风险分析路径及异同

风险是指在某一特定环境下，在某一特定的时间段内，某种损失发生的可能性。换句话说，在某一特定的时间段内，人们所期望达到的目标与实际所出现的结果之间产生的距离称为风险。从法律上看，公司是一个法律实体；从金融的角度分析，公司是一个投资工具。债权人和股东作为投资者，向公司注入不同种类的资本并获得不同种类的法律权利。债权人投入债权资本，获得债权请求权；股东投入股权资本，获得股权请求权。债权人和股东依据各自的请求权向公司主张不同的权益，同时承担相应的风险。

（一）债权风险概述

与债权相伴随的风险是什么呢？首先，我们有必要暂时不考虑公司治理因素，从法律与金融的角度简单地考察一个纯粹的单一的合同债权可能面临的风险。债权人一经建立起合同关系就面临第一个风险，即由于技术或者疏忽等原因，合同的条款可能一开始就不合适，以致于合同条件不能准确地反映相对方不履约的风险；或者从金融的角度，合同在签订的时候合同债权的起始净现值低于其合同面值。一旦债权人签订了合同，他们就面临其债权将随后贬值的风险。这种风险反过来反映出来的情况是，当债权支付到期时债务人不能完全履约或者至少不愿意完全履约的概率将增加，也就是说，债务人部分或者完全不履约的概率将增加。从这个角度，债务人的违约只不过表明其不履行的概率达到100%。^[5]

假设某债权人与公司债务人签订一份合同，合同账面金额为1000元。合同期限为一年，也就是说，债权人预期一年之后将收到1000元。假设缔约和履约成本为800元，合同账面利润为200元。假设市场利率为5%，那么200元利润的净现值是190.5元，1000元的净现值约等于952元。如果合同完全履行，债权人的合同债权的净现值是952元。如果债务人100%违约，则合同债权的净现值是0元；如果债务人破产清算，债权人根据清算比例，只能得到20%的支付，则债务人的违约比率为80%。此时，1000元账面价值的合同的市场价值是200元，其净现值缩水到190.5元。此时债权人已经没有利润可言。所以，从债权的角度，合同债权人面临的第一个法律风险是债务人违约，反映在金融上，就是债权贬值的风险。债权贬值与违约程度成正比例关系，图示如下：

如图所示，账面价值只是合同债权人在缔约时的预期价值，合同的实际价值与债务人的违约程度成反比，违约程度越高，债权的市场价值越低。当债务人100%违约时，债权价值变为0。也就是说，合同债权人面临的首要风险是债务人的违约。债务人违约的概率和程度直接影响债权的经济价值。

如果把债权人的债权放到债务人公司的公司治理层面考虑，则债权风险呈现出立体性、结构性和时间性特点。在公司重整的背景下，我们有必要系统性地考察债权人面临的风险。首先，公司接近破产状态时股东和管理层等公司的控制权人的机会主义行为会给债权人利益带来风险。例如，他们可能采取更激进的投资行为，可能通过不规范的交易转移公司资产。其次，公司接近破产状态时，因为债权人和公司控制权人之间信息不对称，如果控制权人不对当前的债权人披露这一信息，债权人可能丧失保护其债权价值的机会；如果控制权人不向后来的债权人披露公司接近破产这一事实，后来的债权人可能因为和接近破产的公司交易这一事实而使其债权的实际价值缩水，从而承担因为信息不对称而带来的交易风险。再次，公司正式进入破产重整程序之后，不同的债权人会面临不同的风险。担保债权人会面临担保物价值贬值的风险，无担保债权人会面临财富被股东掠夺的风险，侵权债权人会面临侵权损失无法补偿的风险，等等。在公司重整中保护债权人的利益，实质上就是降低债权人所面临的这些风险，从而保护债权的实际价值。但是，这些风险不是彼此孤立存在的，而是在公司重整这个大背景下产生的，所以，我们有必要在公司重整的背景下系统地分析这些风险产生的原因，从而找到降低风险的法律对策。

（二）股权风险概述(www.xing528.com)

股东向公司注入股权资本，作为对价，取得作为股权资本的凭证，即股份。股东依据其持有的股份，承担投资风险，享受投资收益。对于股份的法律性质，学术界鲜有描述。在宝兰公司受托人诉钢铁公司（Borland’s Trustee v.Steel）一案，Farwell法官对股份进行了如下描述：^[6]“股份是运用金钱数量来衡量公司中股东责任、利益以及彼此之间签订的一系列共同契约的工具。章程中载明的合约是股份最初始的要件之一。股份并非等同于金钱数额……而是以金钱数额来衡量的利益，后者由合同中载明的各种权利所构成。”这一描述清晰地指出，股东是投资者，他付出了金钱，同时希望获得回报。股东的金钱利益存在于公司自身，股东并不对公司资产拥有直接利益。公司资产属于公司这一独立的法人。股东对公司产权并不拥有受到保障的利益（insured interest）。

股份的要素包括两项：股息和资本。所以，股份投资者购买了与股息和资本相关的财务权利。普通股的默认资本权利是，已经返还实缴资本之后，盈余应该按照普通股的名义价值进行公平分配。普通股的默认股息权利是，以名义价值为基础，行使股息分配权利。股份投资者对公司进行了长久的投资，以换取体现为股息和资本增长的金钱回报预期。股东可以将股份卖给第三方或者等待公司分配剩余资产或者清算来实现资本。^[7]

不论是普通股的默认股息权利，还是默认资本权利，都是相对于债权的剩余请求权。按照公司治理的基本原则，只有在偿还债权之后，或者确保债权清偿不会受到影响之后，股东才能行使股息分配权利，才能行使盈余分配权利，才能行使剩余资产分配权利。股东过度分配红利将影响债权利益，因为股东分红增加必然意味着债权违约的概率增加。对于股东过度分红这种机会主义行为，美国公司法并不提供强制性管制，而是交给债权人通过事前的约定在合同条款中加以限制。相反，欧盟公司法通过强制性条款对此进行管制。^[8]总之，股东对其股份行使权利必须受到债权安全性限制，这进一步证实股权相对于债权的剩余所有权特质。因为股权是剩余所有权，因而，股东必须承担公司经营失败带来的风险。

但是，在公司治理，尤其是在上市公司重整背景下，我们有必要对股东群体进行区分，在此基础上考察不同群体的风险。对于大股东（包括控股股东），尽管其股权作为剩余所有权面临股息分配和资产分配的风险，但是，因为其掌握公司的控制权，完全可以通过行使控制权来抵消股权面临的风险，甚至攫取控制权溢价，损害债权人的利益。所以，大股东有充分的法律和经济权利控制其股权风险。

中小股东面临的是另一种处境。一方面，中小股东参与公司治理的能力受到限制，名义上享有法律赋予的控制权，实际上一般不享有控制权，或者控制权很弱。这样，中小股东承担公司破产经营失败的风险，却没有权利抵消或者缓冲这种风险。另一方面，如果债权人，尤其是大债权人有能力通过自力救济保护其债权，债权保护力度越大，股权风险越大，这可能加剧中小股东的股权风险。中小股东的风险劣势在重整制度下表现得更突出。中小股东利益受到损害的现象在我国上市公司重整中显得尤为普遍。所以，有必要对上市公司重整情况下中小股东面临的风险进行系统的分析，寻找有效的中小股东保护机制。