如何最大化公司资产价值

（一）公司的实质

法典式公司法教科书^[1]对公司的定义一般是这样的：“公司是指依照法律规定，以营利为目的，由股东投资设立的企业法人。”然后，在定义的基础上总结出公司的几个法律特点，例如，人格性、社团性、营利性、股东的有限责任、永续性等。^[2]这种定义方式有其优点，即用简明精炼的语言描述在某一法律框架下一个合法的公司的样态。但是，其缺点也很明显：它仅仅描述了公司的表象，却没有道出公司的实质，因而很容易束缚读者的思维，限制甚至误导读者对公司理论和实践中各种问题的分析和思考。为了解决公司存在与发展过程中出现的很多问题，我们有必要透过公司的表象，探求其实质。

公司的本质首先是一个资产池。根据罗纳德·合里·科斯（Ronald H.coase）的分析，在没有企业（firm）的市场上，生产要素的所有者通过市场交易从事生产，市场通过价格机制调节生产要素的配置。市场组织生产和交易的方式是合同。通过价格机制，使用合同配置资源需要成本，例如，发现价格的成本、谈判成本。如果成立企业，把市场上的生产要素放在企业内部配置，就可以极大地降低合同的数量，从而降低交易成本——因为企业内部的一个生产要素不必和另一个生产要素为了交易而签订一系列的合同。这时，一系列市场交易合同被企业内部的一个合同替代了。这时，企业内部的某生产要素同意以一定的报酬（固定或者波动的）为对价，在约定范围内服从企业内的企业家（entrepreneur）的命令。也就是说，企业内合同的特点是，只需要规定企业家的权利限制，在此限制内，企业家可以调动企业内的生产要素。^[3]

根据科斯的分析，当我们为了节约交易成本，把市场上的生产要素转移到某个经济组织内部，按照该经济组织内部的“合同”进行配置的时候，企业就产生了。所以，企业的实质就是由各种生产要素组成的资产池。公司作为一种最普遍的现代企业组织形式，其实质也是一个资产池。从投入产出的角度分析，公司就是一种经济组织，这种经济组织投入劳动力、资本和自然资源等生产要素，然后用这些生产要素生产出产品。

但是，仅仅认识到公司是一个资产池这一层面，还不足以认识其实质的全部。我们还有必要认识投入各种生产要素的组成公司的投资者之间的关系。^[4]从这个角度，公司的本质又是一个合同束（a nexus of contracts）。公司的各种投资人向公司投入资本，公司用这些资本取得生产经营所需要的资产。公司资产经过市场交易取得收益并在资本投资人之间分配。债权人、股东、管理层、雇员以及其他利益相关人都向公司投入不同的资本，这些资本转换成公司的资产。从法律的角度，我们创设一个具有独立人格的法律实体，代表这个资产池。这个法律实体就是公司。公司与向公司提供资本的利益相关人之间的关系表示如下：

根据前文科斯的论述，公司是用企业内部合同替代市场合同的结果。也就是说，股东、管理层、债权人等利益相关人在公司内部形成新的合同关系。这些合同组成一个合同束，而一个叫做公司的法律实体处在这些合同束的节点上，即公司是合同束的节点。^[5]从图示可以看出，公司的利益相关人之间并不存在合同关系，公司作为合同束的结点和不同的利益相关人发生合同关系。例如，债券凭证就是债权人和公司之间的合同；雇佣协议就是雇员与公司之间的合同。但是，仅仅由公司作为法律实体联结不同的合同并不能解决实际问题：谁来运作公司财产并且使之增值，以便实现利益相关人的合同权利？所以，必须成立实际的运作机构代表公司这个法律实体运作公司财产，实现公司财产的保值增值。这个运作机构就是董事会。可以用图示表示如下：^[6]

这时董事会代表公司与利益相关人缔结合同。根据合同，投资人把公司的经营管理权授权给董事会，董事会经营管理公司产生的收益在投资人中间进行分配。投资人按照各自的投资合同获得收益。这些投资合同一般分成两类：一类是固定合同。如雇员根据固定的合同获得工资和奖金；融资债权人根据债权合同获得固定的本金和利息收益。另一类是浮动合同。如股东根据其投资合同获得公司支付完固定合同之后的剩余收益。当公司盈利支付完固定合同之后仍然有剩余的时候，股东可以获得收益；如果没有剩余，股东就没有收益。这样，债权投资人、雇员以及其他的依据固定合同获得收益的利益相关人对公司资产和收益取得相对“固定”的请求权，股权投资人对公司资产和收益取得“剩余”请求权。

当公司的利益相关人把公司的经营管理权利授权给管理层的时候，就产生谁来监督管理层的问题。也就是说，我们必须在公司的利益相关人中找出最适合的人监督管理层，并对涉及公司资产价值最大化的问题行使最后决策权，以便保护公司的利益，从而保护所有利益相关人的整体利益。这就是公司治理的核心问题。新古典企业模型认为，在理想状态下，最优治理模式是把决策权交给剩余请求权人，因为剩余请求权人获得公司行为的边际收益并承受公司行为的边际损失。^[7]剩余请求权人即剩余所有人，一般被定义为在边际水平上分享公司利润并分担公司损失的投资人。剩余所有人的激励和公司的激励吻合一致，所以，经济学上的剩余所有人具有最大化自身利益的理性人的特征，剩余所有人在实现自己利益最大化的同时，也实现了公司的财富的最大化，并最终实现社会财富最大化。^[8]

在公司正常营运状态下，债权人根据债权契约享受固定的请求权，股东得到公司支付债权人以及其他利益相关人报酬之后的剩余利润，所以，股东是正常营运状态下的公司剩余所有权人。股东收获公司的边际利润并承担公司的边际损失，所以股东的激励与公司的激励在边际上一致。股东作为控制权人，其经营决策和公司价值最大化在一般情况下是一致的。所以，股东拥有公司重大事项的决策权以及对管理层的监督权。

股东对管理层的监督包括事前监督和事后监督。因为创办公司的目的是为了盈利，而盈利就要承担风险，所以，必须鼓励管理层冒险。这样，公司必须给管理层充分的商业冒险的权利。但是，如果赋予股东太多的事前监督的权利，不仅股东因为投入太多的事前监督的精力而承担太多的监督成本，从而失去了成立公司的价值意义；而且，过多的事前监督束缚了管理层的手脚，不利于公司在瞬息万变的市场竞争中迅速作出经营投资决策，从而损失了公司的效率，再一次削弱了成立公司用来盈利的价值目标。所以，过多的事前监督对于公司治理来说是没有效率的。出于这种法律和经济上的考虑，公司法一般把日常经营管理权赋予董事会和经理。股东会只有重大事项的批准权，例如，增资减资、合并重组等。公司治理一般采取事后监督模式，这种模式的基础是给管理层施加授信义务（fiduciary duty），要求管理层对公司和对股东负授信义务，如果股东事后发现管理层的行为违背了授信义务，可以向董事或者经理追究相应的法律责任。

公司法上的授信义务包括两个方面：注意义务和忠实义务。注意义务一般适用过失（negligence）标准，即管理层应该按照正常人在相似的场合下所应该具有的谨慎行为。^[9]忠实义务主要适用于自我交易，包括利益冲突交易和公司机会两种情况。对于利益冲突交易，现代公司法一般规定只要遵循合理的程序就受到法律保护。^[10]公司机会可以适用代理理论进行判断，即判断代理人是否侵占本应该属于本人的商业机会。因为代理人有义务使本人和代理人的共同利益最大化，所以一般情况下可以分四步判断代理人是否侵占了本人的商业机会。其一，判断投资是否属于商业机会；其二，管理层是否向公司披露了该机会；其三，公司接受了该机会还是拒绝了该机会；其四，管理层占用该机会给公司带来损失还是利益。^[11]总之，判断忠实义务的终极标准是看管理层的行为是否有利于实现公司的价值的最大化。

规定管理层的授信义务绝不是为了束缚管理层的经营管理行为，而是为了使管理层的经营行为能够和控制权人的利益一致。为了保护并鼓励管理层的经营冒险精神，立法者规定了商业判断规则来平衡授信义务。根据商业判断规则，除非管理层的决策行为存在欺诈、违法或者自我交易的嫌疑，否则法院对管理层的决策行为不予审查。法院一般把商业判断规则看做一个假设前提，即假设管理层在信息充分的基础上按照诚信原则以公司利益最大化为目标行为。也就是说，法院假定只要不存在欺诈、违法或自我交易的情况就不予审查管理层的行为。^[12]

综上，我们可以对公司的表象与实质做一个概括的总结。法律上，公司是一种具有独立人格的以营利为目的的法律实体。公司的经济实质是一个由不同的利益相关人投入资本所形成的资产池。不同的利益相关人因为投入不同的资本而和公司形成不同的合同关系，他们因为各自的合同而对公司资产及其收益享有不同的请求权。这样，公司资产价值最大化符合所有利益相关人的利益，所以，资产价值最大化是公司治理的判断标尺。因为股东对公司资产拥有剩余请求权，所以，股东利益和公司资产价值最大化的目标是一致的。这样，我们把公司经营权利赋予董事会等管理层，同时，又对管理层施加授信义务，要求管理层对公司和股东负授信义务。通过这种权利和义务的配置，实现公司价值最大化，满足公司及其利益相关人的整体利益，这就是公司治理的基本逻辑。这个基本逻辑不仅适用于正常经营状态下的公司，也适用于处于困境重整中的公司。

（二）公司重整的效率目标：资产价值最大化

以上我们从资产的角度考察公司的实质，发现公司的实质是一个由投资人投入的资产组成的资产池，这个资产池在法律上被赋予法律人格，即公司这种法律实体。为了便于管理这些资产，并便于这些资产进入市场进行交易，以便创造新的价值，公司成立董事会等管理机构，并在此基础上，确定公司内部的组织和管理架构。那么，公司陷入困境，进入重整程序之后，其实质和管理结构发生哪些变化呢？

我们首先考察《美国破产法》第541条，这一条对进入破产重整程序之后的公司的资产进行了详细的界定。第541条包括6个条款：

（a）款界定了破产财团的概念和基本范围。该款规定：

一经根据《美国破产法》第301、302条或者第303条启动破产程序，就从法律上创设了一个破产财团（estate）。破产财团包括所有下列财产（property），这些财产不论位于何处，也不论被何人占有：(www.xing528.com)

（1）除非根据本条（b）款和（c）款第（2）项另外规定，案件启动之后债务人对财产的所有法律或者衡平利益。

（2）案件启动之后债务人及其配偶在夫妻共有财产里的所有利益，这些财产：①受到债务人的单独、平等或者联合管理；或者②在该利益范围内，对针对债务人的某一合法请求权负责，或者对针对债务人及其配偶的合法请求权负责。

（3）托管人根据《美国破产法》第329（b）、363（n）、543、550、553或者第723条收回的任何财产的利益。

（4）根据本法第510（c）或第551条，任何为了破产财团的利益而保留的以及根据命令转移给破产财团的财产的利益。

（5）任何将会成为破产财团财产中的利益，如果这种利益在申请破产之日起就已经成为债务人的利益，而且债务人在该日期之后180天内通过下列方式获得或者有权获得该利益：①遗赠或继承；②与债务人配偶的财产转让协议或者中间或者最后离婚协议；或者③作为人寿保险单或者死亡受益计划的受益人。

（6）破产财团财产的收益、产品、孳息、租金或者利润，除了某些收益，例如，自然人债务人在启动程序之后因为提供服务而得到的收入。

（7）破产财团在启动程序之后获得的任何收益。

（b）款规定了排除在破产财团之外的财产，例如，“根据在案件启动之前到期，或者在案件进行期间到期的非居住房产租赁合同，债务人作为承租人获得的任何利益”；“申请破产之前365天内存入养老基金的资金”。

（c）款包括两项，从程序上肯定了债务人财产利益归入破产财团的效力，扫除了破产法之外的合同或者法律安排可能带来的影响：

（1）除非本款第2项另有规定，不管破产法之外的协议、转让工具或者可适用的法律如何规定，根据本条（a）（1）、（a）（2）或者（a）（5）的规定，债务人的财产利益都成为破产财团的财产。这些规定可能①限制债务人转让这些利益或者为转让设置条件；或者②以债务人出现破产或者财务困境、申请破产、指定托管人或者托管人占有破产财产为触发条件，一旦触发条件成就，造成债务人的财产利益丧失、改变或者终止的效果或者其相对人有行使该效果的选择权。

（2）根据破产法之外的信托法，有效的债务人在信托中的利益转让限制，在破产状态下继续有效。

对于破产财团，布莱克法律大辞典的定义是：“破产诉讼开始后，破产财产置于管理之下时，债务人对财产拥有的制定法与衡平法上的权益。”^[13]根据第541条的描述，按照《美国破产法》立法的逻辑，债务人企业申请破产之后，从法律实体的角度，就创设了一个新的法律实体，即不同于原来的债务人的一个新的法律实体。这个法律实体拥有的财产大体上是原来的债务人企业提起破产时拥有的财产，^[14]以及在破产重整过程中这些财产可能产生的任何收益。既然申请破产重整之后，公司财产和法律实体在法律上都发生了变化，这个变化的逻辑完全可以沿着前文所分析的公司的实质进行推导，以便于我们认识公司重整的逻辑。

根据前文所述，公司的实质是一个资产池，公司的利益相关人根据其对公司的不同投资合同对资产池产生的收益享有不同性质的请求权。为了经营公司资产，为利益相关人创造价值，我们创设一个法律实体，这个法律实体就是公司。所以，公司既是一个资产池，也是一个契约束，公司处于契约束的节点上。为了经营公司所代表的资产，必须寻找具体的控制资产的人。一般情况下，我们把公司经营权利交给董事会为代表的管理层，所以，董事会就处在公司契约束的节点上。按照这个逻辑，当公司因为经营或者财务困境而进入重整程序时，《破产法》把公司的资产池赋予新的法律含义，即破产财团。公司的利益相关人通过新的合同与重整状态下的公司发生关系：

重整中的公司是不同于重整之前的公司的新的法律实体。如果我们停留在这一层面，仍然没有实质意义。债权人、股东等利益相关人所关心的是进入重整程序的资产，即破产财团的价值最大化。那么谁来控制破产财团使之价值最大化呢？从法律的角度，需要一个法律实体来控制破产财团，以便代表破产财团与利益相关人谈判，并依据不同的合同与不同的利益相关人发生权利义务关系。根据美国破产重整法律制度，破产法一般预设重整中的债务人企业的管理层继续行使企业的经营管理权。这种情况下，代表破产财团的重整中的债务人被称为DIP（Debtor-In-Possession），即债务人控制破产财团，或者债务人自行管理。继续沿着前文的分析思路，我们不难发现DIP是重整程序中的一个法律实体，这个法律实体控制着重整中的公司的资产。这时候，重整中的公司的合同关系如下：

我国学者对DIP的翻译基本有以下两个版本：占有中债务人和自行管理的债务人。本书暂时采纳自行管理的债务人的译法。^[15]根据《美国破产法》第1101条的规定，当债务人申请重整之后，他的身份就从债务人转化为“DIP”。^[16]也就是说，如果公司是一个法律上的拟制人的话，作为债务人的公司申请重整之后法律赋予重整中的公司一个新的法律主体资格，即DIP。所以，我们可以把自行管理的债务人理解为法律对进入重整程序且保留自行营运控制权的债务人所赋予的法律实体资格（legal entity）。^[17]自行管理的债务人作为一种法律实体，享有充分的权利维护破产财团（bankruptcy estate）的利益，拥有充分的权利执行经营管理职责，同时必须承担完整的授信义务保护破产财产的权益。

《美国破产法》第1107条赋予DIP完整的经营管理权。也就是说，债务人进入重整程序之后，原则上其管理层不发生改变，继续保留经营管理权。只不过从法律形式上发生改变，由原来的债务人法律实体变成DIP这种新的法律实体。所以，DIP制度背后的理念是：立法者预先设定债务人当前的管理层继续经管重整中的财产与营业，除非当前的管理层在破产前出现重大不诚实、欺诈行为或者存在严重管理能力缺陷，否则重整中不必指定托管人。^[18]

可见，公司重整的目标仍然是最大化公司资产的价值。随着现代市场经济的发展，交易成本的降低，陷入困境的公司越来越倾向于借助各种市场化的形式实现公司重整的目标，而不再局限于传统重整的保留法律实体的目标。对此，经过几年的重整法律实践，我国也有学者开始反思现代重整制度的发展，发现现代重整制度在传统重整的基础上更注重保护公司资产的价值，而不是停留在保留公司的法律实体上。^[19]