优化剩余的公平分配方案

重整的价值目标是最大化公司财产的价值。这个命题实际上暗含一个假设前提，即陷入困境的公司，通过重整程序可以创造额外的价值（additional value），增加公司利益相关人的请求权分配。如果重整不能创造额外的价值，就没有必要经过重整程序解决公司的困境，直接清算或者法庭外重组就可以了。重整程序所创造的额外的价值称为重整剩余。

为了更具体地分析重整剩余，我们有必要回到重整制度所保护的价值，即营运价值。^[20]营运价值是一个相对于清算价值的概念。所谓清算价值，就是企业清算时把资产零售所能够收获的价值。对营运价值的解释一般存在两种观点，狭义解释认为企业的营运价值包括三个方面：①有形资产的价值，如机器、厂房、存货等；②无形资产的价值，如专有技术、经验、商业计划等；③团队成员之间的协作关系。^[21]广义解释认为，组成企业的一切要素和要素提供者之间所形成的“关系”（relationships）都是企业的营运价值。^[22]如果企业仍然具有营运价值，那么重整所保护的营运价值就会大于清算价值，这个差额称为营运价值剩余（going concern surplus），或者重整剩余（reorganization surplus）。但是重整程序本身也有成本，例如，支付中介人员的费用和花费的时间等。所以，“只有重整产生的营运价值远大于清算价值，才能保证重整的收益大于重整成本，”^[23]重整才有意义。

不论是保留公司法律实体的传统重整模式，还是转让公司营业（资产出售）或者重整清算等现代重整模式，从效率角度，都是为了创造更大的重整剩余。重整剩余越大，可分配的蛋糕就越大，公司利益相关人对公司资产的请求权的价值就越大，公司利益相关人整体就受益。但是，公司选择重整还是清算，或者公司选择什么样的重整模式，对不同请求权人的影响不一样。这就涉及重整制度的另一个基本价值目标，即重整剩余的公平分配。

为了理解重整剩余的公平分配，我们有必要先简要分析重整的谈判机制。根据破产法的谈判理论，破产法只是一个法律平台，重整中的公司里不同类别的利益相关人在这个平台上谈判并讨价还价，法院作为裁判者监督谈判的过程，确保谈判过程公平合理。重整谈判的重心是如何分配重整剩余，谈判的结果就是重整计划。破产法没有对重整剩余的分配做出具体规定，仅仅规定谈判的底线，以便保护债权人。这个底线就是清算价值。所以，重整谈判的价值空间就是清算价值与营运价值的差价。^[24]破产法为了确保重整剩余分配的公平，为当事人提供了两套机制。一方面，破产法预设当事人能够为了各自的利益展开谈判。如果谈判是在自愿的基础上进行的，作为理性人，当事人完全可以为了共同的目标达成必要的妥协。也就是说，只要当事人认定自己从重整中获取的利益高于清算情况下得到的利益，为了尽快实施重整，可以容忍谈判对手从重整剩余中多拿走一点份额。当事人之所以愿意做出这种让步，是为了快速达成谈判，节约谈判的交易成本。这样，通过谈判自愿达成妥协的前提是妥协所节约的交易成本大于因为拖延而可能给当事人带来的损失。我们可以用假设的案例解释当事人如何在重整剩余分配的问题上达成妥协。

假设某公司陷入困境，其清算价值是100万元。该公司资本结构只有一个担保债权人和一个股东，股东兼公司的经理，负责公司的经营业务。担保债权人的担保债权数额为150万元，兼任经理的股东有能力重组公司的财务结构和营业，通过重整提升公司的价值。重整后公司可以在市场上以150万元的价格出售，那么重整剩余就是50万元。如果担保债权人坚持收回其全部担保债权，则股东没有动力重整，债权人只能得到100万元的清算价值。为了使自己的收益最大化，理性的债权人愿意让渡一部分重整剩余，换取股东参与重整。假设公司股本为100万股，债权人让渡10万股，则重整之后股东分配到重整剩余15万元，债权人分得重整剩余35万元。(www.xing528.com)

在以上假设案例的基础上，改变公司的资本结构，追加一个普通债权人。假设普通债权人的债权额为20万元。如果清算，普通债权人和股东得不到任何分配。如果重整，重整之后出售的价值为150万元，如果严格遵守担保债权的法律资格，保护其经济利益，则普通债权人和股东仍然没有资格获得任何分配。但是，重整的特点也是难点就是当事人在重整未来价值不确定的基础上对未来价值的请求权分配进行谈判。当事人从重整后的公司资产里获得多少分配份额取决于对公司重整价值的估值。估值越高，对分配次序越低的请求权人越有利，反之亦然。如果普通债权人在估值的问题上和担保债权人纠缠，就可能拖延重整的进程，甚至破坏重整。所以，为了及时达成重整计划，担保债权人可能和普通债权人达成妥协，在其分配额大于100万元的基础上给普通债权人也分配一部分份额，换取及时重整。这样，最终达成的谈判结果可能是这样的：担保债权人获得重整后的公司的85万股股权，普通债权人获得5万股权，股东获得10万股权。这样，重整创造的50万元重整剩余里，股东拿走15万元，普通债权人拿走7.5万元，担保债权人得到余下的27.5万元。

另一方面，如果当事人无法通过谈判达成一致，法院可以裁定强制通过重整计划。这时，为了保护对重整计划持异议的当事人的权益，破产法规定了基本的规则，这些规则是强制性规则（compulsory rule），当事人不能违反，也不能通过自行约定而改变之。其中最重要的是绝对优先权规则、对同一类别组内请求权人的公平原则以及对不同类别组的请求权人的公正原则。

所谓绝对优先权规则（absolute priority），是指高级请求权人（senior claimants，如无担保债权人）必须得到足额支付后才能考虑支付低级请求权人（junior claimants，如所有人）。^[25]反向推理考察，如果债权人获得超过其债权额100%的清偿，而作为低级请求权人的股东得不到清偿，也是违背绝对优先权规则的。所以，完整的绝对优先权规则应该包括两个方面：①如果任何一组债权人或股权持有人反对重整计划，该计划必须保证只有这个组的成员获得充分清偿后在清偿次序上低于这个组的其他组才可获得清偿；②某一类别组（一般为股权）在获得充分清偿之前，清偿次序高于该组的其他类别组（一般为债权）不能获得超过其请求权数额100%的清偿。绝对优先权规则的两个方面构成法官判断重整计划对不同类别组的请求权人是否公平与公正的标准。^[26]

绝对优先权规则确保不同类别组的请求权人之间公平公正地分享重整剩余。对于同一类别组内部的成员，也应该公平公正地分享重整剩余，这一要求被称为非歧视原则，即同一类别组内部的请求权人之间应该一视同仁，不能在分配上造成歧视（non-discrimination）。如果当事人不能就重整计划达成一致，法官为了保护中小投资者，就以绝对优先权规则作为判断重整计划是否对中小投资者公平公正的重要标尺。也就是说，当重整参与人无法就重整事项，尤其是重整剩余的分配达成一致的时候，保护中小投资者成为法官的一项任务，法官保护中小投资者的工具之一就是绝对优先权规则。那么，为什么中小投资者需要保护？为什么绝对优先权规则是保护中小投资者的一个重要的制度设计？除此之外，还有哪些制度可以用来保护中小投资者？我们将在后文对此展开分析。