集中专注是成功认知的前提

回到2013年，我给出资人的回信，在信中我继续写道：

如果我们要避免风险，逻辑上必须知道什么是风险。教科书上说风险是实际的效果与预期的方差，比如你预期涨20%，最后涨了100%，按照教科书的风险定义你遭遇了巨大风险，因为实际发生的100%上涨与你预期的20%上涨出现了巨大的偏差，什么时候没风险呢？预期涨20%，结果涨了19.5%，教科书认为这个时候你的风险小于预期涨20%，最后涨了100%的情况。我本人对风险的定义是：风险就是你不知道的情况。凡是你不知道、不清楚的领域与局面都是风险，只要你知道就不是风险了。你不知道、不清楚、不能控的一切局面、情况都是风险。比如某人走在郊外掉到一个枯井里，这个风险是该人不知道那有一个井，枯井不是风险，不知道有枯井才是风险。所以风险是你不知道、不懂、不清楚。化解风险就是变未知为已知，变不懂为懂，从不清楚到清楚就是规避风险。

分散投资本身没有主动应对风险，没有深入研究把未知消除，把已知扩大。一对夫妻需要孩子为自己养老，这需要孩子能健康长大，且要有很强的知识能力挣到钱，还要有孝心愿意孝敬他们。孩子夭折、孩子没有能力、挣不到钱、孩子没有孝心，任何一个条件发生都不行！于是他们采取了分散投资策略，生了10个孩子，10孩子出生后他们认为大功告成，对孩子也不进行健康管理，也不进行能力培养，更不进行孝心教育，他们说这么多孩子总有一个会满足标准，这就是分散投资的本质，回避核心的优生优育。还有一对夫妻也面临同样课题，他们只生了两个孩子，他们深入对孩子进行健康管理，投入资源培育孩子的知识和能力，加强孝心教育。后者就是集中投资，他们主动应对管理风险，精耕细作。前者不主动管理风险，粗放经营，没有对风险因素进行遏制，而是采取了一种心理幻觉，我孩子多，所以我的风险自动能解决。分散投资的策略因为不主动消除风险，所以是一种不会根本性成功、平庸的策略。一个资产管理人惯于分散，尤其是大幅度分散，实际上他根本上不具有主动管理风险的能力。广泛的分散导致对自己所投资公司都一知半解，最后成绩效果一定是很差的。因为他没有主动变未知为已知主动消除风险！

投资是预测企业未来的比赛，投资是关于企业未来的认知博弈。你投资的公司破产了，导致你遭遇了风险和损失，这个风险和损失并不是企业的责任。是你没有在企业破产之前预判到它会破产，是你没有通过研究分析准确地早于别人判断出它会破产。投资人是投资风险的主要来源。因此风险管理主要应该是对投资人的管理和完善，要让投资人的认识能力提高，要让投资人情绪稳定！假设分散投资能够控制风险，前提必须是分散能够提高投资人对企业未来的预判准确度，事实上分散不仅不能提高投资人对企业未来的预判准确度，反而降低投资人对企业未来判断的准确度。如果你分散投资10家公司，你投资到某一个公司上的研究时间和精力就大幅减少了，在精力投入减少和不足的情况下，所得出来的研究结论在质量上一定是下降的。如果只有两三个公司，你所有的精力都集中在这两三个公司中，精力和时间的投入得到了强化，在研究能力不变的情况下，研究的质量必定提升的，事实是通过集中投资可以更准确地预测企业未来。集中有利于提高预判企业未来准确度，而分散增加预测企业未来的错误率，从而放大风险。当风险被定义为投资人不能对企业的未来有准确的预判，或者当风险被定义为投资人不能比别人对企业的未来有更准确的预判时。分散投资不仅不能避免风险，而且加大了风险，因为分散之后他的预判未来的能力是下降的。

现代投资管理理论不仅强调分散投资，而且主张所投资的公司尽量互相无关联。比如你分散到三个公司，它们分别是啤酒、白酒、葡萄酒公司、乳业，另一个组合是钢铁、食品、互联网，这两个组合都是分散到三个行业。教科书理论认为后一个组合的安全度更高，因为后一个组合成员的关联性很弱，互相不搭界不关联，因此风险降低了，而第一个组合都是酒类，关联性大，所以风险高。这个理论完全是错的，因为分散到互不关联的领域，资产管理人的能力和知识根本不能互相共享，三个互不关联领域需要三个独立的知识。啤酒、白酒、葡萄酒都是酒产品，相对的知识可以共享互通，分析啤酒水平高了以后，自然分析白酒的能力就高了，知识可以共享互通提升了投资人的认知水平，增加了预测企业未来的准确性。投资教科书把一些错误的理论交给了学生。

形成超越大众的关于未来的认知是风险管理的核心手段。而集中专注是形成超越大众关于未来的认知的前提和必须。这就是我们集中投资的原因！

巴菲特和芒格都是集中投资的，1987年巴菲特管理的资金已经上百亿美元了。一个拥有百亿美元的资产管理者，1987年只投资了三只股票。如果巴菲特在中国的基金公司工作，他早被开除了，而且他已经多次被开除了。芒格在接受媒体采访时说：“一生只投资了三只股票，分别是伯克希尔公司、好事多公司、李录的喜马拉雅基金。”

索罗斯也是集中投资的，索罗斯说：“如果一个机会被你发现，你对这个机会很有把握，你确信自己的判断是正确的，那么这种情况下下注多大呢？回答很简单，能投入多少就投入多少，投入多少都是正确的。”风险管理的核心是判断正确与否，当你的判断是错误的，你投入一分钱都是错误的。当你的判断是正确的时候，那么就大手下注。真正的风险管理与分散没有关系，分散不能消除风险，风险管理只需要解决一个问题，你的判断是对还是错，如果错了，你投下多少都会赔。

有人会说，集中投资，你万一看错了不就是全军覆没了吗？

对此我用第二次世界大战中德国闪击战的缺陷来回答这个问题。德国是一个理论大国，近代西方哲学理论大部分来自于德国。德国盛产诗人和哲学家，同时德国产生了很多战争理论，闪击战就是德国提出的著名军事理论。闪击战的核心是什么？是把所有的战争资源集中到一个点上，短期之内快速地释放这些战争能力。闪击战的本质是集中优势兵力打歼灭战。闪击战不仅在空间上强调集中，而且强调时间也高度集中，战争资源集中在一个点上，瞬间倾泻而下，闪击战要求以最快的速度突击，不要管后勤，以百米冲刺的速度向敌人冲击，不留后手，不携带后勤（留后手投放的战争资源少，冲击力不够，带后勤冲击的速度上不去，起不到闪击的效果）闪击战核心理念就是集中优势兵力快速突击。

第二次世界大战时德国在漫长的法德边界上把所有兵力集中在约50公里的一个区间投放，德国军队在这50公里上一夜之间把空军、装甲兵、炮兵的力量瞬间倾泻，而法国的兵力分散到上千公里的法德边界上，很快就突破法国防线，突破后德国人不搞步步为营，不搞后勤支援，一路向西长途奔袭，长驱直入1000多公里，6天横扫法国北部，直接攻到英吉利海峡，将法国切成两段，取得了人类战争史上的奇迹！德国闪击战的成效来源于集中兵力在一个窄小的空间，瞬间把战争资源集中投放，突破后快速的往前穿插。第二次世界大战之后，军事学家认为闪击战的优势是非常明显，但是闪击战的劣势也是非常真实的，就是他快速的突破，不带后援，不顾一切地突破向前冲，容易被敌人从两侧把他包抄，一旦集中快速突击不成功就会陷入孤军深入被包围的困境。闪击战与步步为营的战争原则截然相反，容易在进攻遇阻后出现孤军深入风险。这和集中投资一旦做错就是全军覆没的缺陷一样。

那么面对闪击战内在的缺陷，军事理论家们提出的解决之道是怎么样的？答案不是一般人想的加强后勤，放慢进攻速度，而是以更快的速度冲击对方的阵地，更集中的投放战争力量打垮对方。也就是避免闪击战内在缺点的方法不是回归步步为营，而是更坚决的强化闪击战集中快速用兵的原则。用更集中避免集中的缺陷，用更快速避免快速的缺陷。世界是辩证的，世界上没有一种方法是只有其利无有其弊的，没有一种方法是没有缺陷的，对于某种方法内在的缺陷的避免方法是更加坚持强化这个方法的有效的部分。集中投资的成败来自于你准确地判断形势，一旦出现错误的判断你就崩溃了。为了避免崩溃，你必须更加准确的判断，就要求你更加画小能力圈，更集中。集中投资和任何方法一样也有缺陷，弥补这个缺陷的办法是你真的了解公司，你不会看错，要保证不会看错的办法是更加的集中投资。也就是要想避免集中投资的风险，办法是必须更加集中，能力圈更小。

价值投资对风险的管控就在于研究的深度。研究深度创造价值，你的研究深度不够，不能比别人提前发现企业的潜在变化，不能做到察于未萌就是风险。研究深度内在决定了不能关注的太广泛。深度和广度是先天矛盾的！每一个行业隔行如隔山，很多时候风险就是跨行风险，因为了解不深，进去以前没研究透，进去才知道风险，贪多嚼不烂，关注太多不符合认知规律，不符合成功法则。符合成功法则的做法是专注，专注在局部领域，做的小而专，靠深度创造价值。无所不知就真的是什么也不知道。

我是从2008年之后专注深入研究贵州茅台的，几年下来我基本上成为白酒行业的信息来源地，我发表的文章成了酒类经营者、酒类上市公司重要的信息来源和决策参考。对于其它行业和公司我达不到这个深度，所以就集中投资自己了解的。我写的白酒行业贵州茅台的投资分析，很多白酒行业的从业人员高度认同，酒行业的人找我，让我去演讲，贵州茅台、洋河股份都邀请我去企业交流，我到了这两家中国最大的白酒企业，公司的核心高管与我一起探讨产业未来。茅台经销商把我写成的茅台酒价格形成机制和定价原理发给员工学习，指导他们的销售。我对白酒产业的人员说，“我是闭门造车纯理论，没有经过实践”。他们说，“比实践出来的东西好，我们长期实践反而产生不出这种思想”。(www.xing528.com)

我较少换股，而且不分散，多少人教导我，说多买几只不就可以避免人们的指责了吗？我怕啊！只要我买了好几只股票，我就会非常恐惧，太多的股票我不了解他们的情况，所以会非常担心，分散买股票从来没有给我带来安全感，而是带来紧张。我会因为买了多只股票睡不着，但是我因为买一只自己非常理解的股票而心安并且呼呼入睡。买入一个非常了解的公司，在下跌的时候买，不断地买，借钱买，哪怕遇到阶段性困境也不改变，这个过程中我内心没有任何不舒服的感觉，分散投资反而会让我紧张。我认为在不理解的多个公司中进行分散投资风险相当大，在你非常理解的公司上面长期驻扎，在它波动下跌的时候，不断地额外追加买入是一种很合理的投资模式，也非常适合我的个性心理特征。

最后关于集中投资，我向大家推荐中国保守主义学者刘军宁先生的研究成果。刘先生是一个知名的研究保守主义学者，他以相当的理论深度来分析价值投资的具体问题。刘军宁先生的一篇相关文章《少即是多：说说集中投资与分散投资》中写道：

“分散投资是一种自然倾向，是人自然而然的选择，不需要学习。集中投资是一种能力，需要学习方能拥有的一种能力”。

“当你的理财顾问在告诉你要分散投资的时候，他也在保护他自己。因为他们自己也不知道把钱投到哪里才是最好的投资”。

这两段话我有非常切身的体会，没有对所投资公司深刻的理解、没有责任心、没有勇气，是不敢集中投资的。我在采取集中投资的事前和事后，始终面临着来自各方面的巨大压力和不认同。如果我们否极泰也采取分散投资，即使做得很差，大家也没有什么意见，因为毕竟股市处于熊市中，人们不会批评我。但是否极泰是高度集中投资的，这无疑是授人以柄，成了众矢之的。刘军宁先生的文章暗含着一个观点，集中投资是保守主义，分散投资是激进主义！

刘军宁先生在文章中写道：“分散投资、集中投资虽然做法截然相反，但它们都是应对未来的不确定。价值投资者认为，因为未来不确定，所以我需要集中优势兵力深入研究，从大量公司中选择出没有风险、未来确定的公司。而分散投资者认为因为未来不确定，所以我需要分散投资”。

总结言之，别人看到董宝珍买茅台，一只股票加透支，就会这样说，中国哪个傻子做出来的投资组合也比董宝珍强。是的，你直接看我的做法，我就是一个“超级笨蛋”。但是我这样做是天地、宇宙、人生、军事、哲学、心理无所不包，我所有的想法都是以一个丰富庞大的理论体系为根基的。而这个理论根基本身的构建是非常艰辛的，非常不易的。当我构建起这种东西，并且用这种东西做出一个组合的时候，其外观特征就是跟一个傻子是一样，我也没有办法。很多时候懂行的人所作所为很容易被人当成傻子。我可以告诉大家，我不是人云亦云的，我是反复自我推敲，自我构建，最终自我接受。在自我接受的过程中，我就把它付之实际行动，但是在我行动的结果没有出来的时候，人们也不会相信我，不会再耐心地等待最后的结果。

董宝珍

2013年9月

以上是我在2013年与出资人就价值投资的书信往来。

在上面的书信交往和交流过程中，表面上看讨论的是集中，或是分散，但实质上背后的本质问题是：投资风险的本质是什么？如何避免投资风险？强调分散投资可以避免风险的人，他们的风险观是风险就是高波动，如果你波动率非常高，那就是风险。对此他们有自己的理论，这套理论非常诡异，我不赞同，也就不在这里阐述了，大家可以去查阅资料。巴菲特对传统教科书上定义的波动性就是风险，如是说：“商学院多半将波动性和风险画等号。虽然这种书生气的假设让教学更容易，但这是错的，波动性和风险不是一回事。一些流行的公式将学生和投资者领入歧途。”芒格同样反对将波动性视为风险，芒格说：“风险意味着两件事：①永久失去资本的风险；②回报不足的风险。用股票的波动率来衡量风险是疯狂的。波动性是一个被过分打磨的概念。你不应该受困于波动性。一些非常好的公司回报非常的波动，而一些糟糕的公司表现非常的稳定。我们不在乎起伏的回报。理财界如此重视波动，在我们看来是无稽之谈。”

我在2013年给出资人的信中反复论述的风险观是：你不知道就是风险，你不理解就是风险。风险是你未知的东西，所以避免风险的手段和方法就变成了化未知为已知。你不知道企业的未来经营状况会越来越差，你遭遇了风险，你不知道这个企业高估值下本身就孕育了风险，高估值水平买入遭遇的风险。这些风险都是因为不知晓，你不知道是遭遇风险的关键。一个公司破产了，这对你不一定是风险，你没看出这个公司将要破产，你没发现这个公司将要破产，你才遭遇了风险。公司破产之前，你提前看到、预判到，那你早早就卖出走人，躲过了风险。所以不能够提前知道将要发生的变化才是风险。而克服化解这种风险的手段与方法是通过思考、研究、分析、调查，提早知道企业将会发生什么样的变化，化未知为已知，先知先觉。

这就是我在与出资人书信往来中所阐述的本质思想。分散和集中只是形式，背后是风险观。