我国破产重整法律规制的不足及设想

（一）典型案例分析

我国破产法当前对无效和可撤销交易的规定是否足以维护破产法的政策目标，即维护破产财团的价值并保护债权人的公平受偿？我国破产法当前以破产撤销权形成的规制体系是否足以形成有效的激励机制，对接近破产或者资不抵债情况下公司的控制权人形成有效的约束？为了回答这些问题，我们有必要梳理相关的公司破产重整或者债务违约案例。

第一个案例是ST广夏重整，该案的详细情况已经在前文第四章第一节第六部分进行了描述。第二个案例是ST长油退市。2014年6月5日，上市公司ST长油被强制退市。ST长油成为证监会2012年发布的退市规则之后第一家退市的企业，也是第一家退市的央企。但是，ST长油退市也引发了许多质疑和抗议。6月12日，长油公司召开股东会，中小股东提出并表决通过了4项临时议案，即《关于请长油董事会就长期亏损恶意退市向政府以及全体股东公开道歉的议案》、《关于要求长油董事会全体高管降薪降成本的议案》、《陈庆桃先生关于ST长油破产重整的议案》、《关于成立长油退市非常监督委员会的议案》。

很多投资者针对长油退市提出质疑。质疑之一是恶意退市。以中小股东为代表的很多投资者质疑长油管理层为了退市而操纵财务报表，把财务报表做成连续4年亏损，从而达到退市的目的。质疑之二是管理层的退市责任。管理层在航运市场低迷期间仍然大量采购，增加了公司的债务负担。很多中小股东认为，管理层对长油的退市负有责任。

长油退市事件在保护债权人和中小股东的维度折射出很多问题。首先是退市制度的价值目标。退市制度应该以保护公司的价值和公司利益相关者的权益为目标，而不是简单地把监管者认定的质量差的公司扫除资本市场。为了保护公司的价值和公司利益相关者的权益，必须建立有效的事前激励机制和事后责任机制。而当前上市公司退市制度的主要缺陷就是缺少责任追究机制，所有的损失实际上是由投资者承担。尽管ST长油从一家上市公司沦落为一家退市公司，这其中的原因是多方面的，但公司高管的渎职是显而易见的。但是，ST长油的退市却并未追究这些渎职高管的责任。而投资者在ST长油的退市中仍然扮演着冤大头的角色。所以，ST长油的退市仍然重复着“大股东犯错、高管犯罪、投资者买单”的故事。正是基于目前A股市场退市制度缺少追责机制，缺少投资者保护的缘故，因此，这样的退市制度设计其实是非常不合理的。^[21]

长油退市进入整理板之后中小股东才在股东临时大会提出重整议案，显然错过了重整的最佳时机，给公司及其利益相关人带来损失。从《公司法》、《证券法》和《企业破产法》的角度来看，当前的上市公司退市制度缺乏有效的事前激励机制与事后监管和问责机制。如果债权人和中小股东在ST长油陷入危机的时候就通过有效的治理机制积极介入长油的公司治理，通过重组摆脱危机；如果公司进入退市以及重整程序时，债权人和中小股东可以通过退市和重整的制度安排追究长油管理层和控股股东的责任，并追回长油之前发生的可能的欺诈性转移资产的交易，长油可能不会陷入强制退市的命运，其债权人和中小股东的境遇可能会更好。

第三个案例是ST超日债券违约。上海超日太阳能股份有限公司因为三年连续资不抵债，成为ST公司，简称“ST超日”。ST超日董事会于2014年3月5日发布公告称，公司无力完全支付即将于3月7日到期的“11超日债”的8 980万元利息金额。ST超日债券违约成为中国债券市场首例上市公司债券违约案。

为了分析ST超日债券违约对陷入困境的上市公司的债权人和中小股东的法律保护的启示，我们有必要首先了解ST超日从上市到陷入债券违约所经历的财务状况变迁。2010年11月18日，上海超日太阳能科技发展有限公司（以下简称“超日太阳”）在深交所中小板成功上市，首发募集资金24亿元。但是，超日上市募投的几大项目纷纷亏损，2011年，超日年度亏损5478.88万元。为了缓解资金紧张局面，超日太阳启动了IPO之后的第二轮融资计划，即发行债券。

2012年2月29日，超日太阳预告，2011年盈利将超过8200万元；3月7日，10亿元的“11超日债”发行；3月26日，超日太阳公告推迟年报发布日期；4月16日，其发布业绩修正公告，2011年亏损5800余万元，修改前后，净利润相差达1.42亿元。有投资者认为，债券发行前后，超日业绩的蹊跷变脸，超日和保荐机构中信建投难逃欺诈嫌疑。此外，超日还向银行大规模举债。

从2010年上市到2014年3月，超日对外融资近70亿，其中包括：上市募资24亿，尚欠的银行贷款27亿元，违约的“11超日债”10亿，股权质押8亿左右。因连续两年亏损，超日于2013年变成ST超日。2014年5月28日，因三年连续亏损，ST超日被深圳证券交易所暂停上市。6月26日，上海市第一中级人民法院裁定受理申请人上海毅华金属材料有限公司对ST超日提起的重整申请。至此，ST超日进入重整程序。

根据以上三个案例，我们不难发现当前我国上市公司债权人在公司陷入资不抵债或者破产重整之前以及进入破产程序之后在公司治理中所处的地位是很被动的。具体表现在：①上市公司破产前在大股东和管理层的操纵下低价转让资产，损害债权人和中小股东的利益，大股东和管理层的侵权行为在破产后不能得到有效的惩罚，债权人和中小股东在破产后也不能得到有效的救济。也就是说，我国当前的破产法对破产之前发生的欺诈性转让行为，尤其是发生在破产申请1年之前的欺诈性转让行为缺乏有效的救济和惩罚机制。ST广夏就是典型的案例。②债权人和中小股东在上市公司接近破产时缺乏有效的公司治理参与权。根据一般的公司理论，公司在正常经营状态下，股东是公司的剩余所有人，通过推荐董事人选以及出席股东会等形式行使公司治理权。如果公司存在大股东或者控股股东，则大股东或者控股股东控制了董事会，通过控制董事会行使公司治理权利，中小股东一般搭便车。债权人通过债权契约保护自己的债权利益。债权人和中小股东通过公司法规定的制度安排保护自己的利益，制衡董事会和控股股东对公司治理的控制权，例如，授信义务（fiduciary duties）、直接诉讼和派生诉讼。但是，当公司接近资不抵债或者无力偿债状态时，公司剩余所有权处于变动的状态，股东不再是唯一的剩余所有权人，债权人和中小股东对公司资产的变化以及公司经营状况具有边际利益，所以，债权人和中小股东应该被赋予参与公司治理的权利，以便对公司的决策行使控制权，充分保护自己的利益。我国上市公司的债权人和中小股东在公司陷入困境濒临破产或者资不抵债时缺乏这种积极介入公司治理的权利，因而其利益容易被董事会或者控制股东损害。ST长油和ST超日案件就是典型的案例。

（二）完善我国上市公司破产重整相关制度的设想

根据以上案例分析，我们不难发现，在重整中对DIP控制权的有效制衡在我国当前上市公司治理生态下尤为重要。我国上市公司治理的基本前提是三个事实：①存在控制股东；②控制股东及其控制下的董事会倾向于把上市公司作为工具，侵占上市公司的利益，间接损害债权人和中小股东利益；③到目前为止，上市公司壳资源具有巨大价值，资不抵债甚至破产的上市公司的壳仍然具有重组价值。在此前提下，如果在重整程序中实施DIP制度，而且在DIP程序里对债务人的管理层和控制股东没有充分的制衡机制，则很容易产生重整欺诈。这种重整欺诈可能的操作模式是：①大股东（通过管理层）侵占上市公司利益，损害债权人和中小股东的利益，致使公司陷入资不抵债的困境；②上市公司申请重整，通过重整程序排挤债权人和中小股东，洗净壳资源；③重整成功，大股东继续控制上市公司。

根据对公司接近破产状态下不同利益相关者的激励分析，本章确立如下公司拯救制度的基本逻辑：公司接近破产或者资不抵债状态时，债权人无法依赖固定债权合同充分保护其债权利益，中小股东面临公司资不抵债或者破产而失去股权利益，因此债权人和中小股东有必要积极介入公司治理；管理层和控制股东的授信义务必须发生转变，其授信义务指向的对象由股东转换成公司整体利益和债权人的利益；公司管理层和控制股东必须在公司接近破产或者资不抵债时及时通知债权人和中小股东，并和后者开启公司拯救谈判，寻找法庭内外的拯救办法。

根据公司拯救制度的基本逻辑，我国公司法应该对公司管理层和控股股东额外施加一项授信义务，即当公司接近资不抵债或者破产时，公司管理层和控股股东有义务与债权人和中小股东展开谈判，制定拯救计划。必要时，债权人和中小股东可以聘请法律、财务专业人员参与拯救计划的谈判和制定。在此基础上，破产法应该规定，进入破产程序之后，法院对债务人、债权人、股东、融资人、重组方在破产重整申请之前达成的拯救计划进行形式审查，只要法院确信该拯救计划是在信息充分、平等协商的基础上达成的，就批准该计划的法律效力。此拯救计划可以作为重整计划的基础或者一部分。

通过这种制度设计，把公司事前拯救与事后破产重整程序有机地结合起来，债权人和中小股东将有机会及时介入公司拯救，充分维护自己的债权和股权利益。

【注释】

[1]胡潇滢：“警惕上市公司高负债引发偿债危机”，载《证券日报》2014年3月20日，第C1版。

[2]胡潇滢：“警惕上市公司高负债引发偿债危机”，载《证券日报》2014年3月20日，第C1版。

[3]矫月：“国通管业等12家上市公司资产负债率高达90%以上”，载《证券日报》2014年3月20日，第C1版。(www.xing528.com)

[4]施天涛：《公司法论》（第2版），法律出版社2006年版，第379页。

[5]Meyers v.Moody，693 F.2d 1196，1209（5th Cir.1982）.

[6]See Brehm，746 A.2d，p.259.

[7]506 A.2d 173（Del.1986）.

[8]参见施天涛：《公司法》（第2版），法律出版社2006年版，第394—397页。

[9]See Sea Pines Co.，692 F.2d，p.976-77.

[10]See Ed Peters Jewelry Co.v.C&J Jewelry Co.，124 F.3d 252，276（1st Cir.1997）.

[11]Myron M.Sheinfeld and Judy Harris Pippitt，“Fiduciary Duties of Directors of a Corporation in the Vicinity of Insolvency and After Initiation of a Bankruptcy Case”，60 Bus.Law 79，89（2004-2005）.

[12]Anna Y.Chou，“Corporate Governance in Chapter 11：Electing a New Board”，65 Am.Bankr.L.J.559（1991）.

[13]208 B.R.288（Bankr.D.Mass.1997），Ibid.，pp.90-91.

[14]参见王佐发：“上市公司重整中公司治理的基本问题”，载《学术探讨》2013年第1期。

[15]合同法上的预期违约制度和不安抗辩权制度适用于合同成立或生效，但尚未履行或者未履行完毕的情况下，合同一方当事人保护自己权利的情况。但是，这两种制度一般适用于短期履行的合同，对于债务人处于接近资不抵债或者破产的情况，这种合同法上的制度可能功效不大，对此，下文将详述。

[16]韩桂君、肖广文：“预期违约与不安抗辩权比较研究”，载《河北法学》2004年第1期。

[17]韩桂君、肖广文：“预期违约与不安抗辩权比较研究”，载《河北法学》2004年第1期。

[18]Douglas G.Baird and Robert K.Rasmussen，“The End of Bankruptcy”，55 Stan.L.Rev.751，781（2002-2003）.

[19]Douglas G.Baird and Robert K.Rasmussen，“The End of Bankruptcy”，55 Stan.L.Rev.784.

[20][美]道格拉斯·G.贝尔德：　“公司重整的新思维”，张钦昱译，载李曙光、郑志斌主编：《公司重整法律评论》（第1卷），法律出版社2011年版，第380页。

[21]皮海洲：“ST长油退市难掩退市制度之殇”，载http：//www.cneo.com.cn/info/2014-06-16/blog_11910.html.