货币互换：解决汇率风险、降低借贷成本的策略

货币互换(currency swap)又称通货互换，指双方约定在期初互换两种不同的货币(例如美元与欧元)，而在期中互换所得到的货币利息，到期末再换回两种不同的货币。[1]货币互换除了可以规避汇率风险外，还可以规避外汇管制及降低借款利息成本。货币互换约在20世纪70年代下半期已经在市场上出现，第一笔货币互换据说1979年出现于英国伦敦。但是，一般公认最早的货币互换是世界银行(World Bank)和国际商业机器公司(IBM)于1981年由所罗门兄弟(Salomon Brother)撮合下完成的合约。

IBM于1970年代末期发行以德国马克与瑞士法郎计价的债券，德国马克债券的票息为10%，瑞士法郎债券的票息为6.1875%，两者的期满日皆为1986年3月30日。债券发行之后，美元兑德国马克与瑞士法郎大幅升值，使得IBM以德国马克及瑞士法郎计价的债务下降，IBM非常希望锁定汇率上的既得利润。

世界银行的政策是借低利率货币，如德国马克与瑞士法郎等货币。但是，由于其发行的规模与频率过高，且德国马克及瑞士法郎的债券市场已经相当饱和，再发行以德国马克、瑞士法郎计价的债券有其困难。然而，在美元债券市场，世界银行仍然可以轻易发行美元债券，但是世界银行不愿意借高利率的美元。于是，所罗门兄弟公司建议双方以固定利率对固定利率的货币互换交易解决双方的问题。

世界银行于1981年8月11日发行欧洲美元债券，面值共计2.1亿美元，票息为16%，期满日为1986年3月30日(与IBM的债券期满日相同)。世界银行在取得美元后，和IBM互换3亿德国马克及2亿瑞士法郎。在互换交易合约期间内，世界银行每年支付IBM固定年利率10%乘以3亿德国马克(约为0.3亿德国马克)与6.1875%乘以2亿瑞士法郎的利息(约为0.12375亿瑞士法郎); 而IBM每年支付给世界银行年利率16%乘以2.1亿美元的利息(约为0.336亿美元)。

世界银行利用所收取的美元利息来支付其发行欧洲美元债券的票息; 而IBM则利用收取的德国马克与瑞士法郎利息来支付其既有德国马克及瑞士法郎债券的票息。当合约到期时(1986年)，世界银行归还3亿德国马克与2亿瑞士法郎的本金给IBM; 而IBM归还期初收到的2.1亿美元的本金。世界银行利用此2.1亿美元本金赎回其发行的欧洲美元债券，而IBM则利用德国马克与瑞士法郎本金赎回其既有的德国马克及瑞士法郎债券。此项货币互换的交易流程如图13-5所示。

通过固定对固定的货币互换交易，世界银行可以规避美元兑马克与美元兑瑞士法郎的汇率风险，并支付较低利息; 反之，IBM则可以锁定美元兑马克与美元兑瑞士法郎的汇率既得利润。

图13-5 世界银行与IBM的货币互换

因此，货币互换的三个步骤，可以汇总如下:

1. 彼此互换不同本金(principles)，譬如美元和马克。

2. 彼此互换不同利息，譬如美元利息、马克利息。

3. 将先前互换的本金再互换回来。

在步骤1及步骤3的汇率一般是事先约定好，通常步骤1及步骤3的汇率是一样的。(www.xing528.com)

1995年亚洲开发银行在中国台湾地区发行小龙债券，募集新台币资金，便是通过和交通银行进行货币互换，而取得美元资金。欧洲复兴银行、中美洲银行在台湾地区发行新台币债券，也是藉由货币互换而得到美金。

当然货币互换除了规避外汇管制及汇率风险外，也可以经由比较利益降低借款的成本。在货币互换中，由于通常互换本金，交割风险较大，因此，根据BIS规定，货币互换需要提列的风险资本会比利率互换来得高。

一、换汇换利契约，跨通货互换

货币互换的双方彼此互换两个不同货币的固定利率。如果货币互换双方的利率，有一方是浮动利率，另一方是固定利率; 或者两方都是浮动利率，称为跨通货互换(cross currency swap，CCS)，或称换汇换利契约。譬如美元及欧元货币互换中一方，以固定的美元利率互换浮动的欧元利率，或是以浮动的美元利率互换浮动的欧元利率便是一个例子。

换汇换利契约可作为银行筹集资金的一种方式。譬如，工商银行预期未来美元需求增加，而本身美元资金不足，花旗银行未来也需要人民币的资金，因此，工商银行就可以跟花旗银行进行一个换汇换利契约。彼此约定在期初工商银行交付花旗银行某一金额的人民币，而花旗银行交付工商银行等值的美元货币，到期时工商银行再将美元交还给花旗银行，花旗银行再将人民币还给工商银行。因此，在这个换汇换利契约中，彼此可以规避因为汇率变动所导致的风险，同时也可以吸收自己需求的货币。在换汇换利的契约中，若国内银行要求支付固定的美元利率，便可以让国内银行的美元成本固定。

二、换汇交易

在外汇市场，除了即期交易(spot)、远期交易(forward)外，尚有所谓的换汇交易(swap transaction或foreign exchange swap，或FX swap)。换汇交易是指同时买入及卖出等额的同一货币，但是交割日期不同。譬如建设银行在外汇市场卖出100万即期美元给花旗银行，同时向花旗银行买入1个月的远期合约100万美元。也就是说该银行目前以美元互换人民币，而约定1个月后用人民币换回美元。换汇和前面提过的货币互换基本上是不同的。一般而言，货币互换契约时间较长，而换汇交易通常较短，在几个礼拜或是几个月以内。此外，换汇交易一般是外汇市场的经纪商为中介，但是货币互换的中介商基本上为投资银行或证券商。再者，换汇交易基本上是先买后卖或先卖后买某一货币，而货币互换基本上是互换某一个货币。

三、货币互换的定价

在上一节我们介绍了利率互换的定价。我们了解到利率互换定价的基本概念是找出一个固定的利率，让收到浮动利率的总现值与支付固定利率的总现值相等。这种概念也可以同样应用到货币互换及权益互换的定价上。

我们知道货币互换一般可分为三类，第一类是双方都支付固定利率; 第二类是一方支付浮动利率，另一方支付固定利率; 第三类是双方都支付浮动利率。以下将针对前两类有固定利率支付的货币互换来探讨。固定对固定的货币互换可以视为两种不同币别的利率互换。譬如甲公司收到美元，支付美元的固定利率，而乙公司收到欧元，支付欧元的固定利率。因此，对甲公司而言，美元的固定利率可经由上一节美元的利率互换中求固定利率的方法求得，也就是经由美元的利率期限结构(term structure of interest rate)，求出在利率互换中该支付的美元固定利率。

反之，对支付欧元的固定利率的乙公司而言，可经由欧元的利率互换，亦即欧元的利率期限结构，求出在欧元利率互换中所需支付的欧元固定利率。因此，在货币互换刚开始，不论用美元或欧元来计价所算出来的双方支付利息的现值均相等。在浮动对固定的货币互换方面，假设甲方支付美元的浮动LIBOR利率，而乙方支付欧元的固定利率。在此种状况下，乙方所支付的固定利率，其实和前面提过的乙方支付的固定利率是一样的。