多元货币锚效应比较及构建稳定金融环境

人民币在“一带一路”货币圈中发挥货币锚的作用将为“一带一路”域内资金融通提供稳定的金融环境，有助于新兴开发性金融机构推动“一带一路”构想的实现。货币锚的发展历史可以追溯至金本位时代，黄金是最原始的货币锚。二战后，世界货币体系进入布雷顿森林时代，黄金是美元的货币锚，美元是其他国家的货币锚。在布雷顿森林体系解体后，货币体系进入牙买加协议时代，美元与黄金脱钩，但基于美国在世界上超然的国家地位，美元以其最为坚挺的币值及其传统的网络外部性特征依旧是目前大多数国家货币的锚。货币的锚效应一般起源于该种货币在国际上的自然使用，即货币母国对外贸易关联度的提升促使贸易合作伙伴使用该货币，进而储备该货币以满足交易需求。“一带一路”战略构想的提出与落实为人民币发挥货币锚作用提供了一个契机，随着中国经济的发展及中国与其他国家的贸易联系越加紧密，人民币的国际地位不断上升，和中国贸易联系密切的国家范围内有出现隐性人民币锚的趋势。和美元相比，选择域内的人民币作为锚货币，有助于从整体上降低来自“一带一路”区域外部的货币冲击风险。域内国家间稳定的汇率关系能促进资金融通的效率，降低货币兑换的汇率风险，选取人民币作为锚货币更能消除新兴开发性金融机构以美元等域外国家货币作为中介货币多次兑换的交易成本。人民币锚之构建将推进“一带一路”构想的落实，其背后反映的本质是人民币国际化程度的提升和国际社会对中国成为有责任、有担当大国形象的信心。

货币锚效应的表现主要在锚货币对于其他货币的联动水平。假设国际货币是水底的固定物而其他货币是水上的船，船和水底的固定物之间有根锚连接。风浪也许会推动着船在水面晃动，但是只要锚不断，船就不会走远。有锚货币围绕着具有锚效应的国际货币波动，分析其相关系数可量化出锚效应的程度。世界上通行的国际货币有美元、欧元、英镑和日元等，在国际化程度上以美元居首，欧元次之。美元和欧元取得超然国际地位的原因不仅是美国和欧元区强大的经济实力，更是西方发达国家长年累月从政治、经济、文化、社会等多角度持续对外辐射所形成的在贸易和投资上的影响力。为了更好地研究人民币与“一带一路”沿线国家货币汇率联动性及其内在联系，以下分区域采用各经济体货币兑SDR汇率月度数据的相关系数来加以研究，并用人民币、美元和欧元与这一区域的各种货币相关系数进行对比，以初步检验三种货币在“一带一路”上的影响力。

鉴于货币之间相互锚定、相互影响的特征，在使用美元、欧元和人民币对“一带一路”货币进行联动态势检验前，首先将这三种货币之间的相互影响分离出来，以更好地区分该种货币在“一带一路”范围内的影响力。然后参照Balasubramaniam等（2011）以及Fratzscher和Mehl（2013）的方法，先对欧元和人民币作辅助回归，用辅助回归的残差代替汇率数据，以剔除美元及其他主要国际货币的影响。回归前先使用散点图观察主要样本货币之间的相互关系，可以较为直观地看出美元和人民币的走势有较强的正相关关系，而美元和欧元存在较强的负相关关系，日元和英镑与其他货币的相关性较弱（见图5-2）。人民币和欧元存在较明显的负相关关系可能是由于锚定美元造成的。辅助回归方程见式（5-6）和式（5-7）。

SDR/CNY=α+β₁×SDR/USD+β₂×SDR/EUR+β₃×SDR/JPY+β₄×SDR/GBP+ε_CNY　（5-6）

SDR/EUR=η+χ₁×SDR/USD+χ₂×SDR/CNY+χ₃×SDR/JPY+χ₄×SDR/GBP+ε_EUR　（5-7）

图5-2　主要样本货币汇率变化率关系

“一带一路”沿线范围广阔、涉及的国家及其货币众多，货币与货币之间的联动态势最直接的表现就是其两两间的相关系数。假定“一带一路”沿线国家货币兑SDR的汇率波动变化服从高斯分布，则使用皮尔逊积距相关系数分别度量人民币、欧元和美元与“一带一路”沿线国家的联动情况：

其中，X代表需要对比检验的主要国家货币，使用下标i区分人民币、欧元和美元；Y代表“一带一路”沿线国家货币，使用下标t以区分不同个体。根据式（5-8）计算得出指标的统计特征（见表5-8）。总体而言，人民币和中东欧、西亚和南亚诸多国家货币的相关系数均值较小，相关数据较小的标准差也佐证了这一特征事实。东南亚和中亚地区货币和人民币相关系数的均值稍高，但从最大值来看，人民币和沿线国家货币的联动关系也仅在个别国家有明显反映。与人民币和欧元相比，美元与除中东欧地区以外的“一带一路”沿线国家货币保持着强劲的联动态势，这一方面是由于美元拥有全球主要结算、交易、投资和储备货币的超然地位，另一方面是因为“一带一路”沿线，特别是西亚和中东部分国家局势动荡，美国扮演着“世界警察”角色在相关国家有军事与经济援助活动，这加强了美元和相关国家货币的联动性。自2009年跨境贸易人民币结算试点以来，人民币国际地位逐渐上升，但要达到美元在“一带一路”沿线地区的货币联动效果，还有很长的路要走。中国现在能做的是“以点带面”，逐步增加在该区域国家相关的经贸与投资联系，以期在区域整体形成良好的联动效应。

表5-8　人民币、欧元和美元与“一带一路”沿线国家货币联动态势的描述性统计

（续表）

资料来源：IMF国际金融数据库

就人民币在“一带一路”区域的货币锚效应而言，人民币对中亚地区货币的联动态势较高，这显示出中国对古丝绸之路经济带的影响力。中亚地区深居内陆，其东部和中国接壤，欧美等传统海洋国家势力不便于直接渗入，中国在该地区有比较大的地缘政治经济优势，随着上海合作组织的成立与中国对中亚地区投资及经贸往来的提升，该地区货币和人民币的联系也变得较为紧密。南亚地区货币体系表现出以印度为首“一强多弱”的格局。中印边境上的尼泊尔和不丹两个国家货币近乎和印度完全相关，印度作为地区强国的存在影响了人民币在该地区货币锚效应的发挥。

就欧元在“一带一路”区域的货币锚效应而言，集中表现在对中东欧地区国家货币的联动态势，这与中东欧地区在历史上和西欧的经贸联系较为紧密有关。需要指出的是，在独联体国家中，美元、欧元和人民币都没有表现出较明显的影响力优势，可以初步判断该区域货币处于一种无锚的状态。

就美元在“一带一路”区域的货币锚效应而言，东南亚地区是传统的美元区，国内外有较多的学者研究了美元在东南亚区域的影响力。从总体来看，人民币在该地区的锚效应较美元低，但又稍高于欧元。这与东南亚地区一些国家实行出口导向型经济战略有关，且为了规避汇兑损失，贸易大多采用美元结算，创汇美元收入后又选择投资美国金融市场，因此，直接驻锚美元是一种理性选择。需要指出的是，中国与东南亚地区虽然地理上相邻，经贸与投资往来频繁，但由于人民币在汇改后实际上主要还是盯住美元（杨荣海和李亚波，2017），因此，人民币驻锚美元这一事实也阻碍其成为东南亚国家的货币锚（杨雪峰，2015）。美元在西亚地区表现出强烈的锚效应。结合西亚地区独特的政治敏感性分析，不难发现，一方面，该区域毗邻中东，地缘政治复杂；另一方面，虽然石油自然禀赋丰富，但这一战略资源以美元定价，且定价权受美国控制，而西亚国家经济又极为依赖石油出口。

综上所述，美元锚在“一带一路”区域仍然拥有绝对的领先优势，在沿海区域存在数个早已成形的美元区，欧元在“一带一路”区域内辐射效应较弱，人民币辐射优势集中于中亚和东南亚区域。

目前学界在分析不同货币之间的相互影响关系时，通常使用的是Frankel等（1994）提出的经典“货币锚”回归模型。该模型最初用于分析美元等国际货币对东亚货币汇率的影响，后来广泛地被用于货币篮子权重及影响力的估计，其基本形式如下：

其中，DM为德国马克，AUS是澳大利亚元，NZD为新西兰元，Currency为东亚国家货币，模型中的货币代码选用瑞士法郎作为中间货币，以各主要货币对瑞士法郎的汇率分析主要国际货币对东亚货币的影响效力，其中ε为扰动项。鉴于IMF的特别提款权（Special Drawing Rights，SDR）在人民币国际化进程中可能扮演重要角色（丁志杰，2017），以下选取SDR作为中间货币以使数据具有中立性，以各主要国际货币兑换SDR汇率月度数据作为解释变量，分析其对“一带一路”沿线国家货币的影响。当前国际化程度最高的货币分别为美元和欧元，因此，在式（5-9）的经典货币锚模型的基础上将德国马克替换为欧元，剔除在“一带一路”范围上影响力较低的澳大利亚元和新西兰元，并加入人民币和老牌国际货币英镑作为对比，初步构建模型如下：

基于图5-2中显示的美元和欧元、美元和人民币较强烈的相关关系，在式（5-10）的基础上引入美元与人民币的交互项USD×CNY和美元与欧元的交互项USD×EUR，考察人民币和欧元对“一带一路”国家货币发挥货币锚效应的机制中美元是否充当了媒介作用。故将式（5-10）扩展为：

实证模型使用的汇率数据均来源于国际货币基金组织的国际金融数据库。回归分析范围为2000年1月至2017年8月，并将回归区间分为2000年1月至2005年6月、2005年7月至2013年9月和2013年10月至2017年8月，分别表示人民币汇率改革前区间、人民币汇率改革后至“一带一路”倡议提出前区间和“一带一路”倡议提出后区间，以分析人民币汇率改革和“一带一路”倡议提出后人民币在“一带一路”空间范围内货币锚效应的变化。模型所采用的是月度数据，并已进行了自然对数的一阶差分处理，实证检验所使用的计量软件为stata14。

在基准模型式（5-11）中，按照国家发展改革委、外交部和商务部在2015年3月联合发布的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》中对“一带一路”区域的划分，选取所有“一带一路”范围内的国家货币作为样本⁽⁷⁾。(www.xing528.com)

在对面板数据进行回归分析之前，首先对各经济体货币兑SDR汇率月度数据进行面板单位根检验（见表5-9）。依次经过LLC检验、HT检验、Breitung检验和IPS检验后发现检验统计量均显著为负（P值为0.0000），故强烈拒绝面板包含单位根的原假设，认为面板数据为平稳过程。

表5-9　面板单位根检验

首先进行Breusch-Pagan检验得到P值为0.000 8，拒绝原假设，模型不适合用混合回归；其次经过豪斯曼检验发现P值为0.000 0，强烈拒绝原假设，检验结果认为应该使用固定效应模型。考虑“一带一路”沿线各个国家“国情”的个体效应区别，分期回归得到人民币对“一带一路”沿线不同地区、不同国家、不同时期的影响系数（见表5-10）。其中，样本一为序列（1）至（3），表示2000年1月至2005年6月中国汇率改革前区间；样本二为序列（4）至（6），表示2005年7月至2013年9月汇率改革后至“一带一路”倡议提出前区间；样本三为序列（7）至（9）表示2013年10月至2017年8月“一带一路”倡议提出后区间。

表5-10　面板模型固定效应分析结果

（续表）

注：∗、∗∗、∗∗∗分别表示在10%、5%、1%的水平下显著，系数下括号内数值为t统计量值

首先，“一带一路”倡议提升了人民币在“一带一路”区域范围内的货币锚效应。实证结果显示，序列（7）至（9）中无论是否加入交互项，人民币的影响系数都较序列（4）至（6）有所提升，且显著性水平保持在1%水平下。在“一带一路”倡议提出后的实证区间内，人民币兑SDR汇率变动1%将促使“一带一路”国家货币汇率变动约0.42%，而“一带一路”倡议提出前约为0.33%。因此，坚定落实“一带一路”倡议蓝图，人民币在该区域内可以稳步提升货币锚效应。

其次，美元和欧元的货币锚效应也得到了提升，但程度略逊于人民币。美元的变量系数在序列（1）至（6）中的可信程度不高，但在倡议提出后的区间里可信度有较大的提升，总体上美元和欧元的影响系数都有一定程度的上升，这表明无论对于域内经济体还是其他欧美发达经济体来说，“一带一路”倡议都并非中国一家之“独奏”，而是一首互利共赢、共同发展的“合唱”。在模型中加入交互项后，美元和欧元的系数变得极为显著，这意味着人民币、欧元和美元在“一带一路”范围内的货币锚效应存在相互影响的机制。

再次，在“一带一路”范围内，日元的货币锚效应远逊于人民币、美元和欧元，英镑基本不存在货币锚效应。在倡议提出后的区间内日元影响系数显著水平增加，但系数大小无明显变化，说明日元在“一带一路”倡议内的经济活动中参与程度较低，但日本牢固的东亚经济强国地位使日元在搭乘“一带一路”便车后锚效应也有所增强。英镑作为老牌国际货币在国际上的地位下滑严重，在“一带一路”区域内几乎没有存在感。

最后，交互项的引入增加了美元、欧元和日元系数的显著性水平，这一特征在倡议提出后的区间最为明显，但是交互项本身并不显著。实证结果显示，引入交互项的序列（8）和序列（9）中美元、欧元和人民币的影响系数极为显著，日元也比较显著，这说明“一带一路”倡议的提出加深了各主要国际货币在“一带一路”货币圈中的联动效应。

通过以上的综合分析，可得到以下主要结论。

首先，人民币作为国际货币的后起之秀，其货币锚效应远逊于传统老牌国际货币美元和欧元。人民币能够发挥货币锚作用的区域限于邻近的周边国家，远未达到辐射“一带一路”全部区域的程度，所发挥的锚效应主要表现为“隐形锚”，和美元在中东地区、中南半岛等区域存在的“美元区”相比还有很大的提升空间。

其次，中东欧地区欧元的锚效应较强，西亚、中东地区美元的锚效应较强。人民币发挥锚效应较大的区域多集中于东南亚和中亚的周边国家，对更远区域的影响普遍较弱。“一带一路”区域存在锚效应的真空地带，如北面的俄罗斯和中东地区东部的两伊，这可能是未来扩大人民币影响范围的关键区域。

最后，通过对与人民币联动态势较强的货币进行面板固定效应模型分析发现，“一带一路”倡议提出后人民币对这类货币的影响系数上升且变得非常显著，说明“一带一路”倡议的提出促进了人民币锚的形成。我国应继续坚定坚持“一带一路”战略的推进，增加对沿线国家的贸易与投资。

基于上述分析，提出以下政策建议。

第一，适当增加在“一带一路”国家的投资。“畸形”的外汇储备可能对本国货币发挥锚效应产生负面影响（白钦先和张志文，2011），因此，我国应适当使用对外贸易累积起来的部分外汇储备去投资“一带一路”沿线区域的优质项目，在促进当地经济社会发展的同时也拉近中国和东道国的经贸联系，通过增强经贸影响促进人民币的货币锚效应。

第二，发挥新兴多边开发性金融机构的作用。近年来，随着亚洲基础设施投资银行、金砖国家开发银行和丝路基金的兴起，中国在世界舞台上能发挥的作用越来越大。中国应利用自身在新兴多边开发性金融机构中的优势，支持其在“一带一路”沿线区域开展帮扶项目，逐渐增加使用人民币结算的项目，提升人民币在国际贸易与投资上的使用量。

第三，加强和国际货币基金组织的合作。国际货币基金组织的SDR是世界各国经济上的一种重要融资手段，支持SDR作为储备资产在“一带一路”沿线国家经济建设和金融稳定中发挥更大作用有利于“一带一路”倡议的稳步推进。自从人民币加入SDR货币篮子后，人民币在SDR中的权重非常稳定。SDR和人民币之间存在的这种稳定关系将使IMF成员国使用SDR时提升人民币的使用率，进而提升人民币锚的水平。

第四，支持国内第三方支付平台走出去。近年来，以支付宝和微信支付为代表的第三方支付平台发展迅速，与我国经济社会融入程度较高，技术也较为成熟。阿里巴巴和腾讯的民营性质可以在一定程度上消除东道国在国家层面上的戒心，降低对我国在东道国推行人民币的抵触情绪。第三方支付平台的融入一方面便利当地居民的消费支付，加快货币在经济社会的流通速度；另一方面也可以让当地居民熟悉人民币的支付模式，在增加用户黏性的基础上有利于推广人民币使用，进而促进人民币在东道国货币篮子权重的上升。