金融结构和技术创新的优化方案

上述金融发展对技术创新的作用机制的分析，是就整个金融体系或金融功能而言的。事实上，作为金融体系的两大核心部分，因为信息处理、风险管理、消除逆向选择问题能力和弱化道德风险问题能力不同，金融市场与金融中介对技术创新活动所产生的影响存在明显的差异。

1.信息处理不同与技术创新

通过发挥信息处理功能，金融体系可以有效引导资本流向创新项目。但是，金融市场和金融中介对不同产业信息处理的效率也不尽相同。银行中介信息处理功能的发挥是基于金融中介理论，在这一过程中强调的是银行对创新主体的代理监督功能。此时，资金盈余方把钱存入银行，银行将其吸收的存款放贷，为实际部门提供所需资金，这一过程中资金盈余方的意见是一致的，他们的关系是合作、协调的，可以被视作一个共同体。银行经理依据自身经验及对项目的了解，对投资项目进行事前的筛选和事后的监督，达到节约监督成本的目的。对银行中介来说，这个过程中的存款人彼此间并没有任何区别。也就是说，存款人都是同质的，从而存款人自身的态度或判断，比如对项目的风险与未来收益的估计不可能被传达出来。

与此不同，证券市场发挥其信息生产和处理功能的机制，通常是基于一般均衡理论，强调资源配置过程中资产定价的重要地位。在证券市场上，信息驱动交易者是一直存在的，这种交易者相信自己掌握了别人所没有获得的有关证券价值的有效信息，进而得出市场上的证券价格是错误的，可以通过不停地进行证券的买卖达到套利的目的。信息驱动交易者的存在，使得所有证券的内涵价值都能够被市场挖掘，并最终反映在一个正确的价格之上。除了通过价格机制发掘项目价值之外，投资者还可以通过证券市场上的交易量、并购企图等有效机制对项目进行“多元审查”。在运营过程中公司使用的技术越复杂，投资该公司所获收益的新信息在市场上出现得就会越频繁，以至于会出现该公司实际运作的分歧。此时，投资者会依据自身对公司经营运作的判断买卖该公司发行的证券(包括股票和债券)。因此，在金融市场上，进行资金操作的投资者的意见相互之间通常来讲都是不一致的，他们的关系更多的是竞争关系，而非在信贷市场上所展现的协调关系。也就是说，金融市场能够传达有关投资者自身对市场不同判断的信息。对新技术来讲，其有关信息十分难得，且在投资者中间存在着观点的多样化；所以，相对于银行中介，金融市场在风险管理和信息处理上更加高效，更能支持技术创新，因为市场能使很多人直接参与决策，并根据自己的判断投入或撤回资金。

2.风险管理差异与技术创新

金融体系风险管理功能的有效发挥，可以很好地提升技术创新活动的水平。但是，金融中介与金融市场风险管理功能的发挥机制是具有很大差别的，因而在提升技术创新水平方面的绩效也呈现出明显的不同。

从一般意义上讲，以银行为主的中介机构在进行风险管理时的主要做法是内部化其所面临的风险。所谓内部化风险，就是指银行机构在提供风险管理功能的时候，首先将所管理的项目中的风险内部化为自身的风险。其次，运用多种具体手段将内部化了的风险进行分散。例如，银行的流动性风险管理功能可以处理存款者因流动性需要而行使随时提款权。但是，对应存款人所具有的随时提款权，吸纳其存款的银行机构自身持有的资产相对来说却是缺乏流动性的。如果在储蓄者进行提款时银行机构出现流动性不足的情况，就需要通过低价变卖自身持有资产或者高价借入资金等手段补足流动性的缺口，并且在这期间发生的损失都将由银行机构承担。所以，银行在资金盈余方与借款方之间完成资金融通时，已经将投融资双方面临的流动性风险内部化为银行自身的风险。

具体而言，银行以储蓄和存款的方式吸收社会资金资源，并且承诺到期时还本付息；接着把储蓄资金按照约定的条件转贷给各类借款人，并通过自有资本担负着借款人的违约风险。因此，在存款到期日，银行不能以借款人违约为借口拒绝对储蓄人存款的还本付息。正是由于银行机构风险管理内部化，致使银行的预期收益率取决于贷款利率与贷款人的按约还款概率。换句话来讲，银行机构债务合约的特征是项目隐含的风险越大，债权的内在价值越低。但是，技术创新活动往往是一项高风险活动，这就导致以风险管理内部化作为特点、以稳健经营为首要原则的银行机构，不是完全适合为高风险、高收益的技术创新提供资金支持。

与银行机构进行风险管理过程中的风险内部化特点形成对比的，是金融市场的风险管理方式，它是在同一时刻为投资者提供多种多样的金融资产；同时，选择权掌握在投资者的手中，投资者在权衡自己的风险承受能力后根据自身情况进行资产组合和风险互换操作，此后的风险损失均由投资者自身承担。金融市场在这个过程中既不承担风险损失，也不分享收益。Allen(1993)认为，金融市场本质上是不同类型的投资者在同一时刻对同一客观风险的不同主观感受的反映，从这一意义上讲，金融市场为投资者表达不同意见的机制。通过对多样化组合的持有，金融市场能使每个人所面临的风险都保持在合理的水平上。因此，金融市场较有利于投资者利用市场的风险分散功能，选择具有创新意义的专业化技术进行投资，进而促进经济生产活动中的技术进步。(www.xing528.com)

3.消除逆向选择问题能力差异与技术创新

在债权或股权融资过程中，存在普遍的信息不对称问题。信息不对称的一个方面是，在交易发生前，对于投资项目的预期回报与风险，借贷双方的信息不对称以及由此带来的逆向选择问题。

Allen和Gale(1999)对金融中介与金融市场的融资效率进行比较研究发现，在技术创新项目融资方面金融市场具有比较明显的优势。^[1]在他们的模型中，是否对技术创新项目融资，在金融市场由单个投资者根据自己的判断独自决定，在金融中介则由管理层达成一致共识后集体决定。所以，如果技术创新项目没有得到广泛认可，在金融中介那里就难以获得融资，但在金融市场那里至少可以获得部分资金。在Allen(2009)的理论模型中，金融中介主导型金融体系在一般条件下消除信息不对称的优势较明显，而市场主导型的金融体系对非标准状态和不确定的技术创新信息的处理能力就相对较好。所以，在一个以成熟技术和产业为主的经济中，金融中介主导型的金融结构是比较有效的；而对处于技术前沿从而技术创新尤其重要的发达经济来说，市场主导型的金融体系更能促进长期经济增长。

此外，通过获取公司内部信息，有实力的银行可以索取信息租金，获得一大部分的企业利润；所以，信贷市场对保守的投资具有与生俱来的偏好，并阻碍企业技术创新活动。与信贷市场不同，因为股票持有者能够分享技术创新成功的收益，股票市场具有更强烈的动机去激励企业投资不确定但可能具有突破进展的技术创新活动；并且，发行股票筹资不需要抵押品，也不会增加企业的财务负担，这些对技术创新型企业尤为重要。

4.弱化道德风险问题方式不同与技术创新

信息不对称的另一个方面是，在交易发生后，对于投资项目的实际进展与绩效，借贷双方的信息不对称以及由此造成的道德风险问题。例如，获取融资支持后，企业将资金投向纯粹冒险甚至非法的投资项目或低报项目，损害储蓄者的利益。

Stiglitz和Weiss(1983)认为，对企业外部融资的使用过程进行监督，可以有效缓解上述事后的信息不对称及其产生的道德风险问题；而且，与储蓄者的直接监督相比，作为代理监督者的金融中介可以避免重复监督的问题。^[2]在Fuente和Martin(1996)建立的内生增长模型中，企业技术创新成功的概率取决于企业的努力程度，金融中介付出的监督成本是其获得企业努力程度的私人信息量的递增函数。他们的研究发现，随着金融中介技术创新引致的监督成本降低，企业家能够获得更加优惠的贷款条件，从而产生更高水平的技术创新活动。在Blackburn和Hung(1998)建立的研发(R＆D)模型中，技术创新项目实际绩效的私人信息，需要金融中介付出一定的固定成本去获取；并且，在扣除这一固定成本后，只有技术创新项目的预期回报仍然高于一般的项目，金融中介才可能为技术创新项目融通资金。他们的研究发现，金融创新活动有利于降低上述固定成本，进而有利于一国的技术创新活动和长期经济增长。^[3]

进一步，Schieifer和Vishns(1997)认为，现代企业所有权与控制权的分离导致实际权力被管理者控制，造成股东与管理者利益冲突；但是，通过内部治理、收购兼并威胁和管理层股权激励制度，发达金融市场提供的促进公司治理的功能能够有效地弱化管理者的道德风险问题，促使管理者致力于公司价值和股东利益的最大化。Levine(2005)的研究发现，发达的股票市场可能使得企业收购兼并更为容易，从而成为约束企业管理者的一种有效方式；并且，因为股价能够很好地反映企业的信息，股票和期权激励可以减少所有者与管理者利益冲突，激励管理者改善企业绩效。Hall和Murphy(2003)、Subramanian等(2007)的研究认为，因为只有当公司股价高于行权价时，经理人才能获得激励报酬，期权激励比股票激励的效果更明显。