重整博弈的简单模型分析与优化

根据以上对博弈的基本理论描述，建立重整博弈的模型应该首先明确重整博弈的目标、参与人、参与人的行动、参与人的支付等博弈变量。根据重整制度的基本原理，重整制度的基本目标包括两个方面，一方面，重整制度必须有效率，有助于实现公司资产价值的最大化；另一方面，重整制度必须维护公平，不能因为重整而使得某些利益相关方的经济利益和法律权益受到损害，必须防止某些参与人利用重整制度掠夺其他参与人的财富，以牺牲其他参与人的利益为代价实现个人利益。在此基础上，我们可以通过重整博弈的简单模型，分析如何设计适当的法律制度，促成有效率的博弈。因为重整参与人众多，参与人之间的关系复杂，我们有必要遵循基本的社会科学分析方法，把重整博弈简化到最简单的模型，在此基础上推导出一般的结论。然后，在此基础上，逐步放松假设，讨论在更具体、更复杂的情况下如何通过适当的法律原则与规则，规制重整博弈，使之朝向公平与效率的方向发展。

（一）没有司法压力下的谈判博弈

我们不考虑法院批准的因素，假定债务人和债权人可以平等谈判。那么，债务人和债权人博弈的战略选择是清算还是重组（即保留营运实体，对营运实体进行财务与资产重组）。假设债权人与债务人的博弈是一次性的静态博弈，则博弈的情形大致可以沿着以下的思路展开：^[41]

根据一般的谈判博弈理论，合作博弈谈判中双方当事人能否合作以及如果合作的话各自分享的合作剩余均取决于各自的威胁值。只有谈判获得的收益大于威胁值，当事人才愿意谈判并达成合作。^[42]显然，由于清算条件下债务人一无所获，债权人得到全部清算价值，债权人谈判的威胁值就是清算价值。谈判的合作剩余就是重整价值减去清算价值的差额。如何准确地估算债务人的清算价值和重整价值是保证谈判博弈有效率的前提。以下用简单的模型表述重整谈判双方当事人的选择与收益。^[43]

假定：①假定股东出局，代表债务人的管理层与作为单一类别组的债权人谈判；②重整中的公司的营运价值是恒定的，用VM表示；③如果债权人选择清算，就会得到全部清算价值VC；④如果VM的值大于VC，那么这个营运价值剩余（going concern surplus）完全是由管理层的企业家才能创造的。 所以，管理层应该得到营运价值剩余的一部分，以补偿其留下来参与重整的机会成本，用WM表示；⑤如果达成重整协议，协议会规定债权人和管理层对营运价值各拥有50%的请求权，前提条件是营运价值的一半大于清算价值和管理层机会成本二者中的较大值，即1/2VM＞（VC，WM）；⑥如果VC＜1/2VM，债权人就会威胁退出谈判选择清算。这时债务人只有向债权人支付清算价值VC，通过科斯谈判式的交易才能向债权人购买重整权力，债权人得到支付后出局，债务人继续重整：

图1　清算价值小于1/2V M且信息披露条件下债务人和债权人的重整谈判

图中横坐标表示重整中的公司的清算价值（VC），纵坐标表示重整中的公司的重组营运价值以及当事人的收益（VM）。实线C表示债权人的收益，虚线M表示管理层的收益。T点表示清算价值等于重组价值1/2（VC=1/2 VM）。假定重组营运价值恒定（VM），如果债权人能够从重整方案谈判中分到50%的营运价值，那么当清算价值小于1/2VM时，债权人同意重组，此时债权人和管理层的收益都是1/2VM，实线C和虚线M重合。这时重整方案是经过债权人的同意达成的，且是有效率的。此时立法和司法的管制，即强制批准制度不影响当事人的谈判选择。当清算价值大于1/2VM时，即在T点右侧，债权人就会威胁退出重组谈判选择清算，如果债权人选择清算，就会得到高于重组的收益，而管理层的收益会低于重组时的收益且逐渐降低。

如果清算价值大于重组价值的1/2而小于重组价值，即1/2VM＜VC＜VM；假设估值是准确的，即债权人知道自己的威胁值，那么尽管重整价值大于清算价值，债权人也不会主动同意重整。这时管理层可以和债权人谈判“购买”债权人的清算权利。假设此时VC在点L，那么管理层出价O L才能和债权人达成协议，后者放弃清算选择重整（如图2）。

图2　重整价值大于清算价值且信息披露条件下债务人购买债权人清算权利的重整谈判

如果实际清算价值在T点右侧，但是对公司价值评估在T点左侧，债权人选择重组。这时债权人得到的收益小于实际应该得到的收益，管理层得到的收益大于实际应该得到的收益，但两者相抵，也就是产生了价值转移（如图3）。

图3　重整价值大于清算价值且信息不披露条件下债务人和债权人的重整谈判

如图所示，假设清算价值为L，此时债权人对应于纵坐标上的重整谈判的威胁值为L。但是由于价值评估在T点左侧，所以重债权人仍然选择重组且得到1/2VM的营运价值分配，损失价值O L。此时管理层应该得到的收益是M，但实际得到的收益是1/2VM，增加价值O M。只要清算价值VC小于重组价值VM，重组就是有效率的，价值评估只会影响重整谈判人对重组营运价值的分配。但是，如果清算价值大于重组价值，而管理层为了个人利益低估公司清算价值，则不仅会产生价值转移效应，而且会减少社会收益，增加社会成本（如图4）。

图4　重整价值小于清算价值且信息不披露条件下债务人和债权人的重整谈判

如图所示，假设清算价值为L，此时债权人对应于纵坐标上的重整谈判的威胁值为L。但是由于价值评估在T点左侧，所以债权人仍然选择重组且得到1/2VM的营运价值分配，损失价值OL。此时管理层应该得到的收益是0，但实际得到的收益是1/2VM，增加价值1/2VM。但是由于清算价值大于重组价值，由于估值错误使得债权人丧失利益价值为OL，其中只有价值1/2VM的利益OVM转移给管理层，净损失利益价值VML。

以上我们假设重组价值恒定不变，如果放松假设，考虑重组价值改变，得到的结论是相同的。总之，重整方案谈判必须建立在正确的价值评估基础上。否则由于当事人不知道准确的谈判威胁值而误导谈判，不仅会引起当事人之间的利益不公平，而且会产生社会效率损失。(www.xing528.com)

不仅价值评估准确与否影响谈判当事人的威胁值，破产法的制度性规定也会影响当事人的威胁值。对优惠性转让的撤销权、对未履行契约的承认或解除权、对欺诈性转让的撤销权、对不完善或事后完善的针对债务人财产的担保利益的驳回权、取回权这些权利构成DIP或TIP（Trustee-in-possession，即托管人管理）代表重整中的公司与利益相关人谈判时的重要的威胁砝码。^[44]立法赋予DIP或TIP这些权利实际上降低了那些可能受到影响的债权人的威胁值，从而增加了谈判成功的可能性并提高了谈判效率。但是也可能导致潜在的对债权人利益的损害甚至是社会财富的损失。下面还是以前面的模型为基础考察这种法律制度影响当事人的威胁值从而影响重整效率的情况：

债务人可以利用重整立法赋予的谈判优势要挟债权人同意重整。这相当于在同样的清算价值条件下法律制度增加了债权人行使清算权利的难度，减少了债权人的预期清算价值。在模型中，相当于把VC向左移动：

图5　债务人利用法律管制优势与债权人进行的重整谈判

图中表示由于破产法赋予债务人实际上的优势谈判地位，使得债权人的实际清算价值沿着箭头方向移动，减少了债权人的预期清算价值，减少了管理层“购买”债权人的清算权利所支付的价格，降低了债务人发动重整谈判的难度。

从以上静态博弈我们可以得出的初步结论是，决定债务人和债权人谈判博弈的公平与效率的关键因素在于对重整价值与清算价值的准确评估。但是，在重整条件下，我们无法通过出售财产获得其市场价格的信息。所以，重整程序中的信息披露制度显得格外重要。只有经过充分的信息披露，债权人才能在充分信息的基础上做出判断，决定博弈的策略选择。为了解决重整谈判中债权人和债务人之间的信息不对称问题，破产法要求债务人在提起重整方案要求债权人表决之前必须进行信息披露，即向债权人提供披露陈述（disclosure statement）。任何一位申报债权的债权人都有权利得到披露陈述。所以，信息披露构成债务人和债权人契约的一个重要组成部分。许多学者认为重整方案类似于证券法中的招股说明书（prospectus），因为二者都是要约人向受要约人发出要约时所附的信息披露。受要约人根据所披露的信息决定是否承诺。前者的承诺内容是支持重整计划，后者的承诺内容是认购股票支持公司上市。由于受要约人承诺的依据是要约人所做出的信息披露，所以要约人对其披露的信息承担义务。当然，有些学者不同意把重整方案的披露陈述比作招股说明书。他们认为重整方案的披露陈述相当于公司法上的征集投票权（solicitation）。其理由是重整中的公司的利益相关人依据披露陈述做出判断，决定是否支持重整方案。

但不管怎样，信息披露对重整谈判的效率和公平都是至关重要的。《美国破产法》第1125条首先对于信息披露的程度作了定性规定。该条（a）（1）款规定：“充分的信息”是指某一类信息，该类信息的细节得到充分披露对于了解债务人的性质和历史以及债务人的账簿方面而言具有合理的实用性。信息披露会使某一类潜在的投资人对该方案基于充分的信息做出判断。该款还对法官对信息充分性的判断标准作了规定：“法院在确定披露陈述是否提供了充分的信息时应该考虑案件的复杂程度、提供额外的信息会给债权人与其他利益相关人带来的收益以及提供额外的信息带来的成本。”^[45]信息披露把私人信息转化为公共信息，有助于当事人达成有效率的谈判。但信息披露本身也产生成本，所以法官应该掌握信息披露的尺度，既要激励当事人做出有效率的信息披露，又不能给披露方带来过多的成本。信息披露涉及第三方的利益，因而是强制性规则。这种强制性规则有助于个案中的当事人对重整方案产生稳定的有效率的预期。这种稳定的有效率的预期为有效率的谈判博弈奠定了基础。但是，个案中信息披露的具体内容和标准是备用性规则，法官可以根据个案的具体情况、根据商业判断规则确定披露的具体标准。

（二）司法管制下的谈判博弈

在司法管制下，即使债权人拥有充分的信息，知晓其在重整博弈中的支付，但是，由于司法管制改变了博弈中的支付，也将改变债权人和债务人之间的策略选择。在重整程序中，最重要的决定博弈策略的司法管制变量是法院的强制批准权。因为破产法赋予债务人提起重整计划的优先权，债务人提起重整计划之后，债权人将按照类别组对重整计划进行投票表决。如果债权人同意，则法院批准重整计划；如果债权人不同意，债务人或者修订重整计划，寻求债权人批准，或者申请法院强制批准。这样，法院是否强制批准以及强制批准的宽严尺度将影响债务人与债权人之间的谈判博弈。这样，债务人和债权人之间的博弈实际上是在强制批准这样一个司法外部变量的约束下的博弈。尽管这种博弈涉及许多其他的变量，我们选取最简单的一种情况进行分析，旨在体会法院对当事人谈判博弈的影响。假设某公司只有一个股东，股东同时负责公司的经营管理；公司只有一个债权人，债权为无担保债权。债权价值为200元，公司现有资产的清算价值为150元，债权已经到期，公司没有充足的流动资金偿还债务。股东的初始投资为100元。假设公司重整之后可以恢复营运价值，且恢复营运价值之后的资产价值为300元。

假设博弈双方都知晓这些信息，债权人谈判的底线，即威胁值是200。法院知晓这些信息，也认为债权人应该至少得到其债权价值。此时，债务人和债权人的策略选择有两种，一种是和债权人平均分配支付债权人原来债权之后的剩余价值100元，债权人得到重整后公司总价值中的250元（200+50=250）；债务人（股东）得到重整后公司总价值中的50元。此时，如果重整后的公司向债权人和债务人发行股份，则债权人占股份总额的83%，债务人占17%。另一组策略选择是债务人仅仅向债权人支付稍微高于债权价值的价值，例如210，则债权人分得的重整后的公司的股份是70%，债务人占30%。如果双方都知道法院强制批准的条件是债权人得到的支付不低于原来的债权价值，则双方博弈的策略选择以及可能的结果是：①债务人选择策略一，债权人同意以该策略为内容的重整计划，双方的收益是（50元，250元）；②债务人选择策略一，债权人不同意以该策略为内容的重整计划，要求分得更多的重整剩余，债务人选择强裁，法院批准重整计划，双方的收益是（50元，250元）；③债务人选择策略二，债权人同意以该策略为内容的重整计划，双方的收益是（90元，210元）；④债权人不同意，债务人申请强裁，法院以债权价值为标准，裁定批准重整计划，双方的收益是（90元，210元）。

因为《破产法》赋予债务人优先提交重整计划的权利，债务人知晓提交不同的重整计划给双方带来的收益，所以，理性的债务人会选择策略二，债权人会同意债务人的选择。如果双方都知道法院强制批准的标准，即清算价值标准，债务人会选择进一步削减对债权人的支付，直到支付额无限接近清算价值，以便最大限度地掠夺重整剩余。这样，博弈最后的均衡是（99元，201元）。

假设这些信息对于博弈的参与人是不对称的，即债务人知道这些信息，而债权人不知道，法院也不知道。法院判决以债权人清算价值为基础决定强制批准。则债权人和债务人对重整剩余150元的分配进行讨价还价。债权人的威胁值是债权价值200元，债权人需要在此基础上要求分配更多的重整剩余。如果法院判决以债权人清算价值为基础决定强裁，债务人有两种策略选择，一种是和债权人平均分配重整剩余，债权人得到重整后公司总价值中的225元（150+75=225元）；债务人（股东）得到重整后公司总价值中的75元。此时，如果重整后的公司向债权人和债务人发行股份，则债权人占股份总额的73%，债务人占27%。另一组策略选择是债务人仅仅向债权人支付稍微高于清算价值的价值，例如180元，则债权人分得的重整后的公司的股份是60%，债务人占40%。如果双方都知道法院强制批准的条件是债权人得到的支付高于清算价值，则双方博弈的策略选择以及可能的结果是：①债务人选择策略一，债权人同意以该策略为内容的重整计划，双方的收益是（75元，225元）；②债务人选择策略一，债权人不同意以该策略为内容的重整计划，要求分得更多的重整剩余，债务人选择强裁，法院批准重整计划，双方的收益是（75元，225元）；③债务人选择策略二，债权人同意以该策略为内容的重整计划，双方的收益是（120元，180元）；④债权人不同意，债务人申请强裁，法院以清算价值为标准，裁定批准重整计划，双方的收益是（120元，180元）。

因为破产法赋予债务人优先提交重整计划的权利，债务人知晓提交不同的重整计划给双方带来的收益，所以，理性的债务人会选择策略二，债权人会同意债务人的选择。如果双方都知道法院强制批准的标准，即清算价值标准，债务人会选择进一步削减对债权人的支付，直到支付额无限接近清算价值，以便最大限度地掠夺重整剩余。这样，博弈最后的均衡是（149元，151元）。

尽管为了讨论的方便，我们用具体的假定的数字讨论债权人与债务人之间的谈判博弈，假定双方都知晓法院强制批准的条件，而且假定法院知晓重整收益的信息，而且知晓重整收益足以支付债权额时，其强制批准的条件是债权人得到不低于其债权额的分配；当法院不知道重整剩余的信息，债权人也不知道信息时，债务人占有信息，法院强制批准的条件降低到债权的清算价值。

我们的简化讨论不影响得出普遍性的一般结论：如果博弈参与人知晓法院一定强制批准，而且知晓强制批准的条件，债务人有激励把债权人的分配尽量压低到略高于法院强制批准的条件，此时，重整营运价值越高，重整剩余越大，债务人对债权人的掠夺效益越严重。