互换契约：发展历程与当前情况

互换(swap)是一种契约，双方约定在未来的某一时间内互换一系列的现金流量。其实互换契约存在已久，早期人类以物易物可以说是互换的始祖。当时，人类以香蕉互换番石榴，或以鹿互换稻米等，以有余补不足。然而，这里所要介绍的互换契约，一般是指金融互换(financial swap)。金融互换一直到20世纪80年代初期才正式出现，一般指涉及资产价格如利率、汇率、股价、商品价格，甚至信用等的互换。互换契约一般可分为利率互换、货币互换、商品互换、权益互换及信用违约互换等。

金融互换合约的出现有其历史背景。第二次世界大战末期，1944年，美英等主要国家在美国新罕布尔州的布雷顿森林开会，达成布雷顿森林协议(Bretton Wood Agreement)，确立以美元为中心的全球固定汇率制度(fixed exchange rate regime)。然而，战后美国援欧计划，造成美元大量外流，而在20世纪五六十年代美国贸易赤字激增，美元外流，使美元存在相当大的贬值压力。因此，在1972年、1973年各国纷纷放弃固定汇率，而改用浮动汇率，是以造成汇率波动增大。譬如在1980年到1985年间，美元相对其他国家升值将近一倍; 但是1986年到1990年间，美元相对其他国家却大幅贬值; 而在1995年到2000年间，美元又升值接近40%(参见图13-1)。

在利率方面，1979年美国联邦储备理事会(Fed)主席Paul Volcker宣布Fed的货币政策将放弃以往的控制利率政策，采用控制货币供给量来控制物价。我们知道，货币数量和利率是无法同时控制的，控制利率就无法控制货币数量; 反之，控制货币数量就无法控制利率水平。Fed放弃控制利率的政策，因而导致利率的波动大幅增加。譬如在1977年美国3个月的短期国债(T-bill)的利率约为5%，到了1980年便飙涨到16%左右的水平(如图13-2)。因为利率及汇率的波动加剧，所以银行及企业面临相当大的利率及汇率的风险。既有的利率、汇率衍生性金融工具无法满足跨国银行及企业的需求，因而货币互换、利率互换在1980年代初乃应运而生。

图13-1 1973—2000年美元和主要国家通货汇率走势

数据来源: 美国联邦储备银行。(www.xing528.com)

至于股价及石油价格在最近一二十年也发生激烈变动。近10年来，企业的信用风险也逐渐上升，倒闭事件时有所闻，也因此使得股权互换、商品互换及信用违约互换等商品乃因应而生。尤其是信用违约互换市场，在短短不到10年间，呈现大幅增长，同时也是导致2008年金融海啸的罪魁祸首之一。

图13-2 1960年来美国3个月短期国债利率走势(月资料)

数据来源: 同图13-1。

虽然利率互换和货币互换的交易不到20年的历史，但是全球利率互换及货币互换的增长率非常快速。根据ISDA(International Swaps and Derivatives Association)的统计资料，全球利率互换的流通在外价值近7年来增长了将近5倍。货币互换也有将近3倍的增长率。而被认为是造成2008年金融海啸的罪魁祸首之一的信用违约互换的增长更是惊人，7年内增加了45倍，几乎每年呈倍数成长。2008年因为金融海啸，该年信用违约互换的流通在外名义本金减少了约30%。