重整中的基本博弈：债务人与被动债权人

（一）博弈参与人在博弈中的地位和激励

从时间上观察，重整中的基本博弈包括从公司陷入困境到申请重整之前阶段的博弈和进入重整程序之后的博弈。不同阶段的博弈的内容不尽相同。从博弈参与人的角度观察，在博弈的不同阶段，不同参与人的利益不同，对博弈目标和行动的选择也不相同。在具体分析可能的博弈之前，我们有必要选择主要的参与人并分析他们在博弈不同阶段所处的地位以及对博弈结果和行动的激励。

1.债务人的谈判地位与激励

债务人包含几种不同的群体：债务人本身以及组成债务人（只要债务人本身不是自然人）的股东、管理层。如果将这些群体按等级“从上到下”进行排列，那么股东是排在第一位的，股东对重整的利益源自他们投入的企业资本，也来自企业破产带来的个人责任上的风险。因此，只要重整有望成功又无需顾虑重整程序耗光现有资产，股东一般都会积极尝试重整。

相反，债务人本身在重整上没有自己的利益。对法人而言这是当然的，法人无法在自身的存续上拥有自己的利益。能够拥有利益的只有法人的股东，他们在自己的投资利润上拥有利益。自然人在利润上的利益对重整决定而言也是至关重要的。自然人不是企业的主体而是企业的投资人，尽管二者之间的区别在实践中难以辨认。社团主要是为了股东的利益而存在的，股东的利益与公司联结在一起并透过公司表现出来。^[34]

一方面，公司重整与清算的选择对管理层具有直接的利益关系。另一方面，重整制度的具体安排对管理层是否选择及时申请重整也具有重要的影响。如果选择清算，则管理层必然失去职位，而且破产倒闭将会对其在经理市场上的价格带来负面影响。如果选择重整，管理层的命运将受到具体的重整制度规则的影响。如果重整法律允许债务人自行管理重整中的营业并保留管理层，即美国破产法上的DIP制度，则重整有助于管理层留任，管理层有激励及时申请重整。如果重整法对管理层不友好，则管理层可能既没有激励申请清算，也没有激励申请重整，而是在公司接近困境的时候选择赌博风险大的项目，希望摆脱破产重整的厄运。

债务人公司本身只是一个法人，即法律拟制实体。债务人在重整中的地位实际上由其控制人，即管理层或者控股股东实际掌握。所以，如果重整法赋予债务人在重整谈判中的优势地位，则管理层或者控股股东将透过债务人实际享受这种优势地位。例如，当代重整法律一般把重整计划的优先提交权配置给债务人，这实际上把重整谈判的优势地位赋予管理层或者控制股东。这样，重整谈判中的一个重要的博弈方实际上就是透过债务人的管理层或者控制股东。

2.债权人的谈判地位与激励

债权人是重整程序的直接相关人和参与人，因为任何重整都必然会触及债权人的权利。债权人在重整谈判中的地位与激励是一个复杂的问题，应该从不同的方面区分不同的债权人。

首先，应该区分“旧”债权人和“新”债权人。也就是区分在重整程序引入前获得请求权的债权人和在重整程序中获得债权的债权人。二者不能混淆或者等同对待。一部有效率的重整法必须优待新债权人，否则企业就无法从新债权人那里获得重整所需的融资。

其次，应该区分有担保的债权人和无担保的债权人。他们拥有的利益完全不同。有担保的债权人在重整上并无特殊利益，因为无论重整与否他都可以获得清偿。即使是进入破产程序，其债权的实现也有保障。在企业的经济状况进一步恶化之前（债权的财产担保失去价值或不复存在），有担保的债权人可以迅速实现自己的债权。但这样一来势必会妨碍企业重整的尝试。不论如何，重整对这类债权人预先支付的投资是无足轻重的。只有在涉及维持客户关系的战略性利益时，情形才有所不同。此时有担保的债权人也会支持重整，因为他会希望通过这种方式在将来与债务人继续进行业务往来。^[35]一般地，无担保债权人会倾向于重整，尤其是当重整计划给无担保债权人分配的利益高于清算情况下其可能获得的分配时。当然，无担保债权人还可以细分，例如，供应商、客户、雇员等。他们对重整的积极程度可能不同。雇员可能更愿意选择重整，因为重整可以保留工作机会，而清算则基本上使其失去工作机会。

再次，应该区分主动债权人与被动债权人。从公司的合同束理论的角度，主动债权人是指根据自由意志主动和公司签约的债权人。一般地，合同债权人均为主动债权人，例如，金融债权人、贸易债权人、雇员等。因为这些债权人基于自由意志主动和公司签约，他们有机会通过讨价还价和公司约定彼此的权利和义务，通过履行合同实现自己的利益，同时，通过约定的保护措施保护自己的合同利益，降低合同履行风险。例如，担保债权人可以通过设定担保物保护自己的担保债权，雇员通过劳动合同保护其劳动债权。此外，破产法也通过对担保债权和劳动债权的强制性规则保护这些债权人的利益。

但是，破产重整中还有被动债权。所谓被动债权，是指债权不是通过当事人主动谈判签约而形成的，而是基于某些事件在当事人中间形成的。例如，因为债务人公司的产品存在瑕疵，造成了消费者或者有机会接触产品的其他人的物质或者精神上的损害，受害者因此取得对债务人公司的损害赔偿请求权。这种请求权作为一种债权，就是被动债权；请求权持有人就是被动债权人。可见，被动债权人一般是侵权债权人。和主动债权人比较，被动债权人在重整博弈中处于更不利的地位。被动债权人没有机会和债务人公司谈判，更没有机会事前设定保护措施保护其债权利益。而且，被动债权人中还有一种潜在侵权债权人，即在申请破产重整的时候侵权效果尚不确定的债权人。这类债权人尽管被施加了侵权行为，但是因为其损害结果尚不明朗，所以仅仅从侵权法的角度尚难以确定其为侵权受害人，也就难以确立其侵权债权人的法律地位。这种潜在的侵权债权人的谈判能力更弱。(www.xing528.com)

最后，还应该区分大债权人与小债权人。权利主体的谈判能力与权利的集中程度、权利标的的大小有直接关系。权利标的越大，权利越集中，权利人的谈判激励越强，谈判地位越强，谈判越主动，因而保护自己的能力就越强。以最近我国资本市场上第一例债券违约事件ST超日债券违约案为例。在该案中，ST超日已经陷入支付困境，但是，就在这样的困境中，以银行债权人为首的大债权人实际上已经先于债券持有人通过各种手段捷足先登，为实现自己的债权或者降低自己的债权支付损失而采取各种法律救济手段。^[36]因为银行等大债权人债权数额多且债权持有集中，因而具有信息优势和谈判优势，他们可以及时通过谈判抢在小债权人之前实现自己的债权利益。

3.中小股东在重整中的地位与激励

对于一般的公司而言，在公司处于资不抵债的破产情况下，股东原来的股权已经丧失了价值。但是，对于上市公司来说，判断股权的价值可能要复杂得多。对于上市公司，如果破产清算，则股权一般不会有什么价值；如果重整，股权不仅因为股票的流通而产生权益价值，而且还可以从重整之后产生的重整剩余（reorganization surplus）里分得部分权益价值。但是，中小股东和大股东在重整谈判中处于不同的谈判地位，对重整的激励也不同。大股东可以透过其对债务人公司的控制，利用重整法对债务人谈判地位的保护，和债权人以及其他利益相关方进行博弈，并在博弈中实现自己的利益。中小股东没有这种得天独厚的条件，因而谈判地位很差，很可能沦为大股东和债权人的牺牲品。

从以上讨论中我们可以发现一个被忽略的事实，即笼统地讨论上市公司重整中对债权人和中小股东的保护并没有多大的现实意义，甚至会造成误导。上市公司重整中债权人的结构和股东的结构很复杂，不同的债权人和股东在重整中具有不同的地位和激励，他们在重整申请之前和之后的地位和激励也不一样，只有仔细地把这些关系梳理清楚，才可能把债权人和中小股东的保护落实到具体的制度层面。

（二）重整博弈中的自治与强制

讨价还价博弈（bargaining）是博弈论中的一种重要博弈。破产程序是民事程序，破产为陷入财务困境的公司里不同类别的投资者提供了一个法律平台，他们在这个平台上在法院的保护下进行讨价还价的谈判。^[37]因此，破产程序就是一个博弈程序。

上市公司重整的过程基本上是一个讨价还价博弈的过程。从事后的角度，申请重整之后，重整程序就是在法院的主持下不同类别的请求权人之间的谈判过程，在此过程中，债务人公司的管理层继续保留公司的经营管理权。^[38]因为重整程序的核心是重整计划，重整计划直接影响到重整上市公司利益相关人之间的权利、义务、利益、风险和损失的分配，所以重整博弈的核心也就集中在重整计划的制定、投票表决和批准上。^[39]当事人围绕重整计划的制定展开博弈，希望最终确定的重整计划的内容符合自己的最优利益。而且重整计划的制定和执行也符合博弈的基本特征，首先，企业重整具有群体性，企业重整往往是多个主体，甚至多个利益集团参与的；其次，在重整计划的批准和执行中，各方参与人的行动都会对最终结果产生实质性影响，因此，这一过程具有互动性；再次，各方主体在行动过程中都会考虑到彼此相互依赖、唇亡齿寒的关系，这一过程具有策略性；最后，在重整计划的制定批准过程中，各方主体总是倾向于选择那些能使自己利益最大化的行为，这就满足了博弈的理性要求。因此，重整计划的制定和批准就是一个利益分配和利益博弈的过程。^[40]

围绕重整计划的谈判博弈要解决许多问题，其中最核心的问题有两个：一是对重整模式的选择，即选择清算、出售、还是保留法律实体条件下进行财务和营业重组；二是对重整剩余的分配。值得注意的是，这两个核心问题往往作为一个问题的两个方面，被重整博弈的参与人拿出来作为讨价还价所针对的对象，从博弈的角度，也是参与人在博弈中的“战略”或者“战略集合”。之所以如此，是因为选择不同的重整模式，往往直接影响到参与人在重整剩余分配博弈中所处的位置（position），进而影响重整剩余分配博弈的结果（outcome）。而且，重整参与人在针对重整模式讨价还价的时候，实际上也在为重整剩余分配进行博弈，所以，围绕重整计划的谈判博弈表面上所针对的是两个问题，实际上是一个问题的两个方面。也就是说，实际上是一个博弈的两个阶段，而且第一阶段占得优势的一方往往已经为第二个阶段的博弈奠定了基础。

一般地，在博弈中，谁获得博弈的发动权，谁将在博弈中占得先机。从立法上看，破产法一般把重整博弈的发动权配置给债务人。这种制度设计集中表现在DIP制度上。根据DIP制度，不论债务人申请重整，还是债权人申请重整，只要进入重整程序，债务人的所有资产和权益组成一个破产财团（bankruptcy estate），债务人原来的管理层继续保留对破产财团的经营管理权。然后，破产法把制定并提交重整计划的优先权交给债务人。

美国重整制度是典型的DIP制度。根据《美国破产法》1121条，在法官接受重整申请之日起120天之内，债务人享有排他性的重整计划提交权。如果债务人在这120天之内提交了重整计划，排他性期限延长60天，给债务人更多的时间征集同意其重整计划的投票。在此期间，其他利益相关人没有机会提出竞争性的重整计划。而且，经法院同意，排他期限还可以延长到从重整案件启动起算的18个月。

根据我国《企业破产法》第79条规定，债务人或者管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起6个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务人或者管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期3个月。债务人或者管理人未按期提出重整计划草案的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产。第80条规定，债务人自行管理财产和营业事务的，由债务人制作重整计划草案。管理人负责管理财产和营业事务的，由管理人制作重整计划草案。可见，我国《企业破产法》把制定重整计划，或者说发动重整计划制定、投票与批准谈判程序的权力配置给债务人或者管理人。而且，根据我国《企业破产法》，如果债务人或者管理人在规定的时间内没有提交当事人一致通过或者法院批准的重整计划，则重整程序终结，转入破产清算。这种程序规定将会给重整博弈的参与人带来哪些影响，我们将在后文分析。