金融发展对TFP增长的影响：理论研究与优化方案

在促进TFP增长方面，金融中介与市场具备三大基本功能：(1)风险分散与流动性供给；(2)削减事前的信息不对称及其引发的逆向选择；(3)弱化事后的信息不对称及其产生的道德风险。通过上述基本功能的发挥，以及延伸的优化资源配置和推进技术进步的作用，金融发展可以推进一国的TFP增长、长期经济增长。图3-2直观描述了以金融功能为载体，金融发展促进TFP增长的渠道和机制。

图3-2　金融发展促进TFP增长的渠道和机制

1.风险分散与流动性供给

一般而言，高回报的项目意味着更高的投资风险和更长的投资期限。在金融系统不发达的经济中，出于降低投资风险和流动性风险的考虑，储蓄者将回避高回报、高风险的项目。通过多样化的投资组合，金融系统可以分散高回报项目的投资风险；并且，凭借规模经济的优势，金融系统可以降低分散风险的交易成本。在流动性供给方面，通过随时地提取存款或卖出证券，金融系统可以解决储蓄者面临的流动性风险问题。所以，金融发展促进一国TFP增长的一个重要渠道就是，为储蓄者提供有效的风险分散和流动性供给服务，进而将资金配置到富有效率和技术创新的项目。

在风险分散方面，从资源配置角度，并假定金融中介的交易成本内生决定于它们分散风险的努力，Acemoglu和Zilibotti(1997)的研究发现，高回报、高风险项目投资的不可分性限制了风险分散的程度，投资者对于风险的回避可能导致资本积累不足；发达的金融中介提供的风险分散服务，有利于将资金配置到高回报、高风险的投资项目。^[12]从技术创新角度，Saint-Paul(1992)的研究发现，在技术创新过程中，企业将更多资源投入日益狭窄部门的专业化生产活动，意味着更高的投资风险，且更易受到产品需求变动的外部冲击。发达的金融系统提供的风险分散和对冲服务，可以减少投资者对企业专业化投资的风险顾虑，进而促使企业选择更具专业化和生产率的技术。^[13]Brown、Martinsson和Petersen(2010)进一步研究认为，在分散技术创新风险方面银行与股票市场存在显著的差异。^[14]通过获取公司内部信息，有实力的银行可以索取信息租金，获得一大部分的企业利润；所以，信贷市场对保守的投资具有与生俱来的偏好，并阻碍企业技术创新活动。与信贷市场不同，因为股票持有者能够分享技术创新成功的收益，股票市场具有更强烈的动机去激励企业投资不确定但可能具有突破进展的技术创新活动；并且，发行股票筹资不需要抵押品，也不会增加企业的财务负担，这些对技术创新型企业尤为重要。

在流动性供给方面，Bencivenga和Smith(1991)建立了一个基于流动性的内生增长模型，分析金融中介的流动性供给功能对资源配置的影响。^[15]他们的研究发现，运用大数定律预测客户提取存款的概率，并按此概率预留存款准备金，金融中介提供的流动性在使储蓄者持有更多的存款的同时，也有利于将这些资金配置到流动性差、生产率高的投资项目，进而促进长期经济增长。除金融中介外，由于研发(R＆D)过程的长期性，持有技术创新企业证券的投资者将面临流动性风险的威胁；但是，发达的金融市场能够保证投资者随时转让证券以满足流动性需求，进而实现企业研发活动的持续性和较高的技术创新成功率。通过一个非迭代的模型，Fecht、Huang和Martin(2008)对金融中介与金融市场的流动性供给服务进行比较研究发现，金融中介能够以更低的成本满足客户的流动性需求，但不利于将资金引导到技术创新的项目；所以，市场主导型的金融体系可能更有利于一国的技术进步。^[16]

2.削减事前的逆向选择问题(www.xing528.com)

在债权或股权融资过程中，存在普遍的信息不对称问题。信息不对称的一个方面是，在交易发生前，对于投资项目的预期回报与风险，借贷双方的信息不对称以及由此带来的逆向选择问题。对于信息不对称及其产生的逆向选择问题，金融中介可以较低的成本搜集相关信息，采取项目审查的方式，筛选出富有效率和技术创新的项目；在发达的金融市场，作为上市公司相关信息的集中反映，股票价格可以改善借贷双方信息不对称问题，进而有利于将资金配置到富有效率和技术创新的项目。

资源配置方面，金融中介的项目审查及其结果，具有重要的市场信号功能，受此信号的指引，市场资金将不断撤离劣质项目，并进入富有效率的项目。在存在逆向选择的环境中，因为利率上升会导致低风险的项目退出市场，从而增加借款者的平均风险，信贷市场可能不会出清，一定程度均衡的信贷配给有利于缓解借贷双方的信息不对称及其产生的逆向选择问题，进而促进资源的优化配置和长期经济增长。Bose和Cothren(1996)发现，对于金融中介而言，主要是选择项目审查还是选择信贷配给去克服信息不对称问题，取决于投资项目的边际报酬。^[17]如果资本的边际报酬较高，因为信贷配给(放弃一部分项目融资)的机会成本较高，金融中介就会偏好于项目审查；相反，如果资本的边际报酬较低，因为项目审查需要付出资金与时间成本，金融中介就会倾向于信贷配给。Bose(2008)则就银行结构、通货膨胀对金融中介项目审查、信贷配给和长期经济增长的影响进行系统研究。他的研究发现，垄断的银行结构向储蓄者支付较低的利率，因此降低了储蓄率和资本积累，更易导致信贷配给；所以，相对于竞争性银行体系，垄断的银行结构不利于资本积累和经济增长。通货膨胀则会改变金融中介的行为，使之要么增加审查成本或信贷配给程度，要么使贷款机制从审查机制转为配给机制，由此通货膨胀也不利于资源配置和长期经济增长。

技术创新方面，通过对企业的技术创新活动进行系统评估并提供资金，金融系统可以有效减轻信息不对称问题，缓解技术创新项目面临的融资约束，推动一国的技术进步。研发(R＆D)融资是连接金融发展和长期经济增长的一个重要渠道，并且强有效的金融市场在通过价格信号引导金融资源投向技术创新项目的同时，也为技术创新企业证券投资者提供长效的激励功能和共享机会，促进了技术创新行为的长期化、稳定化和持续化。Allen和Gale(1999)对金融中介与金融市场的融资效率进行比较研究发现，在技术创新项目融资方面金融市场具有比较明显的优势。^[18]在他们的模型中，是否对技术创新项目融资，在金融市场由单个投资者根据自己的判断独自决定，在金融中介则由管理层达成一致共识后集体决定。所以，如果技术创新项目没有得到广泛认可，在金融中介那里就难以获得融资，但在金融市场那里至少可以获得部分资金。在Allen(2009)的理论模型中，金融中介主导型金融体系在一般条件下消除信息不对称的优势较明显，而市场主导型的金融体系对非标准状态和不确定的技术创新信息的处理能力就相对较好。所以，在一个以成熟技术和产业为主的经济中，金融中介主导型的金融结构是比较有效的；而对处于技术前沿从而技术创新尤其重要的发达经济来说，市场主导型的金融体系更能促进长期经济增长。

3.弱化事后的道德风险问题

信息不对称的另一个方面是，在交易发生后，对于投资项目的实际进展与绩效，借贷双方的信息不对称以及由此造成的道德风险问题。对企业外部融资的使用过程进行监督，可以有效缓解上述事后的信息不对称及其产生的道德风险问题；但是，企业的投资项目的实际绩效是不可直接观察的，金融中介需要付出成本了解项目的实际营运状态，此所谓“高价查证”(Costly State Verification，CSV)。除金融中介外，在发达金融市场上，上市公司治理机制、收购兼并威胁和管理层股权激励制度，也有利于改善信息不对称及其带来的道德风险问题，进而促进一国的资源优化配置、长期经济增长。

在De la Fuente和Martin(1996)建立的内生增长模型中，企业技术创新成功的概率取决于企业的努力程度，金融中介付出的监督成本是其获得企业努力程度的私人信息量的递增函数。他们的研究发现，随着金融中介技术创新引致的监督成本降低，企业家能够获得更加优惠的贷款条件，从而产生更高水平的技术创新活动。^[19]运用一个高价查证模型，Harrison、Sussman和Zeira(1999)分析了金融发展与TFP增长之间的双向联系。^[20]在他们的模型中，金融中介与融资企业之间空间距离越远，监督成本越高。他们的研究认为，TFP增长提高了金融中介的利润，促进了金融中介的分支机构扩张，由此借贷双方空间距离的缩短使监督成本降低，进而又促进了TFP增长。在Greenwood、Sanches和Wang(2007)的 高 价查 证(CSV)模型中，金融中介的监督效率，决定于它们在监督技术方面的投入。^[21]他们的研究发现，金融中介的技术创新，促进了审计效率的提升；由此带来的监督成本的下降，进一步增强了金融中介的融资效率。具体表现在：(1)投资项目预期报酬率与贷款利率之间的差距扩大；(2)金融中介存贷款利率之间的差距缩小；(3)资金主要投向高效率和技术创新的项目。由此，金融中介的技术创新可以促进一国的资源优化配置、技术进步和长期经济增长。

除金融中介外，现代企业所有权与控制权的分离导致实际权力被管理者控制，造成股东与管理者的利益冲突；但是，通过内部治理、收购兼并威胁和管理层股权激励制度，发达金融市场提供的促进公司治理的功能能够有效地弱化管理者的道德风险问题，促使管理者致力于公司价值和股东利益的最大化。在内部治理方面，只有控股股东才有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，并减少了管理者的自利行动；所以，相对于股权分散型公司，股权集中型公司通常与更高比例的研发(R＆D)投资相联系，也具有较高的盈利能力和市场表现。发达的股票市场可能使得企业收购兼并更为容易，从而成为约束企业管理者的一种有效方式；并且，因为股价能够很好地反映企业的信息，股票和期权激励可以减少所有者与管理者的利益冲突，激励管理者改善企业绩效。因为只有当公司股价高于行权价时，经理人才能获得激励报酬，期权激励比股票激励的效果更明显。