行为金融理论与投资者的有限理性行为

1.行为金融学基本假设

行为金融学理论体系的确立是在对传统金融学派的挑战中实现的。前文中对传统金融学已经做了简单介绍，其理论根基是理性人和市场有效性假设。行为金融学对传统金融学的挑战也是从这两方面展开的。

（1）投资者的非理性。行为金融学的研究表明，投资者并非理性的经济人。2002年，丹尼尔·卡耐曼与弗农·史密斯由于他们对行为金融学的突出贡献而获得了当年的诺贝尔经济学奖。英国著名经济期刊《经济学家》（The Economist）在2002年10月12日的一期中对这一奖项的颁发发表了评论文章《归根到底还是人》（All too Human）。该评论的第一句就是：“再见，那些自从亚当·斯密以来就一直被经济学家们用作经济学模特的那种心肠冷酷的经济人。他（总是被称为‘他’）毫无可爱之处：他自私到了极点，仅靠脑袋就可以进行复杂的数学运算，并且他的知识之渊博到了让人难以忍受的程度。现在让我们来见见这位新的、感情敏感的‘经济人’：他（也可能是‘她’）显得自在得多，他（或她）靠直觉与经验作出决定，而且并非总是无所不知。”行为金融学将传统经济学对投资者的假定根据心理学的研究成果进行了新的解释，认为不论是初涉市场的个人投资者，还是经验丰富的金融从业人员，其决策都或多或少地受到主观因素的影响，如情绪、性格、直觉等，因此，他们的决策往往并不是完全基于理性的。在金融活动中，当事人的这些心理活动可能使他们的实际决策过程偏离了经典金融理论所描述的最优决策过程。这种偏离是系统性的，不会因为统计平均而消除。

（2）市场的非有效性。德隆（De Long）、希勒菲尔（Shleifer）、萨默斯（Summers）和瓦尔德曼（Waldmann）等行为金融学家认为，理性套利者作为风险厌恶者，它可能放弃套利机会，不与非理性投资者的错误判断相对抗，从而使非理性投资者获得高于理性投资者的收益。这种非理性预期变动的风险是相对于短期套利者而言的，即在套利者进行套利变现时，价格并未发生如他所料的逆转。例如，当非理性投资者对某一资产持悲观态度时，会使价格下跌，套利者此时进行交易是因为他认为价格在不久就会恢复。如果非理性投资者的看法并未扭转反而更加悲观时，短期套利者就可能遭受损失。由于这种风险的存在，套利者对非理性投资者的对抗力量削弱，从而可能使价格明显偏离于基础价格，非理性投资者可以从他们自身创造的风险中获利。从一定时期来看，非理性投资者会暂时主导市场，从而使市场效率消失。因此，在大部分时候，市场并非是有效的。

2.有限理性个体行为表现

基于心理学的研究，金融市场的投资者都并非是理性的。在投资者进行决策时，人类自身所固有的一些行为模式便会无声无息地影响甚至主宰着投资者的行为。根据行为金融学的研究，投资者往往会出现以下有限理性的个体行为。

（1）过度自信（Overconfidence）。表示大多数人总是在很多方面过于乐观地对自己的能力和未来的前景进行估计。在行为金融学过去的研究中，De Bondt和Thaler等人曾经列举大量证据显示了人们在做决策时对不确定性事件发生的概率的估计过于自信。另一方面，由于普遍存在的自我强化归因偏差，在面对不同的结果时，人们往往会将差的结果归因于外部环境，却将好的结果归功于自身能力。因此，人们这种过于乐观的心态通常导致了行为上的过度自信。

（2）保守主义（Conservation）。表示人们在出现新的与决策相关的信息时，人们很难改变其原有的信念，即表现为对原有信念的一种惰性。进一步地，这样的行为使人们在决策过程中往往不遵循贝叶斯规律，使其行为与经典模型产生系统性偏差。

（3）后悔厌恶（Regret Aversion）。是指当人们做出错误的决策时，会对自己的行为感到痛苦。人在犯错误之后都会感到后悔，并且后悔带来的痛苦可能比由于错误引起的损失还要大。因此，为了避免后悔，投资者常常做出一些非理性行为。有这样一个例子，假设有一个人一直以来上下班都走同一条路。有一天他决定换条新的路线，结果不幸遇到了交通事故，尽管事实上两条路线遇到交通事故的概率是一样的，但他仍然会后悔：“早知道如此，我就走原来的路线了。”很显然，后悔厌恶会影响人们的决策。后悔厌恶会使人们墨守成规，以使后悔达到最小化。

（4）损失厌恶（Loss Aversion）。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，认为损失更加令他们难以忍受。Kahneman和Tversky（1979）给出一个例子：假设有两项选择，一是损失$7 500，二是75%的概率损失$10 000，25%的概率没有损失。他们研究发现，绝大多数人选择后者，并将这种现象称为厌恶损失^[11]。进一步的研究发现，同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的2.5倍。

（5）模糊厌恶（Ambiguity Aversion）。是指对于未知的不确定性以及已知的不确定性而言，人们更加厌恶未知的不确定性。对于某种有风险的事，在已知风险情况下，人们能够得到确定的概率计算，即便是最终出现的结果具有不确定性，人们仍然对此持有信心。而对于模糊的事件，因其概率分布本身是未知的，会存在更大的不确定性，人们往往对这类的不确定性持有更加厌恶的态度。

（6）心境（Mood）。是指强度较低但持续时间较长的情感。一般而言，心境会影响记忆和判断。好的心境使人们自主地回忆事物积极的方面，试图维护积极的心境，从而偏向于做出积极的判断，并乐于付之于行动：而坏的心境则自主地回忆事物消极的方面，偏向于做出消极的判断，从而不愿意采取行动。Hir-shleifer和Shumway（2003）研究了26个主要股票市场指数1982—1997年的数据，发现阳光量与每日股票收益显著正相关，他们的解释是：通常晴朗的日子里人们的心情会好些，而人们的心情会影响投资决策。

3.有限理性个体行为的成因

上面考察了六种主要的有限理性个体会出现的行为表现，这些行为与理性个体的行为相比有着很大的偏差，这些偏差往往涉及人们信念的形成与更新、基于信念的推理以及按自身偏好进行决策等多个方面，这些都与人们的认知心理密切相关。分析上述行为表现的成因便要分析人们认知的方式和认知过程产生的偏差。

对个体投资者来说，通常无法获得全部信息，也不可能对所有的信息进行分析，并作出复杂的判断。因此，人们的决策过程实际上是利用非常简单的方法来简化复杂的问题，这种单一决策的过程被称为启发式认知方法。主要的启发式认知方法有代表性启发认知、可用性启发认知和锚定性启发认知三类。

（1）代表性启发认知。是指人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。为了更好地理解这一概念，先来看看丹尼尔·卡纳曼（Daniel Kahneman）^[12]曾做过的一个著名实验：向测试者描述某一个对象，之后告诉测试者这一对象来自一个由工程师和律师组成的样本群。在这个样本群中，有工程师和律师的先验概率，让测试者猜测这个对象更可能从事的职业。例如“约翰，男，45岁，已婚，有子女；他比较保守，谨慎并且富有进取心；他对社会和政治问题不感兴趣，闲暇时间多用于业余爱好，如做木匠活和猜数字谜语。”尽管两组测试者分别被告知工程师人数为样本的30%，律师为70%。另一组被测试者被告知工程师人数为样本的70%，律师为30%。有趣的是，实验结果表明，两组被测试者大都认为约翰是工程师。这个实验很好地解释了代表性启发认知的概念，人们只根据描述性语言的代表性进行判断却全然不考虑先验概率的影响。代表性启发认知在很多情况下是一种能帮助人们迅速抓住问题本质进而推断出结果的非常有效的方法，但有时也会造成严重的偏差。例如，若在公平地扔硬币中连续产生5次正面，人们会说下一次一定是反面。因为他们认为即使是一个小的样本也应该反映扔硬币的公平特征，因此，必须有更多的反面来平衡这么多的正面。

（2）可获得性启发认知。是指在很多时候，人们只是简单地根据他们对事件已有的信息（包括记忆的难易程度或记忆中的多寡）来确定该事件发生的可能性，而不是去寻找其他相关的信息，容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现。同样通过丹尼尔·卡纳曼（Daniel Kahneman）的实验来说明这一概念。当人们被问到以r（如ride）开头的单词多，还是第三个字母是r（如circle）的单词多时，人们因为很容易地从记忆中提取一些单词，如red、roof等一系列以r开头的单词，却很难短时间内提取第三个字母是r的单词。于是往往立刻做出判断：以r开头的单词多。但实际上仅仅是因为我们对第二种情况不够熟悉，认为第三个字母这一搜索是无效的，真正的情况恰好与人们的选择相反。在投资领域，可获得性启发认知常常会导致投资者对一些令人感到惊讶的新闻作出情绪性反应，从而产生非理性行为。

（3）锚定与调整启发认知。是指在没有把握的情形下，人们通常利用某个参照点作为锚来降低模糊性，然后再通过一定的调整得出最后的结论。根据丹尼尔·卡纳曼（Daniel Kahneman）^[13]的实验，他们让一组人员在五秒钟内说出1×2×3×4×5×6×7×8的积为多少，而让另外一组人员在五秒钟内回答8×7×6×5×4×3×2×1的积为多少。结果第一组的答案远远低于第二组的答案。估计的答案分别为512和2 250，而正确的答案应该是40 320。在这个实验中两组实验者分别以l×2和8×7的结果作为锚定基础，并在此基础上估计最终结果，显然两组估计值都不够充分，但初始定位值低的实验对象所估计的最终结果更小。在金融市场上，当投资者对某种股票形成较稳定的看法后，就会在一定程度上被锚定在这种看法上，并以此为基准形成对该股票将来表现的预期判断。当该股票基本面信息（如每股盈利）变化时，投资者在进行下一期预测时，受制于锚定的影响而不能做出充分调整，结果发现信息（每股盈利）不是又一次高于就是又一次低于预测值。

4.金融市场群体行为

传统的金融学研究认为，在投资者个人理性的基础之上，即便是出现了个别投资者的非理性行为，也会由于大量投资者行为的随机性而使市场价格不会出现偏离。然而，这一假设在行为金融学看来完全站不住脚。行为金融学认为，市场上的投资者并非都是理性的，众多非理性的投资者会产生非理性的群体性行为，最典型的例子便是“羊群行为（Herd Behavior）”。

“羊群行为”最初是指羊群作为一个散乱、无序的组织，当其头羊带头做出行动，其他羊也会跟随头羊而行动，却不会在意前面是否有其他捕食者的威胁或者有更优的食物等情况。在社会学中，这一概念被用来描述个人放弃自己的观点，与大多数人持相同意见或保持行为一致的现象，即从众行为。将“羊群行为”在金融市场中进一步引申，是指投资人由于受到他人决策的影响而选择相同的投资策略，通常情况是投资人过分依赖舆论，放弃个人所挖掘的信息及理性分析，盲目地模仿他人的行为。

金融市场投资中的羊群效应最早由Keynes的选美论（Beauty Contest）提出。Keynes用选美比赛来比喻股票市场的投资。他设计了如下实验^[14]：向几名实验对象展示100张照片，并让他们从中选择出最漂亮的6张，之后根据所有实验对象选择的结果进行评判，与所有实验对象选择的结果最为接近的人将获胜。Keynes认为，上述实验对象在进行选择时为了能够获得胜利，其选择依据并非是自己认为最漂亮的6张，而是尽可能地猜测别的实验对象将进行何种选择，并模仿他人进行选择。显然，上述的例子中产生了“羊群行为”。(www.xing528.com)

在金融市场中，既有机构投资者，也有个人投资者。因此，可以根据“羊群效应”的行为主体将其分为机构投资者的“羊群行为”和个人投资者的“羊群行为”，其中，机构投资者往往模仿其他机构，而个人投资者或模仿机构投资者或模仿其他个人投资者。虽然两类投资者产生“羊群行为”的原因十分相似，但仍然有一定的差别。

对个人投资者而言，其产生“羊群效应”的主要原因有如下四个方面。

（1）信息的阶梯性传播。信息的阶梯性传播是指人们通过观察别人的行动及其结果，从而进行模仿。信息的阶梯性传播常常与信息不对称相联系，人们由于无法获得足够的信息因而往往通过观察和模仿他人来作出决策。信息的阶梯性传播发生的概率非常高。研究发现，即使最初熟人发出的信息包含很多的杂音（即他们所发出的信息并不能让后来者迅速且明确地作出选择），在10人一次通过观察别人的方式而作出自己的选择之后，阶梯式传播得以形成的概率高达99%^[15]。

我们可以通过一个简单的例子来理解信息的阶梯性传播是怎么发生的。假设两个餐厅A、B刚刚开始营业，A与B分别在街道的两旁，两家餐厅的菜系、规模、档次等都相差无几。由于餐厅刚刚开始营业，很少有人了解餐厅的质量究竟如何，经过的行人准备在两家餐厅之中进行选择时，他们可以通过观察在餐厅内的情况而做出判断。第一个人到达餐厅时，由于两家餐厅均空无一人，他只能随机地进行选择，如选择A。之后到达的第二个人，既可以像第一个人一样根据自己的喜好随机地选择一家餐厅，也可以根据第一个人的判断而做出相同的判断。由于第二个人对餐厅没有任何了解，他很有可能认为第一个人做出这样的选择是由于其对餐厅有更多了解，知道A 餐厅质量更好，因此，他很可能会模仿第一个人而选择A餐厅。而当第三个人进行选择时，他会发现A餐厅中有两位顾客而B餐厅空无一人，根据上述分析他也会有很大的可能选择A。以此类推，这样的一组选择结果，其最初的根据是第一位顾客进行的随机选择，也许A 餐厅的质量要比B差。之所以出现这样错误的决策结果，是因为所有的顾客都没有能够将其拥有的信息表达出来，众人之间没有任何有效的信息交流^[16]。

从上述例子中可以看出，信息的阶梯性传播是一种低质量、低效率的信息聚合，在这一过程中人们不能把自己拥有的信息表达出来，从而导致了普遍的错误；其次，当阶梯性传播形成之后，最初数人的信息决定了整个决策结果，后来的人所拥有的信息将不被纳入整个决策体系，即便是后来的个体本身在进行决策时往往也会将自己所拥有的信息忽略。

（2）专业知识和投资经验不足。机构投资者通常具有金融、经济方面的专业背景，并长期专注于金融市场，其往往能够对全球经济形势、国家经济宏观发展的大环境、证券市场的交易情况以及上市公司的各种消息进行详细而深刻地分析，并能够在此基础上进行较科学的交易。然而，对大多数个人投资者而言，他们缺乏金融及投资相关的知识储备，没能建立科学、成熟的投资理念，因此，投资经验和投资方法都不能达到机构投资者的高度。另一方面，由于个人投资者往往将投资作为其副业，在投资上花费的时间和精力都较少，往往不能获得充分的信息，难以进行有效的信息筛选和分析。由于个人投资者在上述的专业知识和技能方面略有不足，因此，他们很容易对自己的决策能力缺乏信心，过分依赖机构投资者或其他投资者，从而导致了盲目跟风的行为。

（3）盲目服从权威和社会群体。人们往往会盲目地服从于权威，或者轻信社会大多数人构成的群体。下面我们通过美国著名社会心理学家所罗门·阿施的一项实验^[17]来理解人们的行为是如何受到社会大多数人影响的。

该实验要求9名被测试对象判断一些线段的长度，主持人向全部测试对象展示两张卡片，第一张卡片上只有一条线段，第二张卡片上有三条线段，这三条线段中有一条的长度与第一张卡片上的线段长度完全相同，而另外两条的长度与第一张卡片上的线段长度有着显著差别。实验开始后，9名被测试对象依次说出自己的判断，毋庸置疑，所有人的答案都一样，并且正确。然而，随着实验继续进行，情况发生了变化。

当第一位被测试对象认真检查过第二张卡片上的线段之后，他郑重地给出了一个错误答案，随后第二、三、四位，直到第八位被测试对象都与第一位被测试者选择了同样一条线段。当轮到第九位被测试者进行选择时，他表现出了明显的犹豫和不安，一方面，他看到的正确答案明显是另外一条，另一方面，其余8个人都做出了完全相同的判断。实际上，真正的测试对象只有一位，即最后一个被测试者，前8位被测试者都是主持人安排好的助手，他们被要求故意选择一个错误答案，并且8个人保持一致。虽然正确答案应该是被测试者眼中看到的那样，但在所罗门·阿施进行的12次实验中，只有四分之一的人能够始终坚持自己所看到的正确答案；其余四分之三的人在选择中出现了一次或多次错误判断。在做出错误判断的人中，一些实验对象虽然相信别人的判断是错误的，但因为不想违反他们的选择而故意选择了错误的线段；一些实验对象则表示无法判断其他8人是否正确，并同时怀疑自己的视力是否有问题；还有一些人则完全相信其他8人是对的。

这个实验还有另外一组更加有趣的现象，当实验主持人将第二章卡片上的三条线段改换成差别很小的线段之后，再次进行上述实验，这一次想要判断出究竟哪条线段同第一张卡片中的线段相同成了一件比较困难的事情。果然，在这一次实验中，几乎所有的实验对象（第九名被测试者）都选择了主持人助手给出的答案，并且他们都表示其给出的答案完全依照自己的判断，并没有受到其他人的影响。

根据所罗门·阿施的论证，该实验并没有设置任何奖赏或惩罚的机制，被实验者可以随意选择答案，但当最后一位实验对象作出选择时，面临了强大的心理压力，这些心理压力来自群体。人们常常认为，当其他人得出一致的结论时，他们不可能全部同时犯了错误，当绝大多数人都做出同样反应时，个人判断很容易动摇。因此，在金融市场中，除了前文所述人们由于专业知识储备不足而导致的盲从之外，心理上对权威及群体的依赖也会使个人投资者趋向于听信自认为可靠的“权威信息”或某些所谓的“内幕消息”。

（4）个人投资者与机构投资者博弈。在分析过个人投资者自身特点之后，当从个人投资者和机构投资者这两个群体整体来看时，可以发现个人投资者选择跟随机构投资者的这一行为恰恰也符合个人投资者和机构投资者之间进行博弈的均衡，这一博弈可被视作是智猪博弈中的大猪-小猪博弈均衡原理。

假设猪圈里有一头大猪和一头小猪。猪圈的一头有猪食槽，另一头安装着控制猪食供应的按钮，按一下按钮会有10个单位的猪食进槽，但是谁按下按钮就会首先付出2个单位的成本，若大猪先到槽边，大猪和小猪吃到食物的收益比是9∶1；同时到槽边，收益比是7∶3；小猪先到槽边，收益比是6∶4。那么，在两头猪都有智慧的前提下，最终结果是小猪选择等待。在金融市场中，实力雄厚、信息灵敏、操作专业的机构投资者即为智猪博弈中的大猪；而力量薄弱、信息闭塞、经验缺乏的个人投资者即为智猪博弈中的小猪。根据智猪博弈的原理，我们可以设计出个人投资者和机构投资者进行博弈的过程^[18]。首先，假设机构投资者在正确信息、正确操作的情况下可以获得100个单位的投资收益，而个人投资者由于资金量少、操作不够专业，即便获得了正确的信息往往也只能实现40个单位的投资收益。除此以外，在市场上收集信息需要花费成本，个人投资者和机构投资者如果想要收集到正确的信息，其花费的成本均为30个单位，而如果其仅仅收集对方的情报则只需要付出5个单位的成本，这便是搭便车的好处。在双方进行博弈产生的四种可能情况中，彼此的收益如下：当机构和个人同时收集到全部的正确信息时，双方收益分别为70（100－30）和10（40－30）；当机构收集全部信息而个人投资者搭便车时，双方收益为70（100－30）和35（40－5）；当机构搭便车而由个人投资者收集全部信息时，双方收益为95（100－5）和10（40－30）；当机构及个人均不收集信息时，收益均为0。

根据表5-1所示的收益矩阵，可以很容易看出无论机构投资者选择收集信息还是不收集信息，个人投资者都将采取不收集信息，等机构收集信息进行搭便车。对机构投资者而言，情况也是如此。但是在通常情况下，即便是机构投资者跟随个人投资者可以获得最大的利益，他们也不愿意去做。因为机构投资者普遍认为个人投资者不具备专业的投资知识和技能，同时又缺乏足够的资金支持，因而难以收集到全部、正确的信息，如果选择跟随个人投资者，将会让机构投资者面临极大的风险。因此，机构投资者通常会主动采取收集信息的策略。显然，在此情形下，个人投资者的最优方案就是花费极低的成本去跟随机构投资者，模仿他们的操作，从而形成了个人投资者追随机构投资者的“羊群效应”。

表5-1　收益矩阵

对机构投资者而言，其产生“羊群效应”的原因还有以下两个方面。

（1）基于名誉的“羊群效应”。在金融市场上，资金总是有着极大的流动性。对基金经理和分析师们而言，在业内的名誉极为重要，是其在业内生存的一项重要指标。基于名誉的重要性，机构投资者们为了规避名誉受损的风险从而采取的行为往往容易导致“羊群效应”。

根据David Scharfstein等人的研究^[19]，机构投资者对名誉的担忧来源于彼此之间的能力有较大差异，但没有人知道他人或自己的智力水平究竟如何。智力水平高、能力较强的投资者会有更高的概率得到正确的信号，从而做出正确的投资决策；反之，能力较弱的投资者得到正确信号的概率较低，从而难以做出正确决策。由于名誉的评价通常基于投资者与他人的比较，因此便会出现如下情形：当两个投资者先后投资于同一个项目时，假设投资者1根据自己掌握的信息和分析采取了某种行动（投资或不投资），投资者2观察到了投资者1的该次行动，由于他关心的主要是自己的名声，并且他不知道投资者1与自己相比较在智力与能力上孰高孰低，因此，不论他收集到何种信号，他都会采取和投资者1一样的行动。因为在这一情况下，不论他们两人采取的行动最终是否正确，要么两人都是聪明的，要么两人都是愚蠢的，或者两人都得到了相同错误的信号，因而这样的结果并不会损害投资者2的名誉。相反，如果投资者2采取了与1相异的行动，则两人之间必有一人被证明是错误的，因此，采取这样的做法将会面临名誉受损的风险。

当市场上的多个投资者相继按照上述方式进行决策时，每个人都模仿之前投资者的行为而决策，机构投资者中的“羊群效应”便会形成。

（2）基于报酬的“羊群效应”。投资经理的报酬通常都与其投资绩效有直接联系，除了用绝对化的收益衡量投资绩效之外，由于市场系统性风险的存在，人们往往也通过某个投资经理与其他投资经理的相对投资绩效来评价该投资经理的绩效，并进一步确定其报酬。因此，这样的报酬激励机制也是导致机构投资者中“羊群行为”的一个重要原因。如果投资经理选择自己认为的组合进行投资，或许他可以得到较大收益，甚至超过其他投资者的收益，但他也将面临投资失败而减少薪酬的风险；如果他选择模仿其他投资经理的行为，则至少他能够获得市场平均绩效，而不至于影响所获得的报酬。因此，这样的激励方式和投资经理对风险的厌恶会导致其选择的投资组合无效^[20]。