人为的改变河流的曲折度，消除河流的波折，把河流变成平直的直线。如果你按照这样的理论硬要管理河流，将造成洪灾，造成对自然和人类的伤害。

对于必然发生自然出现又自然消失的过程性波动，不用去研究，因为没有办法准确的研究、预测过程，不要去管，让他自己来自己去是最恰当的对待过程的一个态度。任何过程管理都是在非投资本质上浪费精力，制造风险，在投资的无关紧要的外围打转转，深入不到真正的本质。

在终极投资结果出现之前，必然遭遇偶然性因素导致的复杂不可预期过程。这个过程无论它多么艰难曲折，无论它多么超预期，都会自然消失，因此不需要管理的。如果你把偶然性因素所导致的过程管理当成是首要的，实际上你是和偶然性在搏斗，你是没有可能战胜偶然性的，偶然性发生的时候，你只有承受这个过程，你完全改变不了偶然性，你也处理不了，如果硬要处理，就是堂吉诃德大战风车了。

任何一个人在任何领域对任何偶然因素所决定的过程进行管理，必然失去金钱、时间、健康。国内的基金经理精力主要关注到每一天、每一个月的波动，这些对过程的所谓的管理，耗尽了这些基金经理的心血，把基金经理精力榨干，这就是中国基金经理会出现英年早逝和患大病的原因。你不管过程它自己就“其兴也勃焉，其亡也忽焉”！你硬要管理过程，过程一定是把你耗干，最后没了财产，赔了健康！

你来信提到为了资金安全先卖出茅台暂避一时。对此我的观点是表面上如果股价下跌我们的市值就减少了，好像我们出现了损失，但我始终认为在安全边际里，由非理性下跌导致的市值减少不是真实的损失，为了方便大家理解真正的投资原理我创造一个名词“非永久过程性损失”，所谓“非永久过程性损失”是指股价本身处于低估，本身处于安全边际中，但因为市场太过非理性，股价在安全边际中又进一步下跌了，这时下跌导致的市值损失就是“非永久过程性损失”。“非永久过程性损失”不需要躲避，不需要管，也用不着管！只要你去管理、去回避“非永久过程性损失”就会把“非永久过程性损失”变成永久性损失！

当出现过程性下跌导致较大的“非永久过程性损失”，要把全部精力集中在买入，集中在扩张持股数量！虽然这样会造成更大的“非永久过程性损失”，但“非永久过程性损失”根本不是真正的损失，不需要在意！现在不管股价下跌导致的净值下跌，全力买入，完全无视“非永久过程性损失”是最正确的。我坚信巴菲特说的：“波动不是风险，管理波动才是风险！本金的永久性损失才是风险。”

董宝珍

2013年9月

以上内容是我在2013年9月，就我的出资人来函，建议在市场波动的过程中先退出暂避一时的回信。在回信中我认为，波动不可避免，波动不是风险，不需要管，如果硬要管理波动，就会酿成风险。

从2013年到2018年我对自己经历的罕见波动进一步思考，形成了新的更深入的认知，那就是投资者一定是经历了极其超预期的罕见的波动，越是经历超预期罕见的波动，越是投资回报高，经历、承受复杂曲折的超预期波动，是赚到钱的规定动作。不存在买上以后就轻松加愉快直线上升，如果有这种情况，也属于不是靠理性投资能力支持的偶然盈利，偶然盈利是非常有害的。在牛市中，无视高估值风险积极入市的大爷大妈一开始都赚得盆满钵满，而这种盈利都是偶然盈利，他们以为股市的钱如此好挣，于是加大投入，结果都赔得血本无归。正常情况下的盈利都要经历一个超预期的，复杂的活动过程，这一过程是不可避免的，波动越曲折，最后的盈利越大。