养老基金与社会融资关联性的直接实证研究

（一）养老基金与社会融资的影响关系

在国外，戴维斯（Davis，1995）基于国际比较视角，研究了养老基金在有关资本市场总量和结构以及进行金融创新方面的影响；辛格（Singh，1996）基于理论与实证分析，发现在发展中国家养老基金与资本市场之间的联系具备某种不确定性；霍尔兹曼（Holzmann，1997）以智利为例，论证了养老基金与金融市场之间具备一定的互动关系；威塔斯（Vittas，1999）实证检验了部分拉美国家养老基金相互影响资本市场的事实。在国内，李绍光（1998）、魏加宁（2002）、耿志明（2003）等分析了养老基金与资本市场之间存在的一般关联；林义（2005）认为养老基金与资本市场之间存在相互影响关系，同时两者之间进一步互动发展将面临制度性约束，需要从制度安排与供给方面进行改善；封铁英、李梦伊（2010）认为养老基金与资本市场之间存在相互影响关系，在金融危机下疲软的资本市场对养老基金的保值和增值带来很大的影响；魏霄、倪娟（2016）分析了养老基金对金融体系发挥作用的基本路径以及正向协同效用，认为养老基金对于资本市场来讲具有很强的支撑作用。

（二）养老基金参与社会融资(www.xing528.com)

在国外，弗劳恩多费尔（Frauendorfer，2007）运用均值-方差模型分析了资产-负债背景下养老基金的资产配置组合，这种投资组合能够进行机制转换，并且能够对牛熊市采取差异性的产品投资策略，其中养老基金资产配置同时涉及股票、债券以及现金等多种投资产品；赫韦德斯（Hoevenaars，2008）构建了期望收益率为真实利率与通货膨胀率的资产配置模型，在这种模型下养老基金资产投资涵盖公司债券、政府债券、不动产以及股票和对冲基金等多种工具。在国内，廖理、石美娟（2008）通过实证研究认为，中国养老基金对股票市场的投资偏好于一些流动性高、风险较小以及交易成本较低的上市企业股票；陈婷、赵杨等（2011）基于货币、股票和债券市场数据，对中国养老基金战略资产配置进行检验，认为股票是中国养老基金投资的必要工具之一，应该提高养老基金对股票市场进行投资的比重；刘海龙（2011）认为，对于养老基金的资产配置研究，学者们侧重于养老基金投资于股票、债券以及银行存款等的比例方面，而对于投资于债券的期限搭配方面则相对不足；卞世博、刘海龙（2013）分析了养老基金优化投资于股票和银行存款的过程，并通过勒让德（Legendre）转化对偶解法获取了养老基金优化投资的解析解；陈志国、杨甜婕等（2014）认为，中国养老基金在资产配置上应该实施低碳、环境生态保护和气候应对等方面的投资组合，注重投资于适当比重的绿色投资企业的股票等；马红梅（2017）认为，养老基金对成熟的海外债券、股票等资本市场进行投资是未来养老基金投资的趋势；辛亚坪、李鹏（2017）认为，小规模养老基金适合的投资工具为股票，而大规模养老基金适合的投资工具为新型资产，中国养老基金可将股票作为投资首选，将基金、金融衍生工具以及其他投资等新型资产作为养老基金入市的多元化选项之一，同时也将海外资本市场等作为养老基金投资的选项；郑秉文（2017）以加拿大养老基金投资为例，认为中国养老基金应该践行“长期主义”投资理念，确立“主动主义”投资战略，不断扩大养老基金在大类资产方面的投资比例上限，同时增加海外资本市场等全球投资资产配置的比重。

从国内外的相关研究来看，学者们对养老基金与社会融资规模之间的关联研究早就有了肯定性共识，并且随着融资市场及其结构完善，养老基金参与社会融资成为普遍的趋势。尤其对于中国而言，随着养老基金规模的迅速膨胀和社会融资结构的进一步健全，基本养老基金与社会融资的协调效应逐渐从理论变成事实。不足的是，相关研究缺乏对养老基金与社会融资关联性的直接实证研究，本节即是基于现实数据检验它们之间的协调效应。