金融功能与经济增长的渠道分析

从本质上讲，金融发展过程就是金融功能深化的过程。按照Levine(1997)的分类，金融系统具有五大核心功能：(1)动员储蓄；(2)配置资源；(3)监督经理人，促进公司治理；(4)便利风险的交易、规避和分散；(5)便利商品、劳务和合约交易。^[1]正是通过五大金融功能的发挥，金融发展促进了资本积累、投资效率和技术创新，进而影响经济增长。图3-1直观描述了以金融功能为载体，金融发展促进经济增长的渠道和机制。

图3-1　金融发展促进经济增长的渠道和机制

进一步，运用一个简单的内生增长模型，Pagano(1993)讨论了金融发展对经济增长的影响。^[2]该模型假定人口规模不变，物质资本与人力资本能够以相同的技术被生产出来，经济体只生产一种投资品，总投资等于总储蓄。

在内生AK模型中，总产出是总资本存量的线性函数：

Yt＝AKt　(3-1)

其中，Yt为国民经济的总产出；Kt为资本存量；A为资本产出率，即技术系数。假设每期的折旧率为δ，则第t期的总投资为：

It＝Kt＋1-(1-δ)Kt　(3-2)

在一个简单的两部门经济中，资本市场达到均衡的条件为：总储蓄St等于总投资It，s为总储蓄率且等于St/It。假设有1-b比例的储蓄在储蓄转化为投资的过程中漏出，则有：

bSt＝It　(3-3)

由(3-1)式、(3-2)式和(3-3)式可得第t＋1期的经济增长率为：

由(3-4)式可知，金融发展可以通过三种途径来促进经济增长：一是通过增加社会的储蓄率(s)；二是通过提高储蓄向投资的转化率(b)；三是通过有效地配置资源和技术创新(A)。

1.动员储蓄与经济增长(https://www.xing528.com)

在新古典增长模型中，与储蓄增长相对应的是投资增长和经济增长；所以，只要企业能够从社会上聚集到足够的储蓄，就可以保证经济增长的实现。在自给自足的经济体中，从单个资金供给者的角度来看，他们虽然拥有闲散的资金，但是由于信息成本和交易成本的存在，无法找到合适的投资渠道获取收益。而从企业投资的角度来看，一个项目往往需要大量长期资金的投入，分散的短期资金很难满足其需求。金融中介与市场的出现就能够解决上述问题，通过恰当的合约设计和金融工具的公开发行交易，为资金供给者提供持有多样化流动性资产的机会，同时也为企业不可分割的投资及长期运营创造了条件。所以，金融中介与市场可以从资金供给者手中将分散的资金集中起来，然后向企业提供大额的长期资金投入，从而促进资本积累、经济增长。

传统的金融发展理论将动员储蓄作为金融体系的核心功能，在McKinnon(1973)和Shaw(1973)那里，金融改革的根本初衷是通过金融自由化来刺激储蓄，进而促进经济增长。但是，金融发展理论却认为，从储蓄到投资和经济增长的传导并非简单的线性关系。Jappelli和Pagano(1994)利用一个三期跨代内生增长模型证明，在金融市场不完全的条件下，金融体系提供的流动性反而降低了储蓄率，进而构成了经济增长的阻碍。^[3]在他们看来，McKinnon和Shaw的观点是站不住脚的，当经济体出现流动性约束时，反而有利于经济增长。以上述模型为基础，并考虑人力资本的因素，De Gregorio(1992)则证明，经济体的流动性约束在提高储蓄率的同时，也会降低人力资本积累率。如此看来，金融系统的流动性供给对经济增长的总体效应是模糊的。^[4]

2.优化配置资源与经济增长

在投资市场普遍存在信息不对称现象，由此产生的逆向选择与道德风险问题，导致了资源的非优化配置。金融机构通过对借款人的信用和投资项目进行评价，能够减少逆向选择问题，并从中筛选出富有效率的投资项目。并且，在金融机构筛选项目时，能够产生哪些项目值得投资的信号，投资者可以依此作出投资决策，减少盲目投资行为。所以，King和Levine(1993)认为，通过项目筛选与信号机制，金融机构既能直接将资源引致富有效率的投资项目，也能间接为企业指引正确的投资领域和方向，进而优化资源配置，促进经济增长。^[5]

除金融机构外，金融市场也有同样的优化资源配置功能。在有效的金融市场，众多的投资者直接在证券市场收集信息，并由此做出证券买卖行为，进而形成连续波动的证券价格。所以，各种证券的价格实际上包含企业营运的充分信息，投资者可以从中做出企业的经营绩效和发展前景的判断，进而做出投资与否的决策。这样一来，富有效率和前景的企业的股价将不断走高，并通过再融资不断获得资金支持，而经营不佳的企业的股价将不断走低，并失去再融资的机会。所以，Grossman和Stiglitz(1980)指出，正是通过证券的价格提供的信号机制，金融市场发挥着优化资源配置，促进经济增长的作用。^[6]

3.促进公司治理与经济增长

大量的研究表明，在特定的条件下，信贷市场可以形成有效的企业治理机制。Aghion和Bolton(1992)强调，凭借专业化优势，以及在信贷合同中的优势地位，金融机构能够较好地获取贷款企业的信息；并且，依靠这些信息，金融机构可以掌握企业的经营动态，并行使事中监督功能，以及提出中止贷款的威胁，促进贷款企业加强公司治理。^[7]Jessen(1986)认为，作为一种债权，信贷可以提高经理层的持股份额，降低代理成本；并且，固定利息支付的信贷对企业定期现金流的要求，也降低了经理层机会主义的倾向。^[8]

相对于金融机构，金融市场的公司治理更为突出。Shleifer与Vishny(1997)认为，现代企业所有权与控制权的分离导致实际权力被管理者控制，造成股东与管理者的利益冲突；但是，通过内部治理、收购兼并威胁和管理层股权激励制度，发达金融市场提供的促进公司治理的功能能够有效地弱化管理者的道德风险问题，促使管理者致力于公司价值和股东利益的最大化。^[9]同时，发达的股票市场可以使得企业收购兼并更为容易，从而成为约束企业管理者的一种有效方式；并且，因为股价能够很好地反映企业的信息，股票和期权激励可以减少所有者与管理者的利益冲突，激励管理者改善企业绩效。

4.分散风险与经济增长

在大数定律的作用下，只要流入的短期资金大于流出的短期资金，就会沉淀一部分长期资金。所以，金融机构可以一方面向储蓄者提供各种短期存款合约，以确保储蓄者的流动性需求；另一方面向企业提供期限较长的信贷资金，以满足项目投资的长期资金需求。在金融市场，虽然股权是无期限的，债券也有很长的期限，但是，股权和债券的交易可以使得投资者的证券资产迅速变现，进而降低投资产生的流动性风险。并且，对于企业而言，股权和债券的交易只是改变证券持有人，不改变企业融资资金的长期属性，不会影响企业投资项目的正常营运。

金融系统还可以有效降低投资风险，从而提高资源的配置效率，促进经济增长。金融中介可以通过组合来降低不同风险程度项目的总体风险，这样就可以分散高风险和高效率项目的风险，从而提高投资的回报率。在金融市场，证券投资者可以组合不同企业、行业和国家的金融产品来规避企业、行业和国别的非系统性风险，甚至可以利用期货、期权等金融衍生工具，以减少各种市场意外冲击对投资收益产生的负面影响(Greenwood＆Smith，1997)。^[10]

5.降低交易成本与经济增长

在信息不对称的条件下，对于企业而言，如果没有金融系统的支持，虽拥有高效率、高回报的项目，也不可能获得足够的资金。原因是，企业一一说服分散的资金盈余者的交易成本是极其庞大的，超过项目的预期收益。然而，通过向资金盈余者发放存款合同，向企业提供贷款合同及服务，金融机构可以大大降低融资过程的交易成本，节约社会资源，进而促进经济增长。在事前的审查和事后的监督方面，金融机构也具有降低交易成本优势。如果企业直接向分散的资金盈余者融资，因为审查与监督成本极其高昂，资金盈余者将会放弃事前的审查和事后的监督，^[11]逆向选择与道德风险问题将泛滥。金融机构的出现，则可以发挥其专业化的审查与监督优势，低成本地实现逆向选择与道德风险的防范。

金融市场方面，证券公司、基金公司也可以凭借其专业化的优势，降低证券发行、组合投资方面的交易成本，节约社会资源，促进经济增长。在发达的金融市场，作为上市公司经营信息的综合反映，投资者直接通过证券价格作出投资决策行为，可以大大减少信息收集成本。此外，金融系统提供的支付和清算系统、交易媒介(比如货币)等服务功能可以降低产品和服务的交易成本，有力地促进经济增长。