基本养老基金资产配置策略分析

（一）投资组合构建

通过把基本养老基金资产配置的无风险资产与有效边界上的投资组合进行结合的最佳方式，资本市场线就能够实现无风险资产对接上风险资产的有效边界^[1]。这样构建的投资组合主要包括两项内容：一是能够创造保底资产配置收益的保底投资组合；二是能够创造超额资产配置收益的超额收益投资组合。如下图4-1所示：

图4-1　基本养老基金资产配置投资组合

1.保底收益投资组合的具体资产配置

根据《基本养老保险基金投资管理办法》的规定，在进行基本养老基金资产配置时，对可以进行投资的工具（或者产品）进行风险与收益特征分析，并严格约束在制度政策和风险控制的限制内进行银行存款、债券、基金、基础设施投资等资产配置活动。我国各省份在养老基金富裕程度和养老金待遇支付方面存在比较大的差异：有的省份人口老龄化比较严重，基本养老基金结余和养老金待遇支付方面均存在较大的压力，在进行受托基本养老基金资产配置时对投资的保值、增值要求较高；有的省份相对富裕，对基本养老基金投资的收益要求则更高一些。因此，在具体资产配置过程中，还需要在构建投资组合时对各省份结余基本养老基金委托配置做进一步细分。

总体上有以下3种基本情况：

（1）基本养老基金结余充足的省份保底投资组合

基本养老基金结余比较充足的省份在进行资产配置时，充分利用可投资的各种资本市场工具进行资产配置并构建保底投资组合。这些省份的养老基金待遇享受者通常情况下养老消费需求占本人资产总值的比重较低，因此构建的投资组合比较容易满足其老年生活需求，在具体资产配置时对保值和增值的要求相对较低，可以适当配置风险收益均高一些的投资工具。

（2）基本养老基金结余有限的省份保底投资组合

基本养老基金结余比较有限的省份在进行资产配置时，比较适合运用多样化的方式和投资工具进行资产配置并构建保底投资组合。这些省份的养老金待遇享受者通常情况下养老消费需求占本人资产总值的比重偏高，因此对保值和增值的要求比较高，可以适当多配置一些风险收益特征多样化的投资工具。

（3）基本养老基金结余明显不足的省份保底投资组合

基本养老基金结余不足的一些省份在进行资产配置时，比较适合死亡风险货币化^[2]的保底投资组合。这些省份总体上养老金待遇支付压力比较大，如何能够在保值基础上尽快增值是其资产配置的主要目标；在进行基本养老基金资产配置时，可以尽量选择一些风险收益较高的投资工具，并在注重风险控制的情况下构建混合型保底投资组合。

2.超额配置收益投资组合

在构建健全的保底收益投资组合的基础上，为了追求更高的资产配置收益，需要构建超额配置收益投资组合。在具体构建过程中，投资工具所具有的风险收益特征是其关注的核心。根据《基本养老基金投资管理办法》的要求，在规定的资产配置比例约束下，可以最大限度地进行各种风险投资产品的搭配组合。

（二）投资组合管理

1.投资组合的再平衡

在基本养老基金资产配置的投资组合中，由于资产配置的期间是有限的，对未来基金收益的预期并不是一定能够实现的事情。进行基本养老基金资产配置并非是不同种类投资工具的简单加和，对投资组合进行风险管理是实现基本养老基金资产配置保底投资组合功能的有力保障。

当基本养老基金资产配置投资组合的目标并非维持简单固定组合中不同种类资产投资工具的比重，而是着眼于养老金待遇支付需要的保底投资组合时，再平衡投资组合的调整规则需要发生改变。

基本养老基金资产配置投资组合进行再平衡主要涉及两种方法：(www.xing528.com)

第一种是基本养老基金传统理财的再平衡方法。它是将目标投资组合作为核心的双向调整过程，具体为：如果股票等配置风险资产价值相对债券等其他安全性资产价值上升时，投资组合中会增加债券等安全性资产的比重；相反，如果债券等安全性资产相对于股票等风险性资产价值上升时，则在投资组合中会增加股票等风险性资产的比重。这种再平衡主要投资组合的部分并不针对整个投资组合。在基本养老基金投资组合中，市场表现资产投资工具的比重相对弱一些，其实质还在于坚信投资组合中这些目前资产价值不高的资产能够拥有较大升值潜力并带来更多收益。这种传统的投资组合再平衡存在一个基本前提，那就是资产价格的分化只是周期性的现象，而不是结构性的存在。在这种前提假设下，只要基本养老基金资产配置的投资期限是长久的，其收益反转只是时间问题。

第二种再平衡是一种实用性更强的调整，也就是把基本养老基金配置资产从能够自由进行支配的财富子组合转向基本养老基金资产配置的保底投资组合等。对于保底投资组合来讲，组合水平的上升需要这种投资组合再平衡。在能够自由进行支配的财富子组合中，当目标资产配置比例保持不变，一旦对资产变动的阈值进行放宽并对其调仓范畴进行设置，则能够进一步降低交易成本。当基本养老基金配置资产的价格波动发生超出阈值状态时，再平衡就会被触发。至于触发再平衡后是回归目标范畴还是再次精确调整到既定水准，这是受具体因素影响的，如交易成本的变化以及税收因素都会对再平衡方式产生影响。

2.主动管理投资组合的风险

所谓“主动管理”，也就是通过优秀的选择能力对基本养老基金资产配置能够超越基准的投资组合进行构建。主动风险管理则是指在进行预设目标实现过程中投资组合可以承受的组合波动（或者也称为“投资组合止损”）以及进行投资收益保护遵循的规则（迈克尔·茨威彻，2019）。

对于主动管理的基本养老基金资产配置的投资组合，强化其规范行为的一种方式就是进行主动风险管理，其管理活动主要是基于基本养老基金资产配置投资组合是否存在风险暴露以及合理性如何而进行。实际上，基本养老基金资产配置的投资组合中所有未被完全锁定的各类投资工具都应该有效实施风险管理。

“追涨杀跌”通常被认为是基本养老基金资产配置投资组合的主动风险管理的一个明显特征。当资产配置的目标是对保底投资组合进行保护时，一旦基本养老基金资产配置投资组合非常接近保底投资组合的限额时，就应该减少投资组合的风险暴露。对于基本养老基金而言，配置资产的安全性是首要目标，要在安全性的基础上追求尽可能多的投资收益。

事实上，主动风险管理的核心在于通过事先对基本养老基金资产配置投资组合运作作出高质量决定，并以此确保投资组合获得高收益。当投资组合的目标是通过承担更高的风险来获取更多的资产配置收益时，则往往需要为此放弃一些潜在投资收益以至于不能够遭受风险过大带来的损失。可以预见的是：在投资市场比较景气时，基本养老基金资产配置的主动风险管理会影响投资组合的收益；在投资市场不景气时，主动风险管理则能够发挥最高的积极作用。主动风险管理的净收益大概是指基本养老基金资产配置投资组合由于主动承担更高风险所产生的更大预期收益与主动风险管理本身的增量成本之间的差额。

基本养老基金资产配置投资组合的主动风险管理过程如下：

在投资市场行情下落时，基本养老基金资产配置投资组合一般会遵循固定操作规则来确保保底投资组合的安全。在投资市场行情上涨时，基本养老基金资产配置投资组合具体如何操作则由两方面因素决定：一是投资组合的保底部分的锁定状态，即是否被锁定；二是投资组合的风险状态，即是否完全处在风险之中。

当基本养老基金资产配置保底投资组合处在部分被锁定状态时，一旦投资组合价格发生上升，通常是把保底投资组合中被调高的资产投资工具或者是组合中产生收益的部分都配置到风险性资产投资工具之中。在这种情况下，通常办法就是增加比例对投资组合的止盈点进行提高和增加保底投资组合的资金规模。

当基本养老基金资产配置投资组合处在完全风险状态时，一旦配置资产价格发生上升，则能发生改变的仅仅是投资组合的止盈点以及支出金额，而风险状态并没有发生改变。在这种情况下，通常办法就是按比例对投资组合的止盈点进行提高以及增加保底投资组合的资金规模。

（三）资产配置智能化

所谓“资产配置智能化”，就是在智能投顾^[3]的整体框架中，通过充分利用人工智能来开展基本养老基金资产配置决策化。

在国外，资产配置智能化的主要优势在于依托互联网为投资者提供一系列资产配置方案和建议。资产配置智能化方案和建议基于两点：首先是在对投资者信息进行全面分析的基础上评估其投资风险偏好和需求；其次是通过对海量资产投资收益数据进行模型测算，确定其有效边界（董克用、姚余栋、孙博，2018）。在这两点完成之后，科学确定资产配置方案和建议。通常资产配置方案和建议包括两方面：一是大类资产配置的比例；二是大类资产配置的具体产品。

在国内，基本养老基金资产配置智能化也具有非常重要的现实意义。总体上，资产配置智能化基本是智能投顾服务相关的探索。其服务的模式主要有两种：一种是基于客户需求的资产配置投资组合方案和建议。这类服务模式包括几个步骤：（1）投资者形象刻画；（2）资产投资组合构建；（3）组合推荐的交易执行。比较成熟的如招商银行开展资产配置的摩羯智投服务和华夏基金开展资产配置的查理智投等。一种是内嵌固定的资产配置策略。这类内嵌资产配置功能的资产投资产品服务的典型特点就是没有太多进行人为干扰的执行力很强的策略纪律性，其缺点就在于过程中专业投资判断较少。比较典型的如天弘基金推出的天弘爱理财App内嵌的相关智能投顾服务等。

总体而言，国内外目前的资产配置智能投顾服务主要是针对个人资产管理的需求，而对于基本养老基金的资产配置投资需求是否能够完全满足还具有不确定性。这种服务模式的应用尤其是对基本养老基金委托投资的应用还面临提供主体、数据管理、盈利模式等诸多方面存在不适应性的难题。

【注释】

[1]“有效边界”意味着一定收益下最低风险的资产投资组合或者是一定风险暴露下预期收益最高的资产投资组合。

[2]所谓“死亡风险货币化”，指的是在进行风险分摊时将个体发生死亡的风险进行货币量化，当未发生死亡时获得与缴费相对应的合同约定收益，当发生死亡时则损失掉缴费。

[3]“智能投顾”是指充分利用人工智能，由物理计算机替代人工投资顾问，在基本养老基金投资风险偏好以及期望收益等关键要素上运用大数据进行识别并最终提供资产配置的有效方案和建议。