衡平居次规则效率问题再评估

根据以上分析，衡平居次规则是把某些控制权人的债权置于其他普通债权人之后清偿，这种事情发生的另一个前提条件是公司资不抵债，即公司资产数额不足以清偿所有的无担保债权人，否则的话，就没有适用居次的前提。以上把衡平居次规则作为保护控制权人之外的债权人的一种制度安排，实际上是从事后的角度进行分析，矫正某些不正当的行为所造成的不公平。但是，如果我们从事前效率的角度分析，事情可能没有那么简单。

因为衡平居次的适用前提是公司资不抵债，陷入破产。那么，从事前的角度，我们有必要追问，当公司陷入流动性困境，接近资不抵债时，如果股东或者其他控制权人有动力向公司提供财务资助，这种资助是否有资格获得破产时的优先对待？如果衡平居次规则的使用过于随意，是否会阻却公司控制权人漠视公司陷入困境的现实，或者不积极寻求融资，或者进一步实施激进的经营措施，把公司进一步推向破产境地？这样，我们有必要进一步追问，衡平居次规则的政策目标是什么？显然，仅仅停留在保护债权人的政策目标可能在道德上具有充分的正当性，但是可能没有效率。所以，衡平居次的政策目标不仅仅是保护债权人，更是在公司陷入困境时，阻却损害公司和债权人利益的机会主义行为，鼓励对公司积极施救。

衡平居次规则一般针对股东等控制权人的机会主义行为，所以，我们以对股东行使居次权为例加以分析。对股东行使居次权，就是在公司破产清算或者重整的时候把股东对公司提供的债权居次，作为普通股权处理。我们以德国的衡平居次法律为例。

和美国类似，德国衡平居次法律体系由破产法、公司法和判例组成，而且判例起主要作用。从制定法的角度，《德国破产法》第39条第1款第（5）项是衡平居次规则的立法依据。第39条第1款全文如下：以下债权将按照以下给定的顺序在破产程序中其他债权人债权清偿之后获得清偿，如果清偿次序位于同一次序，则按照债权数额比例清偿：①从破产程序启动开始，破产程序债权人的债权累积的利息；②破产程序债权人个体因为参与程序而产生的成本；③罚金、行政罚款、强制性罚款以及这种刑法或者行政违法行为引起的附带性法律后果对债务造成的具有法律效力的支付义务；④因无对价履行而对债务人产生的债权；⑤合伙人向债务人提供贷款产生的债权、替换股权产生的债权或者与这些债权同次序的债权。

显然，根据《德国破产法》，被居次的债权仍然具有债权属性，其支付次序低于所有债权，但还是高于普通股，甚至优先股。但是，制定法的规则仅仅表明法律的一种姿态，而且是备用性的规则，即法院并没有义务必须把这种债权居次处理。这样，是否居次，居次的条件，还需要公司法以及相关的判例做出具体规定。根据德国判例法，衡平居次规则行使的一般条件如下：^[27]

（1）主体条件。即哪些主体可以适用衡平居次。对于有限责任公司，一般拥有所有权超过10%的股东适用衡平居次；对于股份有限公司，股东不仅要求是被动的财务投资者而且追求控制权利益，也就是说，一般股东持有股票超过25%。

（2）交易条件。即哪些交易产生的债权可能被居次。适合的交易既包括股东向公司提供的贷款，也包括同样的财务技术。也就是说，如果股东不兑现到期的针对债务人的债权，或者股东向公司的第三方信用融资提供担保，那么因为这种行为（交易）而产生的债权将可能被居次。

（3）时间或者状态条件。以上可能被居次的交易必须发生在公司处于财务困境的状态，或者更确切地说，公司因为陷入财务困境而无力以平等的条件从不相关的第三方获得信用，而且公司必须没有摆脱财务困境区域，这个时间段发生的上述交易可能被居次。

德国衡平居次法律体系之所以按照以上规定的条件限制法院行使衡平居次权有其经济理由。^[28]对股东提供的贷款限制支付意在防止股东的机会主义行为，股东的这种行为一般建立在内部信息基础上。如果股东知道或者至少有理由怀疑公司正接近破产，就应该被阻止在其他债权人之前支付其自己的债权。而且，当公司陷入困境时，任何支付行为都将进一步耗尽其现金流并使其更接近破产。这样，限制支付股东的债权有助于消除股东对其他债权人的信息优势。此外，如果股东没有能力在其他债权人之前实现其债权的支付，公司的破产概率也将会有所降低。为了实现这种经济上有利的效果，必须通过法律的强制性规则限制股东的权利，而不是任意性规则，因为私人谈判缔约机制需要股东和所有其他的债权人达成一致，显然，这是不可能的。

那么，通过破产法的撤销权规则能否实现同样的立法效果，即抑制股东的机会主义行为呢？所谓破产撤销权，是指对申请破产之前一定时间内发生的交易，法院有权根据破产管理人（重整条件下的DIP）申请，撤销其法律效力。行使撤销权的结果是，当事人将因为被撤销的交易而获得的财产或者权益返还给破产财团。不同法律管辖权体制下，可以被撤销的交易所发生的时间段有所不同。例如，根据我国当前的破产法，法院可能行使撤销权的情形包括两种，一种规定在《企业破产法》第31条，另一种规定在第32条。

第31条规定，人民法院受理破产申请前1年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：①无偿转让财产的；②以明显不合理的价格进行交易的；③对没有财产担保的债务提供财产担保的；④对未到期的债务提前清偿的；⑤放弃债权的。(www.xing528.com)

第32条规定，人民法院受理破产申请前6个月内，债务人有本法第2条第1款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。

第31条所列的交易行为一般称为欺诈性转让（fraudulent transfer），第32条所列举的交易行为一般称为偏向性清偿（preferential treatment）。第一种行为可以被追诉的时间为破产申请之前的1年，第二种行为可以被追诉的时间是破产申请之前的半年。

显然，股东可能被居次的融资行为既可能符合欺诈性转让行为，也可能符合偏向性清偿行为。问题是，硬性给股东可能被居次的行为规定一个期限是否可行？股东的行为可能符合偏向性清偿，也可能符合欺诈性转让，或者在更早的时间得到清偿，例如，破产申请之前的2年或者3年。显然，立法者没有能力预见破产申请之前多长时间股东与债务人公司的交易应该被居次。这种用时间作为行使居次权标准的立法技术显然没有效率。所以，更好的办法是考察交易当时公司所处的财务状况。只要交易时公司处于财务困境，股东从公司获得支付的行为都应该被撤销，股东因此形成的债权可能被居次于其他普通债权之后。也就是说，只要公司处于财务或者经营困境，股东或者控制权人就不能从公司获得任何支付。如果股东在公司陷入困境的情况下向公司提供额外的融资，这种额外的融资有资格在公司摆脱困境之后获得优先清偿，这种制度安排可能更有助于形成有效率的事前激励。

过度强调居次可能更多地从事后的角度考虑对债权人的公平分配，而忽视了事前效率。从事前的角度，过度强调或者适用居次规则可能不利于实现公司价值最大化的政策目标，不仅损害债权人的利益，而且损害包括债务人在内的整体利益。从表面上看，从事后的角度，适用居次规则的确对债权人有好处，因为在破产财产价值既定的条件下，把股东对债务人的债权居次，其他债权人就会获得更多的分配。但是，这种理由的预设前提是公司破产清算。如果因为股东在申请破产之前积极实施救助而导致重整成功，这种理由的预设前提发生改变，结论也将变得复杂。我们可以用假想的简单化的案例分析衡平居次规则可能对事前激励产生的影响，以及对债权人利益和股东利益产生的影响。

假设某公司陷入财务困境，公司资产当前的账面价值是10 000元，市场价值是8000元。公司只有一个股东兼经理，股东的初始投资额为5000元，股本为5000股，股票的票面金额是每股1元。假设公司只有一个债权人，债权数额为10 000元。公司陷入财务困境，流动资金不足以支付到期债务，债务到期日为1年之后。如果不采取任何拯救措施，任由公司走向破产清算，则1年之后公司资产的清算价值只有5000元。如果股东向公司注入5000元的债权融资用于重整，则重整成功的概率为80%。如果重整成功，公司资产账面价值达到20 000元，市场价值达到20 000元；如果公司重整失败，则公司账面价值达到15 000元，清算价值达到8000元。以下我们考察在适用衡平居次规则和不适用衡平居次规则情况下债权人与股东的可能的收益。

（1）适用衡平居次规则。如果重整成功，债权人得到的支付是10 000元（不考虑利息利益），除去清算价值利益，净收益5000元；股东得到的股权价值利益是10 000元，除去融资成本，净收益5000元。所以，重整成功对债权人的预期净收益是4000元，对股东的预期净收益也是4000元。如果重整不成功，转入清算，债权人得到的支付是8000元，净收益3000元；股东得到的股权价值利益是0元，净收益-5000元。所以，重整失败对债权人的预期净收益是600元，对股东的预期净收益是-1000元。

（2）不适用衡平居次规则。如果重整成功，债权人得到的支付是10 000元（不考虑利息利益），除去清算价值利益，净收益5000元；股东得到的股权价值利益是10 000元，除去融资成本，净收益5000元。所以，重整成功对债权人的预期净收益是4000元，对股东的预期净收益也是4000元。如果重整不成功，则债权人和股东的融资债权平等地分享清算价值：股东获得2666元，债权人获得5334元。股东净收益-2334元，预期净收益-466.8元；债权人净收益334元，预期净收益66.8元。

在适用衡平居次的条件下，债权人重整的预期净总收益是4600元；股东的预期净总收益是3000元。在不适用衡平居次的条件下，债权人重整的预期净总收益是4066.8元，股东的预期净总收益是3533.2元。也就是说，如果股东以债权融资的形式向陷入困境的公司注资，如果重整的成功概率很高，适用衡平居次规则与否都将增加债权人与股东的净预期收益，但是，适用衡平居次规则将对在股东和债权人之间的分配产生影响，把部分对股东的分配转移给债权人，造成财富转移效应。

但是，只要降低以上重整成功概率，债权人和股东的预期净收益都将降低，而且在衡平居次的条件下，股东的预期净收益将加速降低。所以，从重整效率的角度，以及使债权人与股东整体收益最大化的角度，有效率的衡平居次制度应该有助于激励股东及时拯救陷入困境的公司，增加重整的成功概率，而不是局限于事后矫正，把股东的债权居次于债权人的债权。从这个角度，鼓励股东及时向陷入困境的公司提供债权融资，并及时和债权人展开谈判的制度可能更有利于保护债权人。这就是重整融资制度和预重整制度所要解决的问题。这些制度安排将在本书后面的章节里专门讨论。

总之，传统的衡平居次规则只具有事后分配的效率，适用不当可能损害事前效率，该规则的适用需要严格限制。法院在考虑是否行使衡平居次权时，应该从个案出发，考察股东或者其他投资者在向债务人提供债权融资时所面临的经济背景，债权融资对债务人经营产生的影响，对融资性债权进行居次处理可能产生的事前和事后效应等各方面因素，然后做出审慎的裁断。