金融发展与经济增长的关联研究

从金融抑制的宏观经济效应来看，矫正金融抑制，推行金融自由化是纯粹的公认真理。在McKinnon(1973)和Shaw(1973)那里，金融自由化有两个方面的含义：一方面消除不恰当的准备金要求、利率上限和强制性信贷分配，确保金融市场可以自由进入并竞争运行，以保持银行体系的存款和贷款具有均衡的真实利率；另一方面通过合理的宏观政策措施来稳定价格水平，政府在制止通货膨胀的过程中，必须保持利率、汇率和工资率的协调一致。进一步他们认为，金融自由化是获取储蓄与投资效应、投资效率效应、收入(增长)效应、就业与分配效应的重要手段。

虽然具有一致的观点和政策主张，但是，他们的论证角度或侧重点存在差异。McKinnon(1973)提出的“渠道效应论”认为，^[7]发展中国家落后的金融制度使投资不是依赖于外部融资，而是依靠自我融资；在投资高收益的有形资本之前，就要求投资者以货币形式积累资金，货币是资本积累的“渠道”。于是，McKinnon放弃了传统金融理论中货币与资本是相互竞争的替代品的假定，并提出发展中国家的货币持有与资本积累是高度互补的观点。^[8]在这种情况下，如果实际利率为正值，潜在的投资者就会以货币作为保值手段，此时货币就会成为投资的前提或渠道；而且，因为只有投资的实际报酬超过实际利率，投资才会发生，正的实际利率有利于投资效率的提高。所以，“渠道效应论”认为，金融自由化将提高一国的储蓄水平、促进资本形成和配置效率，进而促进经济增长。

而Shaw(1973)提出的“债务媒介论”则认为，^[9]货币只是金融体系一种债务，而不是真实的社会财富。货币在整个经济发展中发挥着各种媒介作用，并通过降低生产和交易成本而提高生产效率，增加产出。正的实际利率(货币的价格)对储蓄的激励作用，有利于增加银行体系的负债，并且正的实际利率对低效益项目投资的约束效果，使银行体系能以一种更有效率的方式进行生产性融资投资。

在经历了20世纪五六十年代长达20多年的金融抑制之后，从70年代中期开始，亚洲、非洲和拉丁美洲的许多发展中国家开始步入金融自由化历程。^[10]金融自由化改革的动力来自于三个方面：首先，McKinnon和Shaw提出的金融自由化理论，在很大程度上是对金融抑制政策的一种否定。其次，从70年代初开始，大多数实行金融抑制的发展中国家面临着严重的宏观经济问题，如通货膨胀、经常项目赤字和外债、低速增长和贫困恶化，使人们在金融抑制对经济增长作用上所达成的任何共识都土崩瓦解了，并在金融自由化、利率、国内信贷对经济发展的作用方面建立了肯定、清醒的认识。最后，因为受到一系列宏观经济问题的困扰，许多发展中国家主动寻求世界银行和国际货币基金组织的金融和其他发展援助。而作为附加条件，它们只有承诺实施包括金融自由化的结构改革和稳定措施，才能获取这些援助。

改革的主要初衷或目标是，培养市场导向的金融制度，并以此充分动员储蓄、有效分配国内的可投资资源和加快经济增长。但是，大量的经验研究表明，发展中国家金融自由化改革并没有达到预期目标，金融自由化与储蓄、投资、投资效率和经济增长之间存在某些关联，但没有足够的证据说明它们之间的正向和因果关系。如果撇开由自由化所致的金融危机，改革既没有成功，也没有失败。

(1)金融自由化与储蓄。根据对8个亚洲国家的实证研究，Giovanini(1983)指出，对发展中国家的储蓄利率弹性明显为正的观点应保持怀疑态度。^[11]类似地，根据对5个亚洲国家金融自由化实践的研究，世界银行两位经济学家Cho和Khatkhate(1990)作出如下结论：“金融改革，无论是全面彻底的，还是有节奏分阶段的，并没有对储蓄行为产生明显的影响。消除金融抑制能促进储蓄的观点至少到目前为止还难以让人置信。金融自由化改革的调查结果，并没有显示储蓄规律性的变化趋势或格局。”^[12]此外，Fry(1995)也指出，如果利率的储蓄效应是存在的，那么这种效应很弱。在过去20年里，正的利率效应在亚洲比世界其他地方较显著些，但甚至在亚洲，这种效应也显示出递减的趋势。^[13](www.xing528.com)

上述经验证据表明，除利率外，大量的非利率因素可能是影响储蓄行为的决定性因素，如经济增长、宏观经济环境、收入分配、人口增长、家庭结构、社会保障体系、对教育的态度等。所以，在国民储蓄和利率之间建立强的相关性的任何尝试，只能以失败收场。其次，因为任何价格(这里指利率)变化都具有替代效应和收入效应，两大效应的作用可能相互抵消。利率上升的替代效应，使现期消费的机会成本昂贵，从而刺激着储蓄；但其收入效应抑制着储蓄，因为随着利率的上升，人们获得等量的利息收入所依赖的储蓄减少。两大效应的背道而驰，使储蓄与利率之间的关系变得不可捉摸。

(2)金融自由化与投资。金融自由化理论只是将银行视为储蓄的托管人，并且假定银行体系的贷款供给取决于银行所拥有的存款数量；也就是说，信贷的供给量是外生决定的。如果利率上升，存款增加，银行贷款会自动随之增加，投资也相应增加。然而，Demetriades和Devereux(1992)对63个发展中国家1961—1990年的有关数据的实证研究发现，^[14]资本的高成本(高利率)对投资的负面影响超过了可投资资金更大供给的正面影响，实际利率的上升整体上抑制了投资。Warman和Thirlwall(1994)的研究也发现，^[15]在1960—1990年的墨西哥，储蓄对利率上升的正向反应，增加了银行体系贷款供给能力；但利率上升对贷款需求具有较强的负效应。两者综合，利率上升对投资的净效应是负值。对于上述实证结果，Davidson(1986)给出的解释为，^[16]如果银行具有创造信用的能力(通过可接受的财务处理，事实上具有这种能力)，那么，由于有中央银行作为最后借款人的支持，贷款的供给将决定于贷款的需求，而不是存款的供给。也就是说，贷款的供给是内生决定的。在这种情形下，重要的不是去鼓励储蓄，而是去鼓励投资。鼓励投资的重要手段之一是降低利率，相反利率上升只会减少投资。

(3)金融自由化与投资效率。Fry(1991)对亚洲国家的研究发现，实际利率与资本-产出增长比率(ICOR)负相关，与全要素生产率正相关。所以，金融自由化促进了投资效率的提高。但是，对于这一判断，Chowdhury和Islam(1993)并不以为然。^[17]因为这一研究并没有提供一种理论或途径，解释实际利率是如何影响全要素生产率或技术进步的；所以，不能仅仅凭借实际利率与全要素生产率的相关性，就认为两者之间存在因果关系。如果技术进步是同一时期的其他因素(政府加大了对研发和人力资本的投资等)促成的，那么该研究所观测的相关性可能只是一种巧合罢了。此外，World Bank(1993)的研究发现，^[18]那些实际利率很高或为负值的国家，其投资效率高于其他国家。例如，实际利率为正值的新加坡，其投资的生产效益却低于阿尔及利亚、厄瓜多尔、墨西哥、土耳其4个国家，而后者的实际利率为很大的负值。

(4)金融自由化与经济增长。金融自由化理论认为，金融自由化有利于增加投资及投资效率的提高，从而促进经济增长。在这方面，Gelb(1989)的研究似乎找到了实际利率与经济增长之间存在正相关的经验证据。^[19]但是，他的经验估计存在致命的缺陷：第一，没有考虑通货膨胀变量。在许多发展中国家，利率与经济增长的相关性在很大程度上是高且易变的通货膨胀造成的必然结果。如果忽视了这一事实，在分析实际利率与经济增长之间的关系时难免会出现谬误。第二，没有在OLS回归分析中引入需求变量。因为实际利率的变化是需求的变化导致的，其间金融抑制的程度并没有发生多少改变。针对上述缺陷，World Bank(1993)将通货膨胀作为第二个自变量，^[20]运用同样的方法对20个实际利率为正的国家进行分析，研究表明，通货膨胀和实际利率都对经济增长有消极作用。也就是说，较低的实际利率和通货膨胀都可能有利于经济增长。

出现这一情况的可能原因是，金融自由化理论忽视了提高实际利率对成本和需求水平的负面影响，因此，金融自由化政策的实施有可能导致经济停滞膨胀。具体地说，高利率不仅增加了生产成本，使成本加成的价格上升，抑制了投资；而且吸引了外资流入，造成本币价值高估，导致出口减少，以及增加政府债务的利息负担，引起政府支出减少。这样，实际利率的上升一方面可能引发通货膨胀，另一方面造成投资、出口及政府支出下降，从而导致经济衰退。这种情况在非洲和拉丁美洲一些国家发生过。在这些国家，因为政府债务负担加重、宏观经济不稳定，以及极高的实际利率，金融自由化政策推行的结果是企业破产、银行体系运转失灵，以及长期的经济衰退。