开发性金融理论：超边际分析框架的优化探索

基础设施建设等公共资本积累以其外部性和长期性等特点难以由商业性企业主导，需要政府等公共部门提供一个良好的开端。具体到金融领域，则需要发挥开发性金融的引导作用。在多边框架下，新兴开发性金融机构在初创阶段借助成员国信用借款，并由此对“一带一路”东道国基础设施和基础行业进行投资，在日常经营中凭借良好的项目融资与资金管理经验打造自身品牌形象，增加机构信用以形成进一步融资的良性循环。开发性金融机构在对基础部门进行投资后，投资的收益与信息逐渐清晰，市场的力量就会介入，开发性金融退出，项目由市场继续运行，而开发性金融机构转向新的领域或项目。开发性金融的融资机制无疑是超边际选择⁽³⁾的生动体现。这种运作模式背后的逻辑在于开发性金融机构在项目选择之后能够全身而退，收回投入成本和承担相应风险而取得的收益，由市场按照公平价格给予足够回报，再转而由市场运作。这种模式和政府直接投资基础部门的区别，在于是否仅仅提供了公共产品而没有起到超边际选择的效果。

“一带一路”沿线发展中国家如果运用开发性金融机构来进行超边际选择，就能使经济在一个更高的边际上运行。因此，开发性金融机构的业务可以分为两类：其一是和超边际选择无关的，简单地对具有正外部性的行为进行补贴，这和发达国家的政策性金融所做的业务并无区别；其二就是事关超边际选择的。一般而言，第二类业务在发展中国家的政策性金融机构业务中占的比重相当大，这是因为发展中国家的基础设施极其落后，因而导致市场的潜力被压抑住，经济不发达，但经济发展的空间又非常大。一旦基础设施建设短板得到补齐，商业性主体必然蜂拥而来，使得该地的经济在和开发性金融参与前完全不同的边际上运行。与发展中国家相比，发达国家由于经济潜力被发掘得相当充分，这种超边际的效应是很小的。

这一逻辑可以表述为：

式（2-1）中T代表事件，T=1代表事件发生，T=0代表事件没有发生。赋予这个模型以现实意义，那么T=1代表多边开发性金融机构要将这一项目经济开发后出售给市场中的各类经济人；选择T=0意味着是普通的政策性金融业务，只提供补贴。Y代表基础设施项目的收益。y₁代表选择T=1时的收益，y₂代表选择T=0时的收益。如果y₁≥y₂，那么就应该选择T=1。注意y₁和y₂不是选择T之后的瞬时收益，而是在此边际上的最优收益，准确说它是各个时点最优收益的累积，是关于时间的积分。它们可以表示为：

这里i=1代表T=0的情况，i=2代表T=1的情况。（i=1，2）代表在i的情况下，在时刻t的净现金流，而表示在i情况下的成本。ρ_t（r）表示折现率，它是利率r的函数，在连续复利的情况下为e^-rt。y₁和y₂即是这一简单超边际分析框架中的角点解。

有两类经济主体包含在这个超边际分析框架中：由成员国共同出资成立的多边开发性金融机构和各种经济人。经济人指市场中的各种理性投资主体，包括私人投资者、商业银行以及各种商业性中介。经济人追求的是自身利润最大化，这和超边际选择是相悖的。超边际选择面临巨大的不确定性，这种不确定性来源于政治与宏观经济环境的稳定与否等方面，难以被市场中的单个经济人左右，但多边开发性金融机构却有可能控制这些因素对投资的负面影响。信息不对称、超过一般经济人承受的前期投资等软性或硬性的制度同样制约着超边际选择，因此它的选择权只能归于所有代表成员国政府利益的多边开发性金融机构。在多边开发性金融机构进行超边际选择后，市场中的各类经济人便会根据既成的边际进行最优边际上的选择。

市场经济主体的最优边际决策必然会被多边开发性金融机构在进行超边际选择时所预期，并以此作为决策依据。因此对多边开发性金融机构和这一简单的分析框架而言，有必要修正y₁和y₂的表示形式：

式（2-3）中的E[（p）]（i=1，2）是多边开发性金融机构对经济人（p）在自己做出边际选择（即选择i=1或2）之后的最优边际决策行为的预期。对于市场中的经济人而言，有：

式（2-4）中，E（i）代表市场上经济主体对于政策性金融机构超边际选择的预期。在如此一个博弈中，如果信息是完全的，那么最终超边际选择必然是有效率的，即对于y₁和y₂的预期是一致的。在信息完全时，多边开发性金融机构知道经济人在每个边际上的最优选择，市场经济人也明白多边开发性金融机构对这一信息的掌握，如此循环往复，即经济人和多边开发性金融机构各自的预期是这个博弈中的共同信息。此时二者对于y₁和y₂大小预期必然是一致的，多边开发性金融机构孵化基础设施项目后可以寻得市场出口，将项目转售予经济人，回笼资金进而投资下一个项目，因而超边际选择是有效率的。

市场经济主体和多边开发性金融机构预期一致，表明这一超边际选择框架的结果是有效率的和稳定的。当两者都预测y₁≥y₂时，多边开发性金融机构就会选择T=1，即它可以在适当的时候以最大售价y₁出售这一项目，多边开发性金融机构获益的最大空间是超边际选择收益与一般政策性金融业务之差，即为y₁-y₂。在一个完全竞争市场上，多边开发性金融机构可以得到市场的平均收益。当两者都预测y₁<y₂时，就是第一类的政策性金融服务。(www.xing528.com)

假如由于信息不对称则二者对于y₁和y₂的大小预期便不一致。假设对于多边开发性金融机构，预期的收益y₁≥y₂，而经济人预期y₂≥y₁，即经济人认为多边开发性金融机构投资的基础设施项目运行后并未能使未来收益变得明朗且可观，此时开发性金融失去市场出口，经济在低效率下运行。在信息不对称状态下基础设施建设的效益和政府直接出资区别不大，而不是超边际选择。多边开发性金融机构在该种状态下的所作所为归属于政策性金融机构的第一类业务，和同时预测y₁<y₂的情况相比，多边开发性金融机构要额外承担对项目的市场性开发所支付的成本。

开发性金融机构的主要业务并不是传统政策性金融机构对具有正外部性行为进行简单的补贴，而是和超边际选择相关的补充与引导。因此，若多边开发性金融机构能够确立一个较为合适的激励约束制度，使自身能够在成员国政府目标的约束下独立而理性地做出超边际决策，那么多边开发性金融机构便可以在东道国乃至国际上具有生产公共信息，促进经济增长，乃至引导金融发展和改善制度建设的作用。

首先是公共信息的生产。为使经济人与开发性金融机构产生一致的预期，使他们对于y₁和y₂的大小预期一致，以令超边际的决策成功，开发性金融机构必然需致力于信息的生产和发布，以期和经济人形成共同知识。由于在发展中国家转型中的诸多风险正是由于信息的严重缺失和不对称性引起的，因而多边开发性金融机构的作用就是使得基础设施项目的风险降低到一般经济人愿意承受的程度，而收益提高到一般经济人愿意为之承担风险的水平。

其次是促进经济增长。这主要体现在y₁≥y₂上。只要多边开发性金融机构的超边际决策成功，那么就能使东道国更多的基础设施项目得到融资，从而令整个经济不但在质上有了飞跃，而且在量上亦会有显著增长。因为在超边际决策成功的前提下，“一带一路”沿线国家将在一个新的边际上进行生产活动。

再次是引导金融发展的功效。多边开发性金融机构的这一功效具体表现为弥补发展中国家财政支出的无效率缺陷。发展中国家由于政府管制和直接控制大量资源往往造成金融抑制，这不利于发展中国家金融发展，长期来看更不利于发展中国家拓宽基础设施建设的融资渠道。因此，“一带一路”沿线的东道国政府将其控制的部分资源以入股的方式转由多边开发性金融机构以超边际选择的方式投资，既可利用多边开发性金融机构管理团队和其他成员国高效的项目运作与资金管理经验，又可提高资金的使用效率，使得一部分本无效率的金融资源得以近似效率地运转，并调动市场经济人参与的积极性。另外，开发性金融机构的主要业务集中在基础设施领域，一旦将项目转售经济人就能使当地市场力量得到进一步扩张，这也促进了金融发展。

最后是推动制度建设。相比于财政手段，以金融手段支出政府控制的部分资源必然促使和东道国政府相关的贷款单位遵守市场规则。多边开发性金融机构在开发性金融的实践中必须注重信用建设，不仅将信用建设贯穿于项目开发、评审、贷款发放、本息收回等信贷全过程，而且强调国家及政府组织增信原理的运用。信用建设既增强了东道国政府和贷款客户的风险意识，使社会信用环境大为改善，又有利于多边开发性金融机构控制风险，改善资产质量，这都是对东道国制度完善的推动。

在超边际分析框架中分析多边开发性金融机构的背后机理在于：“一带一路”沿线发展中国家基础设施建设长期融资困难，形成了经济发展过程中的基础设施短板。许多经济项目因为基础设施建设滞后的问题而风险过大，超过市场理性经济人的承受能力，这使得发展中国家的这类项目难以获得市场融资，造成了金融抑制。多边开发性金融机构汇聚“一带一路”区域内外各个成员国的资源，以群策群力的方式用市场化的方法运行基础设施建设投资，便可补齐基础设施短板，缓解这种金融抑制，达到各国经济超边际发展的目的。另外，发展中国家长期融资市场不发达，政府才会试图占有大量的金融资源以解决基础设施的缺失。然而，政府以财政手段分配这些金融资源也必然会导致金融抑制，以一种金融抑制替代另一种金融抑制的行为实际上是“饮鸩止渴”。在超边际框架内分析发现存在通过开发性金融这种更优的路径来解决基础设施项目融资不足的问题，避免政府以非市场的手段损害国内融资市场。

事实上，正是大多数发展中国家政策性金融的失败使得麦金农先生对政策性金融存有异议，他认为政策性金融作为政府直接分配信用的工具造成了国家的金融抑制，而中国的经验让他改变了看法。当今世界上许多发展中国家和中国一样面临着众多的超边际选择，若这些国家的政府没有意识到这点依旧使用补贴的方式开展业务，则其能维持的时间和亏损的规模取决于该国的财政能力。中国经济进入新常态的同时，中国外交也秉承着新的理念，进入了外交新常态，中国外交的主基调由“韬光养晦”调整为“奋发有为”，实施新型的大国外交政策。在这一背景下，新兴开发性金融机构的筹建开启了中国内外经济互动和内外大局统筹的新棋局，也为中国主导和参与开放性金融框架的完善和壮大打开了新局面。随着“一带一路”建设的推进，中国资本与全球资源的衔接作用正逐步得到落实与体现，进一步促进资源流动、支持基础设施建设、扶持企业成长。