资产配置与投资决策的关系及调整策略

资产配置是投资决策的首要环节。首先必须有一个明确的或不太明确的资产配置的决策，投资者才能作出具体的证券选择和市场时机选择，例如，投资者应将资金投资在哪些资产类型上，各类资产的投资比例是多少，投资时机应该怎样选择。有关的研究表明，在不同的证券组合收益的差异中，资产配置决策起到95%的解释作用^[22]。资产配置是决定证券投资收益性、安全性的根本因素，资产配置越来越成为金融界关注的焦点。

资产配置包括资产类别的选择、投资组合中各类资产权重的确定以及对投资过程的管理。资产配置可以分为战略性资产配置（Strategic Asset Allocation，SAA）和战术性资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）。

1.战略置产配置

战略性资产配置是指根据投资者的风险——收益目标，对投资资产做出的一种事前的、整体性的规划和安排，即决定资产组合中大类资产的权重。战略性资产配置试图确定如何在不同类别的资产之间进行最优的长期投资组合，较少关注市场的短期波动。战略性资产配置很少发生变动，其变动主要基于以下因素的变化：一是投资者风险——收益目标的改变；二是对资产的潜在风险、收益预期发生改观；三是市场中出现新的资产类别或投资机会等。为了获得长期投资收益，战略性资产配置在投资期内并非一劳永逸，也需要根据市场行情适时调整，从而产生了与之相对应的战术性资产配置。

（1）选择组合资产。在战略性资产配置的过程中，经济周期的变化、资产投资时间的长短等会影响股票、债券和现金等各类资产的相对收益率和风险水平，进而影响战略资产配置的结果。

第一，经济周期对战略性资产配置的影响。经济增长周期通常划分为四个阶段，即潜在水平之下的扩张、潜在水平之上的增长扩张、不可持续水平上的紧缩和潜在水平之下的紧缩，各个阶段对应于不同的资产收益率特征。

阶段一：股票和债券表现优于现金。阶段一是从经济活动的谷底开始的（如图5-22）。在这个阶段，过剩的存货被出清，生产恢复到正常水平，就业机会增加、可支配收入和消费大幅增加。由于经济的低迷，短期利率远远低于长期利率。经济在潜在水平之下运行，不管是劳动力市场还是资本市场的生产能力都是过剩的，通货膨胀在可控范围内。固定资产利用率较高，边际成本较低，公司的边际收益倾向于急剧膨胀。巨大的利润和急剧上升的每股收益使股票市场业绩走强。股票和债券在这一阶段表现相对较好，且股票的表现比债券稍强。股票和债券的收益率都高于现金。商品收益率比股票和债券低，但比现金略高。

图5-22　经济周期与资产表现

阶段二：股票收益率略高于现金，债券表现不佳。当经济增长在可持续水平之上加速时，产出缺口变成负值，通货膨胀压力上升。生产能力扩张，资本设备投资开始增加以满足市场不断上升的需求，资本品制造商的收益很好。潜在水平之上的增长导致了对通货膨胀的关注，一旦通货膨胀爆发，市场预期中央银行将提高利率，导致债券市场的低迷。

在这个阶段的初期，股票收入增长和对通货膨胀率和利率走高的预期之间展开了激烈的竞争。不断上升的利率加大了远期股息的贴现因子以及其他投资（包括现金等）的吸引力，股票因此开始疲软。

阶段三：现金和债券的表现优于股票。在第三阶段，增长从周期的顶峰向下挫，促使了产出缺口的缩小。在这个阶段，增长仍在潜在水平之上，通货膨胀压力仍然持续。这是周期中一个较为危险的阶段，因为此时政策致力于缓和过度的增长，但其反应却往往矫枉过正，最终导致经济的衰退。紧缩的货币政策和通胀共同导致股票的低收益率。小盘股相对大盘股节节失利。紧缩的货币政策和减速的经济增长为债券提供了一个良好的环境，由于与该阶段相适应的货币政策是低利率政策，因此，债券的收益率具有一定的保障，表现优于股票。

阶段四：股票和债券的表现优于现金。经济增长周期一般是由存货周期决定的。过多的存货会引起制造部门的大幅下滑。同时，投资活动需求和利润的降低引起资本过剩，资本投资进入萧条。这对就业、消费和信心构成影响，导致整体经济的下滑。全面衰退的主要标志是收益曲线的逆转，也即短期利率超过长期利率的时候。股票实际上在这个阶段获得最高收益，源于过度的流动性和对经济增长预期的好转（因为生产能力利用率和边际收益的提高）。这个阶段也是债券表现最好的一个阶段，因为此时通货膨胀处于螺旋下降期且有融通性的货币政策环境。现金收益率从高处下滑，比股票和债券的收益率都低。

第二，资产投资期限对战略性资产配置的影响。当股票的期望收益率具有均值复归性质时，投资期限对资产配置结果具有决定性的作用。投资期限越长，投资者在股票上配置的比例就越高。股票均值回复的特性是指股票长期的高收益往往伴随着其后的低收益，反之亦然。债券由于长期受到通货膨胀率不确定性的影响而具有比股票更大的风险。

通常情况下，投资者关心的不仅仅是资产当前的期望收益率和风险，更重要的是它们如何随时间变化，因此，长期投资者对收益—风险的认识与短期投资者完全不同。对于长期投资者来说，他们关心的并不是资产价值在短期的变化。从长期来看，股票具有稳定的平均回报，所以，长期投资者会比短期投资者更多地将资产配置到股票。

（2）选择最优投资组合。最优投资组合的首要评判标准即是否与投资者的投资目标相一致。通常，投资组合的目标有保本、收益、收益增长和资本增值四种。

保本，即投资者不能容忍任何本金的损失。因此，对于投资目标在于保本的投资组合，应该将所有资产投资于类似于无风险资产的短期国库券、银行大额存单或其他货币市场工具。这一类投资者对风险的容忍度很低，对收益率的要求也不高，因此，投资于低风险低收益的资产将是最好的选择。

收益目标与保本目标不同，没有强行规定本金的价值不能出现一定时期的下降。因此，对于投资目标在于收益的投资组合，应该将大部分资产配置于债券、部分配置于股票。此类投资者对风险的承受能力高于保本的投资者，对收益水平也有一定的要求。投资组合中可以配置小部分的股票资产和大部分的债券资产，但所投资的债券种类则不仅限于几乎无风险的短期债券，而且可以适当投资于公司债券、政府债券或长期国债等。

收益增长是指在收益目标的基础上考虑通货膨胀对投资者收益的影响，长期来看，这一类型的投资者要求更高的投资收益。对于投资目标在于收益增长的投资组合，投资者要求投资组合的收益率至少等于通货膨胀率，收益增长的目标牺牲了部分当前的收益来保持购买力。因此，投资者应该适当地将部分资产配置于股票以实现资产的增值。

对于投资目标在于资本增值的投资组合，该类投资者比较激进，应该将大部分资产配置于股票，少量资产配置于债券。这一类投资者对风险的容忍力很高，对收益的要求也很高。这类投资者对资本价值的持续增长比对从中获得额外的收益更感兴趣。因此，比较适宜投资于高风险、高收益的长期成长型资产。

2.战术资产配置

战术性资产配置是指在根据战略性资产配置确定各个资产类别的基础上，基于短期的数据和资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整从而增加投资组合价值的积极战略。战术资产配置也包括对最初设定好的资产类别的二次配置。战术性资产配置一般是建立在分析工具基础上的客观、量化的过程。这一过程主要受某种资产类别预期收益率的客观测度驱使，属于以价值为导向的过程。可能的驱动因素包括在现金收益、长期债券的到期收益率基础上计算股票的预期收益，或按照股票市场股息贴现模型评估股票实用收益变化等。投资者通过测度方法确定哪些资产已经失去吸引力以及哪些资产仍具有潜在的上升空间，从而调整资产配置的结构并从市场变动的过程中获得超额收益。影响战术性资产配置效果的主要因素取决于资产管理者的证券选择和市场时机选择能力的高低。

图5-23　美林证券为客户提供的资产配置组合

资料来源：美林证券。

战术资产配置对战略资产配置的调整方法主要有固定调整机制和主动调整机制两种。固定调整机制是指投资者根据市场行情的变化，按照某种固定的规则，对各类资产的比例进行机械性地调整，这种调整方式也称为动态资产配置。固定调整机制的基本策略是购买并持有策略、恒定混合策略以及投资组合保险策略。其中，购买并持有策略是消极的投资策略，而恒定混合策略和投资组合保险策略则是积极的投资策略。主动调整机制则是基于标的资产短期的风险—收益特征的预测数据来对资产配置进行“相机抉择”。

（1）买入并持有策略。买入并持有策略是指按照确定的恰当的资产配置比例构造了整个资产组合后，在适当的持有期内不改变资产配置状态。买入并持有策略是消极性的长期再平衡方式，适用于具有长期规划的投资者，是一种消极的战术资产配置策略。一方面，应用买入并持有策略使投资组合完全暴露于市场风险之下，投资者放弃了从市场环境变动中获利的可能性，同时还放弃了因投资者的效用函数或风险承受能力的变化而改变资产配置状态，从而提高投资者效用的可能。另一方面，由于几乎不需要对投资组合进行再平衡调整，它具有交易成本和管理费用较小的优势。因此，买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。(www.xing528.com)

通常情况下，采取买入并持有策略的投资者会忽略市场的短期波动，而着眼于长期投资。由于投资者投资于风险资产的比例与其风险承受能力正相关，由于采取买入并持有策略的投资者的投资组合不随市场的变化而变化，因此，其风险承受能力也不随市场的变化而变化。买入并持有战略的投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同比例地变动，并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成。

买入并持有策略既能享受市场不断上涨所带来的收益，也要承担市场不断下跌所带来的风险。当市场行情有利时，投资于股票资产的百分比越大，则买入并持有策略的执行效果越好；当市场行情不利时，投资于股票资产的百分比越小，则买入并持有策略的执行效果越好。随着市场行情的好转，资产组合中股票资产的配置逐渐增加；随着市场行情的恶化，资产组合中股票资产的配置逐渐减少将是不进行投资组合过程调整的自然结果。

（2）恒定混合策略。恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的权重固定不变。其操作方式为：在投资期内，将投资组合中的风险资产和保守资产按照固定的比例分配。如果随着市场行情的变化，风险资产和保守资产的比例发生变化，则必须对两种资产的头寸进行调整以维持最初设定的资产组合的比例。因此，投资组合的总价值会随着风险资产价值的变化而发生变化。

恒定混合策略对资产配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的风险承受能力变动，而是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的改变，因而最优投资组合的配置比例不变。恒定混合策略适用于风险承受能力较稳定的投资者，在风险资产市场下跌时，他们的风险承受能力不像一般投资者那样下降，而是保持不变，因而其风险资产的比例反而上升，风险收益补偿也随之上升；反之，当风险资产市场价格上升时，投资者的风险承受能力仍然保持不变，其风险资产的比例将下降，风险收益补偿也下降。

假设投资者的资产组合是股票资产和现金的组合，其比例固定。当股价上涨时，资产组合中股票资产的价值将上升，为了保持资产组合中各类资产的比例固定，投资者需要卖出股票资产换取现金；反之，当股价下跌时，资产组合中股票资产的价值将下降，为了保持资产组合中各类资产的比例固定，投资者需要用现金去购买股票资产。

由于在股票市场整体上升时卖出股票，减少了高回报率资产在资产组合中的比重，因此，恒定混合策略的回报率在市场上升阶段低于购买并持有策略。由于采取恒定混合策略的投资者在股票市场整体下跌时买进股票，增加了资产回报率较低的资产的配置，因此，在市场行情下跌时，恒定混合策略的表现仍然低于购买并持有策略。总之，这种策略在市场上升阶段损失了一部分利润，在市场下跌的阶段增加了一部分损失。

为什么仍然有许多投资者选择这一策略呢？ 因为市场行情是瞬息万变的，上升和下降的行情更迭交替。例如，当市场行情下跌时，购买并持有策略中的资产配置不变，而恒定混合策略则增加了股票资产的配置。如果市场行情回升至原来的状态，则购买并持有策略的投资者处于和初始状态相同的位置，而恒定混合策略的投资者则通过在市场行情的变动中再平衡获得了收益。

（3）投资组合保险策略。投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而确保资产组合最低价值的前提下，将其余资金投资于风险资产，并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例，同时不放弃资产升值潜力的动态性的资产调整策略。投资组合保险策略所需要的再平衡和交易的程度最高。当投资组合资产的价值随着风险资产收益率的提高而上升时，风险资产在资产配置中的比例也随之提高；当投资组合资产的价值随着风险资产收益率的下跌而下降时，风险资产在资产配置中的比例也随之下降。

投资组合保险的一种简化形式是恒定比例投资组合保险（Constant-proportion Portfolio Insurance，CPPI），这一投资组合保险策略的一般形式是：

其中，E是应投资于主动性资产的仓位（Exposure）；A 是资产总值；F为最低保险金额；而（A—F）是缓冲头寸；mx为风险乘数，用来衡量恒定比例投资组合保险策略的风险偏好程度。这一策略假定投资者的风险承受能力随着投资组合价值的提高而上升，同时假定各类资产收益率不发生大的变化。

恒定比例投资组合保险策略的一般操作方法是：首先确定投资组合的最低价值，全部投资价值和最低价值之差表示对最低价值提供的有效保护。当股票价格上涨时，则买进股票以增加股票资产的配置；当股票价格下跌时，则卖出股票以减少股票资产的配置。

例如，我们假设投资组合的初始价值是10 000元，投资者期望的最低价值是7 500元，则最初的有效保护金额为2 500元。假设风险乘数为2，最初在股票资产上的投资金额为2×2 500＝5 000元，同时投资于货币市场工具的金额为5 000元。假设由于股票市场行情下跌20%，则股票资产的价值从5000元下降到4000元，投资组合总资产下降为9000元。有效保护金额也随之下降为9 000－7 500＝1 500元，利用新的有效保护金额计算股票资产的当前配置金额应为2×1 500＝3 000元，比目前的4 000元下降了1 000元，因此，卖出价值1000元的股票，用来购买货币市场工具。如果股票市场行情上涨20%，则股票资产从5 000元上升为6 000元，投资组合总资产上升为11 000元。有效保护金额也随之上升11 000－7 500＝3 500元，利用新的有效保护金额计算股票资产的当前配置金额应为2×3 500＝7 000元，比目前的6000元上升了1 000元，因此，卖出价值1 000元的货币市场工具，用来买入股票资产。

从上述例子可以看出，恒定比例投资组合保险策略相对于购买并持有策略在市场处于极端状况时运作得更好。在市场行情上升时，该策略通过增加股票资产的配置，有效地利用了杠杆效应增加了资产的增值；在市场行情下跌时，该策略通过降低股票资产的比重，有效地利用杠杆效应减少了市场下跌带来的损失。由于市场行情瞬息万变，在某些情况下，恒定比例投资组合保险策略也会造成较大的损失。当市场行情上升时，购买并持有策略中的资产配置不变，而恒定比例投资组合保险策略则增加了股票资产的配置。如果市场行情回升至原来的状态，则购买并持有策略的投资者处于和初始状态相同的位置，而采用恒定比例投资组合保险策略的投资者则通过卖出股票对资产进行再平衡，高买低卖使投资者产生一定的损失。

综上所述，购买并持有策略是一种消极的投资策略。无论市场处于上升状态还是下降状态，该策略的资产配置都不发生变化，在牛市或市场稳定状态时，其收益情况较好。恒定混合策略是一种积极的投资策略。当市场处于上升状态时，卖出股票资产；当市场处于下降状态时，买入股票资产。当市场行情瞬息万变时，投资者可以利用市场波动获得资产价值的增值，该投资策略会取得较高的收益。恒定比例投资组合保险策略也是一种积极的投资策略。当市场处于上升状态时，买入股票资产；当市场处于下降状态时，卖出股票资产。当市场环境处于极端状态（即持续增长或持续下降）时，投资者的收益将以杠杆倍数上升，损失也将以杠杆倍数减少，该策略会取得优于其他策略的收益。

3.固定比例资产配置模型

（1）固定比例资产配置模型的基本含义。所谓固定比例资产配置模型，是指组合中各个板块的资产占总资产的比例是固定的，并且是公开的。这是一个积极调整的过程，一般要求价格相对下跌时买进该板块资产，在价格相对上升时抛售该板块资产。这种在某一平衡点进行的调整是遵循某种决策法则的。与长期持有战略相比，固定的资产配置组合战略通常在市场略有震荡但并不明显地偏向同一个方向时较为有效。

固定的资产配置和期权相结合的组合技术是一种更为复杂的“买入组合保险”的过程。运用固定比例的资产配置战略会在资产价格相对下跌时卖出，而在相反的情况下买入。一个期权组合战略可以概括为获得在资产价格相对下跌时以某一固定价格卖出资产的权利，期权期满时的这种特性使资产组合的有效实施得到了跨时期的保障。长期资产投资者可能会发现这样的方法并不令人完全满意，因为对于期权的购置需要付出额外的管理成本。因此，在一个趋势不明显却又常常波动的市场里，固定比例的资产组合与期权相结合的战略表现得尚不如长期持有战略。

（2）固定比例资产配置模型的基本方式。固定比例资产配置模型有两种基本方式，即固定周期调整型的资产配置模型和固定目标波动区调整型的资产配置模型。所谓固定周期调整型的资产配置模型，是指总资产中各类资产的投资比例在一定的周期内（如月度、季度、半年度或年度等）保持不变，而在周期届满时可进行调整的资产配置方式。所谓固定目标波动区调整型的资产配置模型，是指对总资产中的各类资产的投资比例预先设定一定的可允许的波动区域，当各类资产的组合价值波动幅度未超过预先设定的允许波动区域时，对各类资产的投资比例不进行调整，而当各类资产的组合价值超过预先设定的波动区域时，则对各类资产的投资比例进行调整的资产配置方式。

（3）基于标准差的目标波动区域调整型资产配置模型。目标波动区域调整型资产配置模型认为，资产在不同形式之间（股权、债权）的配置与资产在同一形式下的二次配置，资产配置中组合之间价值波动的相关性是不一样的。对资产配置中的股权部分允许有±5%的波动和固定回报率的资产的市场价值发生±5%的波动的意义是完全不同的。这是建立在资产配置组合中有两种以上的资产的假设前提上的。例如，将等分的资产分配到股票和债券市场，股票市场自身运作的性质决定了股票市值波动±5%的几率要比债券市场大得多（股票市场是高风险、高预期回报的）。

由于资产配置战略的选择是建立在对回报、波动（标准差）、相关性的预期的基础上的，因此，如果将资产配置组合调整的决策建立在对波动的预测上，包括对不同资产及其二级配置的波动的预测，这样更容易被接受。换句话说，就是通过对波动的预测，规定一个波动可接受的极值点，超过这个点即进行资产配置的调整，这样，各种流动性资产或者是二级配置资产就会有相同的几率被合理调整。这种方法将使所有流动性较好的投资项目有均等的机会在有当期收益时被卖出或是在存在远期收益时被卖出，无论它的大小如何、预期收益如何、波动性如何。这类基于波动导向的调整方法中较好的是使用标准差统计值作为衡量标准。

标准差是对过去发生的一系列事件的波动程度的衡量标准，如历史的投资收益。这样的衡量波动性的标准假设波动是对称、均匀的分布在均值两边。由于这个衡量尺度是“标准化”的，因此可以被解释为根据观察得到的事件发生的几率。例如，当标准差在±1之间波动时，事情发生的几率是67%。当把区域放宽到±2的时候，则相对应的发生几率是95%。通常，这样的可能性大小被在一个钟形区域表现出来，如正态分布曲线。

与最好的周期性调节方法相比，通过使用标准差控制波动幅度，可以提高资产组合的总收益。每种组合的最大的年度收益率被用横线标画出来。对于两种资产的简单组合，在年度收益率最大化的问题上，以标准差为基础衡量波动大小的调整方法和按比例调整的方法是同样有效的。

在简单的两种资产的配置组合中，相同的效果的发生是因为比例调整法和等概率的以波动为基础的调整的方法的实际操作基本相同。这个结论建立在组合中的两种资产的变动是完全负相关的基础上。这种相关性是发生在两种资产之间的，而不管这种调整是由于哪种资产引起的。例如，如果一种资产从50%的比例上升到55%，另一种资产必然相应地下降到45%。因此，在两种资产的配置组合中，在比例大小的变化的问题上两种资产是完全负相关的，同样地，两种资产发生变化的几率也是一样的，因为一种资产的变化就会相应地引起另一种资产的变动。

在三种或三种以上的资产之间配置资产组合时，事情就不是这样的了。在一个更为复杂的资产配置结构中，一种资产的比例变动并不一定引起其他资产比例相应地向相反的方向变化。同样地，一种资产的变动也不意味着其他各种资产有均等的可能性发生变动。

与比例调整法相比，基于波动的调整技术对于各种资产在配置组合中所占的比例更为敏感。尽管最佳的目标波动区域被证明在±10%到±11%，而最佳的标准差范围则在±2.6到±3.6之间。在比例调整法中，收缩资本波动的目标区域会使调整频度增加，同样地，对于基于波动的调整方法，在较狭窄的标准差区间里，提高资产配置组合的收益的可能性增大。

从显示的累计资产回报优势可以看出，使用固定比例的资产配置方法（规定目标方差区域为±1.2）要比最好的周期调整法（季度调整）获得更高的收益。把各种方法的高于长期持有战略的超额增长的季度收益的方差进行比较，将方差控制在±1.2之内的固定比例调整法也要比季度调整法的方差小。因此，与周期调整法相比，基于波动的调整方法在更小的风险下增加了更多的收入。